北交所審核大廳的燈光下，山東農(nóng)大肥業(yè)科技股份有限公司的IPO申請(qǐng)即將在11月14日迎來(lái)關(guān)鍵審議。

這家頂著“農(nóng)大”招牌的肥料企業(yè)，一邊在三年里分紅1.8億元，一邊卻計(jì)劃通過(guò)上市募集4000萬(wàn)元補(bǔ)充流動(dòng)資金；一邊是連續(xù)下滑的營(yíng)收和不足六成的產(chǎn)能利用率，一邊卻要新增45萬(wàn)噸產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)——一系列看似矛盾的操作，讓這場(chǎng)上市之旅充滿了待解的謎題。

1.8億分完再向市場(chǎng)“補(bǔ)血”

2022年初的股東會(huì)上，農(nóng)大肥業(yè)做出了一項(xiàng)令人矚目的決定：向股東分配1.8億元現(xiàn)金紅利。這筆分紅的體量相當(dāng)驚人，要知道公司2022年全年凈利潤(rùn)僅1.01億元，分紅金額竟是當(dāng)年凈利潤(rùn)的1.78倍，占2022年至2025年上半年累計(jì)凈利潤(rùn)4.73億元的38.03%。

作為公司實(shí)際控制人，馬學(xué)文及其一致行動(dòng)人馬克合計(jì)持有76.10%的股份，這意味著1.8億元分紅中，約1.37億元流入了實(shí)控人家族腰包。就在市場(chǎng)以為公司現(xiàn)金流充沛時(shí)，農(nóng)大肥業(yè)卻在IPO計(jì)劃中列出了4000萬(wàn)元的補(bǔ)充流動(dòng)資金需求，占本次4.13億元募資總額的9.7%。

面對(duì)監(jiān)管問(wèn)詢，公司給出的解釋是，分紅比例未超過(guò)凈利潤(rùn)的50%，補(bǔ)充流動(dòng)資金占比也未超過(guò)募資總額的20%，均未觸及需要審慎推薦的監(jiān)管紅線。

但這種“先分光再募資”的操作，仍引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其資金規(guī)劃合理性的質(zhì)疑——如果真的資金充裕，為何上市前要大額分紅；如果現(xiàn)金流緊張，又為何要將近四成的累計(jì)利潤(rùn)分給股東。

更值得關(guān)注的是，公司還披露擬用不超過(guò)2億元自有資金進(jìn)行委托理財(cái)，理財(cái)規(guī)模遠(yuǎn)超計(jì)劃募集的流動(dòng)資金，進(jìn)一步加劇了外界的困惑。

營(yíng)收三連降與訂單腰斬的雙重壓力

在化肥行業(yè)整體穩(wěn)定發(fā)展的背景下，農(nóng)大肥業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯得格格不入。2022年至2024年，公司營(yíng)業(yè)收入從26.76億元逐年下滑至23.63億元，三年降幅達(dá)11.7%。而同期選取的5家可比公司營(yíng)收均值從65.27億元微升至66.88億元，多數(shù)同行實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)增長(zhǎng)。

公司將業(yè)績(jī)下滑歸因于原料價(jià)格下降導(dǎo)致售價(jià)降低，但這一解釋難以覆蓋訂單端的嚴(yán)峻形勢(shì)。

2022年末至2025年6月末，公司在手訂單金額從6.29億元驟降至1.40億元，降幅高達(dá)77.7%，遠(yuǎn)超同行預(yù)收款均值31.6%的降幅。盡管2025年3月末訂單回升至3.99億元，但仍未恢復(fù)至2022年的水平，持續(xù)獲取訂單的能力受到考驗(yàn)。

盈利能力的表現(xiàn)同樣分化，雖然2022年至2024年凈利潤(rùn)從1.01億元增長(zhǎng)至1.45億元，但這一增長(zhǎng)并非來(lái)自營(yíng)收擴(kuò)張，而是依賴毛利率提升。

