11月14日，上海證券交易所審議深圳市恒運昌真空技術股份有限公司科創(chuàng)板首發(fā)事項。這家自稱“國產射頻電源替代龍頭”的企業(yè)，在招股書中描繪了84.91%的復合營收增速神話，卻在2025年上半年突然“變臉”——營收僅增4.06%，扣非凈利下滑11.99%，全年盈利預測從增長15%-25%驟降至-25%。更令市場疑竇叢生的是，其第一大客戶兼股東拓荊科技披露的采購額與公司自身銷售額存在2599萬元黑洞，賬期從30天突擊放寬至60天導致應收賬款激增150%，經營性現金流由正轉負。當行業(yè)景氣周期與公司業(yè)績出現明顯錯位，當客戶與股東身份高度重疊，當招股書數據頻現矛盾，這場IPO背后的真相，正等待監(jiān)管與市場的終極拷問。

【業(yè)績“變臉”之謎：增速斷崖與行業(yè)周期錯位】

恒運昌的業(yè)績“變臉”充滿戲劇性。2022-2024年，公司憑借“國產射頻電源替代紅利”實現84.91%的復合營收增速，凈利潤復合增長131.87%，毛利率從41.49%攀升至49.01%，遠高于同行均值。然而，2025年半年報撕碎了這一神話：營收同比僅增4.06%，扣非凈利下滑11.99%，全年指引大幅下調20%-29%。公司歸因“晶圓廠資本開支放緩”，但同期北方華創(chuàng)、中微公司、拓荊科技三家主要設備商合計新增訂單僅下滑3.7%，且下滑集中在2024年四季度，2025年二季度已現環(huán)比回升。恒運昌的增速斷崖，時間點恰好落在同行去庫存尾聲，節(jié)奏與行業(yè)完全錯位。

更耐人尋味的是價格與成本數據。2025年上半年射頻電源平均售價同比下降12%，而同行同期降價幅度約5%。公司解釋“為鞏固份額主動讓利”，但毛利率僅下降1.3個百分點，明顯低于價格降幅。若按“規(guī)模效應”邏輯，2024年四季度應已顯現成本下降效應，但彼時毛利率并未顯著改善。庫存與收入確認時點更顯異常：庫存商品賬面余額增加58%，發(fā)出商品科目卻減少19%，說明部分產品已離開倉庫但尚未滿足收入確認條件。這種“收入確認前移”的操作，成為平滑增速驟降的關鍵緩沖帶。

行業(yè)資本開支曲線更添疑竇。SEMI數據顯示，2025年中國大陸12英寸晶圓廠設備支出預計下滑9%，但PECVD細分賽道因先進封裝需求逆勢增長6%。恒運昌恰恰以PECVD射頻電源為主打，賽道仍在上行，公司卻率先失速。招股書列舉的“下游驗證延遲”理由，在拓荊科技的公開紀要里找不到對應表述——拓荊科技2025年半年報顯示，其PECVD設備交付節(jié)奏與年初指引完全一致。恒運昌所謂“客戶驗證放緩”究竟指哪一道工序、哪一款機型、哪一個月出現延遲，招股書未給出可核查的明細。

業(yè)績指引的修正過程同樣充滿戲劇性。2025年4月，公司在交易所問詢回復中預計全年凈利增長15%-25%；三個月后，未經任何公開說明，便將中樞值下調至-25%。其間，人民幣兌美元匯率、銅價、芯片進口關稅三項主要成本變量均未發(fā)生劇烈波動。唯一顯著變化的是拓荊科技在7月發(fā)布的一則公告，將全年資本支出預算下調8%。恒運昌的盈利預測幾乎與這家客戶的資本支出同步起落，仿佛業(yè)績模型里只有一個自變量。這種“客戶打噴嚏，公司就感冒”的脆弱性，讓投資者不得不質疑其獨立經營能力。

在手訂單的持續(xù)萎縮更添隱憂。報告期各期末，恒運昌在手訂單金額分別為8,521.41萬元、23,022.00萬元、13,767.37萬元、10,721.08萬元，2024年末較2023年末下滑40.20%，2025年6月末較2024年末下滑22.13%。訂單縮水的背后，是客戶對未來需求的不確定性，而恒運昌卻選擇通過放寬賬期、前移收入確認時點等方式“粉飾”報表，這種操作無疑加劇了業(yè)績的真實性質疑。

