點(diǎn)擊上方『價(jià)值事務(wù)所』可關(guān)注并“星標(biāo)”本號(hào)。文章僅記錄《價(jià)值事務(wù)所》思想，不構(gòu)成投資建議，作者沒(méi)有群、不收費(fèi)薦股、不代客理財(cái)。

“這是價(jià)值事務(wù)所的第2009篇原創(chuàng)文章”

先來(lái)看看價(jià)值30成分企業(yè)【百濟(jì)神州】的三季報(bào)。

01

價(jià)值事務(wù)所

總體業(yè)績(jī)

Q3營(yíng)收達(dá)到14.12億美元，同比+41%，增速和Q2的+42%基本持平，環(huán)比+7.4%。

Q3毛利率為86%，同比+3%，環(huán)比-1.4%。

Q3歸母凈利潤(rùn)1.25億美元，同比轉(zhuǎn)正，環(huán)比+33%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)3.04億美元，同比+485%，環(huán)比+20%。

分地區(qū)看，

Q3美國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)營(yíng)收7.43億，同比+47%，仍然是貢獻(xiàn)最大的；

歐洲市場(chǎng)貢獻(xiàn)營(yíng)收1.67億，同比+71%；

中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收為4.35億，同比+17%；

其他國(guó)家營(yíng)收為0.51億，同比+133%。

公司同時(shí)略微調(diào)高了25年度的收入指引，從50-53億美元調(diào)高到51-53億美元，調(diào)低了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用指引，從41-44億美元調(diào)低到41-43億美元，并維持全年毛利率保持在80%-90%的中到高位區(qū)間的指引。

本文來(lái)自《所長(zhǎng)會(huì)客廳》11月9日的文章，因《價(jià)值事務(wù)所》已是一個(gè)全網(wǎng)超過(guò)100萬(wàn)關(guān)注者的賬號(hào)了，考慮到輿論影響的問(wèn)題，無(wú)論是跟投資決策直接相關(guān)，還是比較敏感的內(nèi)容，都沒(méi)辦法深入講，甚至都不能涉及。所以建議大家最好盡可能加入所長(zhǎng)會(huì)客廳。對(duì)比《價(jià)值事務(wù)所》，《所長(zhǎng)會(huì)客廳》有更加深度的研究、更加敏感的內(nèi)容、更全面的陪伴（有問(wèn)必答）、更及時(shí)的解讀以及更多精品內(nèi)容補(bǔ)充……

02

價(jià)值事務(wù)所

澤布替尼繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)

分產(chǎn)品看，

Q3第一大單品澤布替尼貢獻(xiàn)收入10.41億美元，同比+51%，環(huán)比+10%；

第二大單品PD-1替雷利珠貢獻(xiàn)收入1.91億美元，同比+17%，環(huán)比-2%；

包括安進(jìn)合作的license in收入在內(nèi)的其他收入為1.64億美元，同比+18%，環(huán)比+3%。

澤布替尼繼續(xù)在全球市場(chǎng)高歌猛進(jìn)，BTK抑制劑目前的三大核心藥物包括：

第一代藥王艾伯維的伊布替尼，Q3同期銷(xiāo)售額同比-11%，阿斯利康的阿卡替尼，Q3銷(xiāo)售額同比+13%。

澤布替尼已經(jīng)正式超越伊布替尼成為BTK抑制劑的王者，并將持續(xù)拉開(kāi)和兩者的市場(chǎng)份額差距。

03

價(jià)值事務(wù)所

研發(fā)管線

短期內(nèi)百濟(jì)神州最大的關(guān)注點(diǎn)還是在血液瘤領(lǐng)域，分別是BCL2抑制劑索托克拉和BTK降解劑BTK CDAC。

BCL2抑制劑也是血液瘤領(lǐng)域的一大熱門(mén)靶點(diǎn)，和BTK一樣具有廣譜適用性，同時(shí)也是BTK耐藥以后的有效解決方案。目前僅有艾伯維的維奈克拉一款全球上市，24年銷(xiāo)售額達(dá)到25.83億美元。雖然沒(méi)有伊布替尼那么炸裂，但伊布替尼+維奈克拉的王炸組合也讓艾伯維賺得盆滿缽滿。

百濟(jì)神州的索托克拉是二代BCL2抑制劑，并且已經(jīng)證明了具備超越維奈克拉的Best-In-Class潛力，索托克拉已經(jīng)獲得了FDA的r/r MCL的上市批準(zhǔn)，預(yù)計(jì)明年也將獲得國(guó)內(nèi)上市的批準(zhǔn)。

而索托克拉的主要適應(yīng)癥還是在CLL，百濟(jì)神州計(jì)劃明年上半年啟動(dòng)澤布替尼+索托克拉對(duì)伊布替尼+維奈克拉的頭對(duì)頭三期試驗(yàn)，如果成功將繼續(xù)擴(kuò)大百濟(jì)在CLL領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位。