公司綜合毛利率從2022年的13.27%升至2024年的18.83%，2025年上半年又小幅回落至17.49%，毛利率波動(dòng)與大宗原材料價(jià)格走勢(shì)高度相關(guān)，盈利穩(wěn)定性存疑。

19年代持史與多重合規(guī)隱患

農(nóng)大肥業(yè)的股權(quán)歷史堪稱復(fù)雜，其前身是2002年由山東農(nóng)業(yè)大學(xué)與馬學(xué)文等五位教職工共同創(chuàng)辦的校辦企業(yè)。山東農(nóng)業(yè)大學(xué)最初持股20%，2016年通過(guò)公開(kāi)拍賣將全部股權(quán)轉(zhuǎn)給馬學(xué)文，徹底退出股東行列。而公司的股權(quán)代持關(guān)系更是持續(xù)了19年，直到2022年才完全清理完畢。

2005年，股東高慶玲將股權(quán)轉(zhuǎn)給馬學(xué)文后仍代為持有，直至2016年才解除代持；同一時(shí)期，為避免股權(quán)被過(guò)度稀釋，馬學(xué)文還為股東馬玉增、丁方軍代持股權(quán)，其中與馬玉增的代持關(guān)系直到2022年1月才通過(guò)3654.17萬(wàn)元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款了結(jié)。復(fù)雜的股權(quán)代持歷史，給公司股權(quán)清晰性帶來(lái)了隱患。

內(nèi)控環(huán)節(jié)的漏洞則更為突出。2022年，公司22.33%的收入依賴事后補(bǔ)辦的收貨確認(rèn)函確認(rèn)，部分發(fā)貨短信缺失、過(guò)磅記錄異常，同一車輛當(dāng)日重復(fù)進(jìn)出、車牌號(hào)錯(cuò)誤等情況頻發(fā)。物流管理方面，超過(guò)兩成的出庫(kù)貨物缺乏追溯信息，收入確認(rèn)的及時(shí)性和準(zhǔn)確性受到監(jiān)管質(zhì)疑。

合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。公司及子公司多次因產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題被罰，2021年銷售不合格土壤調(diào)理劑被罰沒(méi)4000元，子公司農(nóng)郵肥業(yè)因復(fù)合肥料不合格被罰沒(méi)6.47萬(wàn)元；2024年8月，子公司黑松土因虛假宣傳被罰4萬(wàn)元。

更值得關(guān)注的是，2024年至2025年，公司多款產(chǎn)品在桂林、沈陽(yáng)等地的抽檢中被判定不合格，涉及有效活菌數(shù)、總養(yǎng)分等關(guān)鍵指標(biāo)。此外，公司還存在24項(xiàng)無(wú)證房產(chǎn)，建筑面積達(dá)1.67萬(wàn)平方米，包括生產(chǎn)車間等核心設(shè)施，面臨潛在的拆除或停用風(fēng)險(xiǎn)。

郵政依賴與回款難題

中國(guó)郵政是農(nóng)大肥業(yè)的第一大客戶，報(bào)告期內(nèi)對(duì)其銷售金額占營(yíng)業(yè)收入的比例始終在14%以上，2022年更是達(dá)到16.38%。雙方采用買斷式銷售模式，借助郵政物流體系銷售“農(nóng)郵”系列產(chǎn)品，但合作背后的回款問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)。

2025年1-6月，公司對(duì)郵政渠道的期末應(yīng)收賬款占同期銷售金額的比例高達(dá)64.03%，期后回款覆蓋率僅23.48%，而2022年這一覆蓋率還是100%。

回款效率大幅下降，主要因?yàn)榍房罘蕉酁猷]政系統(tǒng)及地方政府單位，內(nèi)部審批流程冗長(zhǎng)和地方財(cái)政壓力導(dǎo)致回款遲緩。

截至2025年6月末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值已達(dá)3.25億元，壞賬準(zhǔn)備計(jì)提金額增至6182.77萬(wàn)元，大量營(yíng)運(yùn)資金被占用，制約了資金周轉(zhuǎn)效率。