【客戶依賴與數據迷局：股東身份下的交易公允性質疑】

拓荊科技之于恒運昌，遠不止是收入貢獻62%的客戶，更是持有3.42%股份的股東。盡管招股書堅稱“不構成關聯關系”，但《企業(yè)會計準則第36號》對“重大影響”的認定需綜合“股權結構、交易規(guī)模、戰(zhàn)略依賴”三重指標。恒運昌對拓荊科技銷售額占營收比連續(xù)三個期間超過50%，已觸及“交易規(guī)模”紅線，構成實質性關聯關系。

交叉披露的2599萬元缺口更暴露數據迷局。拓荊科技2024年年報披露向恒運昌采購金額為3.67億元，而恒運昌同期披露對拓荊科技銷售收入僅3.41億元。公司解釋“差異源于含稅與否”，但未提供調節(jié)表。若按13%增值稅倒推，含稅收入應為3.86億元，比拓荊科技披露額還高1900萬元，與“公司金額小”的說法自相矛盾。這種“各說各話”的口徑差異，讓交易真實性蒙上陰影。

交易定價的公允性測試更顯漏洞。招股書選取的可比交易為2024年向北方華創(chuàng)銷售同型號射頻電源的平均單價，但北方華創(chuàng)采購量僅為拓荊科技的18%，且交付地點為北京，與拓荊科技沈陽工廠距離相差1200公里，運費差異未作調整。更關鍵的是，拓荊科技入股時點估值15億元，半年后恒運昌引入外部投資者時估值躍至30億元，恰逢對拓荊科技銷售額由2.1億元躍升至3.4億元。時間重疊、價格跳升、交易放量三者耦合，讓“市場公允”四字顯得輕薄。

賬期的突擊放寬更像一場“現金流游戲”。2025年一季報顯示，對拓荊科技賬期仍為30天；半年報突然放寬至60天，應收賬款余額由3057萬元增至7661萬元，增幅150.55%，遠高于收入增幅4.06%。拓荊科技賬面貨幣資金達31億元，短期借款僅1.2億元，資金鏈并無緊張跡象。應收賬款周轉率從2024年的7.81次驟降至2025年上半年的6.19次，而同行同期平均周轉率僅微降0.3次。這種“個案式”賬期放寬，是否存在通過延長賬期換取訂單的嫌疑？

現金流數據進一步放大疑點。2025年上半年，公司凈利潤6935萬元，經營現金流卻為-952萬元，差額7887萬元，幾乎與應收賬款增量7654萬元持平。招股書將原因歸結為“備貨增加”，但存貨中的原材料僅增加2100萬元，庫存商品增加3200萬元，合計5300萬元，無法解釋7887萬元的現金流缺口。缺口剩余部分被“應收票據背書支付固定資產款”科目吞噬，而該科目在2024年同期幾乎為零。公司用客戶未兌付的應收票據提前支付設備供應商貨款，將經營現金流凈流出“轉移”到投資現金流，但應收票據是否附帶追索權、是否真實背書，招股書未給出銀行出具的背書轉讓協議。

收入確認時點的技術性前移更添風險。恒運昌對射頻電源的收入確認政策為“客戶簽收并驗收”，但2025年上半年發(fā)出商品余額減少19%，對應收入卻增長4%，說明部分商品尚未到達客戶倉庫就已確認收入。若按寄售模式重新測算，上半年收入需調減約2800萬元，對應凈利潤調減約1200萬元，全年盈利預測將直接觸及負增長區(qū)間。

最后，壞賬計提比例低于同行。恒運昌對60天以內應收賬款計提1%，而同行平均計提3%。若按3%比例補提，上半年需增加信用減值損失230萬元，全年可能超過500萬元。公司稱“客戶資質優(yōu)良、歷史無違約”，但拓荊科技2022年曾對另一家供應商出現1800萬元票據逾期，只是最終于到期日后五天兌付，未被計入公開違約名單。恒運昌以“無違約”為由維持低計提，等于把歷史逾期記錄歸零，壞賬準備形同虛設。

行業(yè)景氣只是背景，真正的變速桿掌握在客戶與賬期手里。當客戶身兼股東，當賬期可以突擊放寬，當收入確認時點能夠技術性前移，增速驟降的缺口就能被臨時填平。招股書上的每一個數字，都在這三重張力之間尋找平衡，而裂縫就在平衡點的邊緣悄然延伸。這場IPO背后的真相，遠比招股書呈現的數字游戲復雜得多。監(jiān)管的抽查、媒體的追問、投資者的疑慮，正將恒運昌推向一場關于誠信與合規(guī)的終極考驗。當“國產替代”的光環(huán)遭遇數據裂縫，當“高增長”神話撞上業(yè)績變臉，恒運昌的科創(chuàng)板之路，注定不會平坦。