百濟(jì)神州的另一個(gè)重要戰(zhàn)役是明年啟動(dòng)的BTK抑制劑BTK CDAC對(duì)三代BTK抑制劑禮來(lái)匹妥布替尼的頭對(duì)頭試驗(yàn)。

匹妥布替尼相比一代BTK抑制劑，在耐藥性和安全性方面都有大幅提高，在不久前完成的匹妥布替尼頭對(duì)頭試驗(yàn)中同樣完勝了伊布替尼，因此匹妥布替尼也是澤布替尼未來(lái)很大的威脅。

而B(niǎo)TK降解劑也能比較理想地解決BTK的耐藥性問(wèn)題，相當(dāng)于BTK抑制劑的加強(qiáng)版，其和匹妥布替尼的強(qiáng)強(qiáng)對(duì)話也將一定程度上決定BTK戰(zhàn)場(chǎng)的未來(lái)。

全球BTK抑制劑市場(chǎng)大概是120-140億美元的市場(chǎng)規(guī)模，澤布替尼未來(lái)2-3年從目前的40億美元左右增長(zhǎng)到60-70億的可能性很大。

而整個(gè)血液瘤的市場(chǎng)則能達(dá)到400億美元，BTK+BCL2都是血液瘤領(lǐng)域的大靶點(diǎn)，除了CLL，在MCL、MZL等病種都有希望獲批，因此百濟(jì)神州未來(lái)2-3年沖擊百億美元收入并非天方夜譚。

百濟(jì)神州近一個(gè)月從前期高點(diǎn)回落已有15%，港股更多一些有20%，并不是公司基本面的問(wèn)題，而是受整個(gè)行業(yè)回調(diào)的拖累。目前A股市值在4300億左右，港股已經(jīng)跌到2700億人民幣。

按照百億美元也就是700億人民幣左右計(jì)算，A股目前的PS為6倍，港股只有4倍左右，也就是說(shuō)目前市場(chǎng)只計(jì)入了百濟(jì)血液瘤領(lǐng)域的幾款明星產(chǎn)品，而百濟(jì)的其他管線也不乏未來(lái)能達(dá)到10億美元以上潛質(zhì)的大單品，總體而言又到了非常有性價(jià)比和安全邊際的位置。

04

價(jià)值事務(wù)所

奧浦邁

所長(zhǎng)之前給大家解讀過(guò)奧浦邁的二季報(bào)，認(rèn)為這是家有潛力的細(xì)分行業(yè)小龍頭企業(yè)，奧浦邁的三季報(bào)業(yè)績(jī)也還不錯(cuò)。

奧浦邁收購(gòu)CRO企業(yè)澎立生物的進(jìn)展也在加快，公司昨晚披露了相關(guān)文件，也透露了更多關(guān)于收購(gòu)的信息以及能夠給業(yè)務(wù)帶來(lái)的好處，我們就再更新一下對(duì)于奧浦邁的看法和展望。

公司Q3收入為9400萬(wàn)，同比+29.8%，相比二季度的+46.0%有所放緩。

分產(chǎn)品看，Q3細(xì)胞培養(yǎng)液產(chǎn)品收入為8430萬(wàn)，同比+49.7%，保持了高速增長(zhǎng)。

雖然管理層沒(méi)有指明，但細(xì)胞培養(yǎng)液產(chǎn)品收入高速增長(zhǎng)背后的最大功臣應(yīng)該就是康方生物，奧浦邁是康方的核心供應(yīng)商，康方的K112依沃西(也就是頭對(duì)頭擊敗藥王K藥的神藥)在國(guó)內(nèi)已經(jīng)獲批開(kāi)始放量，于是拉高了奧浦邁的出貨量。

而CDMO業(yè)務(wù)收入為1031萬(wàn)，同比-35%，公司的解釋是受外部環(huán)境及客戶需求階段性波動(dòng)影響。

公司Q3整體毛利率為50.3%，同比-2.2pct，環(huán)比-3.7pct。

根據(jù)公司投資者交流會(huì)議提供的信息，細(xì)胞培養(yǎng)液產(chǎn)品收入毛利率始終保持在70%左右非常穩(wěn)定，毛利率同環(huán)比下降主要是受到了CDMO業(yè)務(wù)的拖累。事實(shí)上CDMO業(yè)務(wù)有產(chǎn)能、人員等剛性成本，收入大幅下降肯定會(huì)對(duì)毛利率產(chǎn)生影響。

公司在Q3加大了海外拓展和研發(fā)力度，三費(fèi)環(huán)比有所增加，導(dǎo)致歸母凈利率為12.7%，同比+8.4pct，環(huán)比-11.2pct，扣非凈利率為8.3%，同比+7.8pct，環(huán)比-11.2pct。