公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)也存在壓力。盡管資產(chǎn)負(fù)債率從2022年的79.56%降至2025年上半年的46.53%，但仍高于行業(yè)平均水平。流動(dòng)比率長(zhǎng)期低于2，速動(dòng)比率直到2025年上半年才勉強(qiáng)達(dá)到1，短期償債能力較弱。

截至2025年6月末，公司仍有7705.49萬(wàn)元短期借款和3410萬(wàn)元長(zhǎng)期借款未償還，資金鏈韌性面臨考驗(yàn)。

產(chǎn)能利用率不足60%仍新增45萬(wàn)噸

在現(xiàn)有產(chǎn)能大量閑置的情況下，農(nóng)大肥業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃引發(fā)了最大爭(zhēng)議。本次IPO募集資金中，超過(guò)七成將用于產(chǎn)能擴(kuò)張，其中2.01億元投入年產(chǎn)30萬(wàn)噸腐植酸智能高塔復(fù)合肥項(xiàng)目，1.1億元投入年產(chǎn)15萬(wàn)噸生物肥生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目，建成后將新增45萬(wàn)噸產(chǎn)能，較現(xiàn)有產(chǎn)能增幅達(dá)42.58%。

但公司當(dāng)前的產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑，2022年為65.14%，2023年微升至68.72%，2024年又大幅降至56.63%，2025年上半年為58.31%，始終未超過(guò)70%。

從行業(yè)背景來(lái)看，復(fù)合肥行業(yè)整體產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題突出，2024年行業(yè)產(chǎn)能利用率僅為28.61%，預(yù)計(jì)2025年還將新增400萬(wàn)噸產(chǎn)能。

在自身產(chǎn)能利用率不足、行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的雙重背景下，農(nóng)大肥業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃缺乏明確的消化路徑。公司雖稱已制定產(chǎn)能消化措施，但未給出具體的量化分析，監(jiān)管層也在問(wèn)詢中要求說(shuō)明擴(kuò)產(chǎn)的合理性及產(chǎn)能閑置風(fēng)險(xiǎn)。

此外，公司存貨賬面價(jià)值居高不下，2022年末至2025年6月末分別為3.35億元、3.13億元、2.77億元和2.07億元，若行業(yè)價(jià)格大幅下跌，將面臨顯著的存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)語(yǔ)：上市路上的多重考驗(yàn)

從校辦企業(yè)到家族控股，從大額分紅到募資補(bǔ)流，從產(chǎn)能閑置到激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)，農(nóng)大肥業(yè)的IPO之路充滿了矛盾與爭(zhēng)議。公司憑借腐植酸活化、包膜控釋等核心技術(shù)，在新型肥料領(lǐng)域占據(jù)一定市場(chǎng)地位，但業(yè)績(jī)下滑、內(nèi)控薄弱、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題同樣不容忽視。

11月14日的上市審議會(huì)上，監(jiān)管層將重點(diǎn)關(guān)注公司的募資合理性、內(nèi)控有效性、股權(quán)清晰度等關(guān)鍵問(wèn)題。對(duì)于農(nóng)大肥業(yè)而言，想要成功登陸北交所，不僅需要向市場(chǎng)解釋清楚各項(xiàng)操作的商業(yè)邏輯，更需要拿出切實(shí)可行的措施改善經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、化解合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

這場(chǎng)資本博弈的最終結(jié)果尚未可知，但可以肯定的是，在越來(lái)越嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下，只有真正具備核心競(jìng)爭(zhēng)力、財(cái)務(wù)健康、內(nèi)控完善的企業(yè)，才能在資本市場(chǎng)走得長(zhǎng)遠(yuǎn)。農(nóng)大肥業(yè)能否通過(guò)這場(chǎng)考驗(yàn)，改寫自身的資本故事，值得持續(xù)關(guān)注。