穿越行業(yè)變革期

作者 | 勝馬財(cái)經(jīng)許可

編輯 | 歐陽(yáng)文

國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥正通過密集的BD交易與研發(fā)成果轉(zhuǎn)化，開啟新一輪增長(zhǎng)周期。

近日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布2025年三季報(bào)，財(cái)報(bào)顯示，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收231.88億元，同比增長(zhǎng)14.85%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)57.51億元，同比增長(zhǎng)24.5%。這一數(shù)據(jù)表明，恒瑞醫(yī)藥在“創(chuàng)新”與“國(guó)際化”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略下，正穩(wěn)步穿越行業(yè)變革期，盈利能力持續(xù)提升。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)

創(chuàng)新研發(fā)成果豐碩

恒瑞醫(yī)藥三季報(bào)多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)顯示，公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量獲得全面提升。從單季度表現(xiàn)來看，公司第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入74.27億元，同比增長(zhǎng)12.72%；凈利潤(rùn)13.01億元，同比增長(zhǎng)9.53%，這一增速略低于前三季度整體水平，但仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

盈利質(zhì)量方面，恒瑞醫(yī)藥前三季度實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)55.89億元，同比增長(zhǎng)21.08%，顯示出主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力增強(qiáng)。更值得關(guān)注的是，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額大幅改善，年初至報(bào)告期末達(dá)91億元，同比暴增98.68%，幾乎翻倍增長(zhǎng)。

恒瑞醫(yī)藥長(zhǎng)期維持高強(qiáng)度的研發(fā)投入，2025年前三季度公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)49.45億元。據(jù)計(jì)算，公司累計(jì)研發(fā)投入已突破500億元，持續(xù)的高研發(fā)投入為其創(chuàng)新轉(zhuǎn)型提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

三季度，公司創(chuàng)新成果迎來集中收獲期，中國(guó)首個(gè)自主研發(fā)的EZH2抑制劑——澤美妥司他片（艾瑞璟）上市，適用于既往接受過至少1線系統(tǒng)性治療的復(fù)發(fā)或難治性外周T細(xì)胞淋巴瘤成人患者；在代謝疾病領(lǐng)域，中國(guó)首個(gè)自主研發(fā)的口服降糖三聯(lián)復(fù)方制劑恒格列凈瑞格列汀二甲雙胍緩釋片（I）、（II）也成功上市。至此，恒瑞目前已在中國(guó)獲批上市24款1類創(chuàng)新藥和5款2類新藥，產(chǎn)品管線日益豐富。

盈利能力持續(xù)改善

國(guó)際化進(jìn)程全面提速

恒瑞醫(yī)藥在保持收入增長(zhǎng)的同時(shí)，盈利能力也穩(wěn)步提升。前三季度，公司毛利率達(dá)86.22%，較去年同期提升0.25個(gè)百分點(diǎn)，高于行業(yè)平均的57.17%，顯示出公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和成本控制能力。

更令人欣喜的是，公司費(fèi)用率管控良好，研發(fā)費(fèi)用率21.33%，銷售費(fèi)用率29.24%，均有小幅下降，這使得公司凈利率達(dá)到24.84%，同比上升1.97個(gè)百分點(diǎn)，利潤(rùn)增速明顯高于收入增速，主要源于創(chuàng)新藥銷售占比提升、海外授權(quán)收入增長(zhǎng)及成本控制優(yōu)化

三季度，恒瑞醫(yī)藥的國(guó)際化戰(zhàn)略迎來重大突破，BD（業(yè)務(wù)拓展）成果顯著。公司與英國(guó)葛蘭素史克（GSK）達(dá)成協(xié)議，將HRS-9821項(xiàng)目的全球獨(dú)家權(quán)利以及最多11個(gè)項(xiàng)目的全球獨(dú)家許可選擇權(quán)有償許可給GSK。這筆交易為恒瑞帶來5億美元首付款，潛在總金額約120億美元，成為公司BD歷程上的里程碑事件。

此外，恒瑞醫(yī)藥還通過“NewCo模式”將HRS-1893海外權(quán)益授權(quán)給Braveheart Bio，將瑞康曲妥珠單抗部分國(guó)際市場(chǎng)權(quán)益授權(quán)給Glenmark。一系列BD合作為公司帶來了可觀的首付款收入，三季報(bào)顯示公司合同負(fù)債由年初1.60億元增至三季度末39.71億元，主要源于“海外授權(quán)首付款收到的現(xiàn)金增加”。

挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存

創(chuàng)新與國(guó)際化驅(qū)動(dòng)

盡管業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，恒瑞醫(yī)藥仍面臨挑戰(zhàn)，公司第三季度單季增速低于前三季度平均水平，顯示增長(zhǎng)勢(shì)頭有所放緩；與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，恒瑞的國(guó)際化進(jìn)程仍顯滯后，2017至2024年間，其國(guó)外營(yíng)收始終未突破8億元，占總營(yíng)收比重未超5%。

相較之下，百濟(jì)神州2024年海外收入達(dá)約171億元，占比超60%，顯示出恒瑞醫(yī)藥在自主出海方面仍需努力。與此同時(shí)，恒瑞醫(yī)藥在美國(guó)尚無一款創(chuàng)新藥獲批上市，“雙艾組合”兩次沖刺FDA未果，面臨監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與技術(shù)細(xì)節(jié)磨合難題。

券商研報(bào)認(rèn)為，恒瑞醫(yī)藥三季報(bào)展現(xiàn)了其作為中國(guó)創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)的韌性與發(fā)展?jié)摿?。在“?chuàng)新”與“國(guó)際化”雙輪驅(qū)動(dòng)下，公司通過密集的BD交易彌補(bǔ)了自主出海的短板，同時(shí)也加速了研發(fā)成果的轉(zhuǎn)化。隨著未來更多創(chuàng)新藥上市及海外授權(quán)的穩(wěn)步推進(jìn)，恒瑞醫(yī)藥有望在全球化競(jìng)爭(zhēng)中開辟出一條獨(dú)具特色的發(fā)展路徑。

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