最終Q3歸母凈利潤(rùn)為1200萬(wàn)，同比+284%，環(huán)比-47%，扣非凈利潤(rùn)800萬(wàn)，同比+2175%，環(huán)比-57%。

從合同負(fù)債看，Q3為1075萬(wàn)，同比+8.1%，存貨為7800萬(wàn)，同比+25.7%。

05

價(jià)值事務(wù)所

澎立生物

公司在給證監(jiān)會(huì)征詢函的回答中披露了和澎立生物業(yè)務(wù)整合的好處，說(shuō)的內(nèi)容很多，總結(jié)來(lái)看就是幾點(diǎn)：

第一，奧浦邁和澎立生物整合，能夠完成整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的閉環(huán)，從CDMO變成RCDMO。別小看就多了一個(gè)R，效果是完全不同的，以藥明康德為例，藥明的CDMO之所以那么強(qiáng)，就是因?yàn)镽能夠給藥明源源不斷的提供新分子，一步步成為漏斗，可以把整個(gè)藥物研發(fā)環(huán)節(jié)中的紅利都吃到。澎立生物能夠幫助解決奧浦邁CDMO的早期訂單轉(zhuǎn)化問(wèn)題，奧浦邁的CDMO產(chǎn)能利用率現(xiàn)在只有40%，只要把產(chǎn)能利用率提高，毛利率就能提高，業(yè)務(wù)就能扭虧為盈。

第二，澎立生物還能給奧浦邁帶來(lái)新客戶，目前澎立生物服務(wù)客戶用的都是外資品牌，整合以后就可以慢慢改用奧浦邁的細(xì)胞培養(yǎng)液，制藥研發(fā)企業(yè)如果從早期臨床前就采用一家品牌的細(xì)胞培養(yǎng)液，到臨床乃至商業(yè)化一般都不會(huì)更換供應(yīng)商。

第三，雙方在海外市場(chǎng)的布局也有互補(bǔ)，澎立生物已經(jīng)在海外19個(gè)國(guó)家建立了銷(xiāo)售渠道，奧浦邁則在去年剛成立了美國(guó)分公司，未來(lái)會(huì)布局研發(fā)和小型生產(chǎn)基地，在歐洲則剛獲得了歐盟QP審計(jì)認(rèn)證，相當(dāng)于獲得了進(jìn)入歐盟市場(chǎng)的準(zhǔn)入證。

06

價(jià)值事務(wù)所

業(yè)績(jī)展望

從細(xì)胞培養(yǎng)液產(chǎn)品角度看，隨著康方K112的放量，預(yù)計(jì)明年業(yè)務(wù)仍將保持快速增長(zhǎng)，這部分產(chǎn)品的毛利率超過(guò)70%，對(duì)于利潤(rùn)的貢獻(xiàn)會(huì)非常大。機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)依沃西國(guó)內(nèi)收入將從25年的20億左右增長(zhǎng)到27年的50-60億。

關(guān)于CDMO部分，公司沒(méi)有披露具體的虧損金額，所長(zhǎng)認(rèn)為小幾千萬(wàn)肯定逃不掉，這一塊減虧的潛力也很大，一方面是和澎立客戶的整合，還有憑借和康方的良好合作關(guān)系也能拿到一些康方新管線的訂單。

澎立生物也承諾25-27年的凈利潤(rùn)分別不低于5200萬(wàn)、6500萬(wàn)和7800萬(wàn)。

正如我們一直所強(qiáng)調(diào)的，《所長(zhǎng)會(huì)客廳》從不做泛泛而談的信息搬運(yùn)，這里會(huì)研究歷史大勢(shì)的底層規(guī)律，洞悉宏觀市場(chǎng)的微妙變化；縱觀中觀行業(yè)的潛流涌動(dòng)，細(xì)究微觀企業(yè)的真實(shí)處境，甚至有在公開(kāi)渠道找不到的全維度跟蹤。更重要的是，那些前端不敢講、多數(shù)人講不透的敏感信息和深層邏輯，都能在這里能聽(tīng)到最直白的剖析。

另外，《所長(zhǎng)會(huì)客廳》對(duì)任何提問(wèn)都有問(wèn)必答，無(wú)論會(huì)員的疑問(wèn)有多具體，哪怕是某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的小眾問(wèn)題，而且會(huì)盡可能地做到深度分析，拒絕三言兩語(yǔ)的敷衍，甚至常出現(xiàn)數(shù)千字的深度拆解，把來(lái)龍去脈、利弊得失、未來(lái)走向講得明明白白，就好像會(huì)員的「私人專屬分析助理」一樣。

總之，《所長(zhǎng)會(huì)客廳》期待你的加入，掃描下圖二維碼即可查看更多精彩問(wèn)答及其他內(nèi)容！

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