編者按：

港股“淘金熱”下，我們該如何錨定創(chuàng)新藥企的真實價值？

2025年港股創(chuàng)新藥企的上市熱潮，恰似一場壓抑許久后的集中釋放——估值修復(fù)的窗口、藥企臨床后期的資金渴求、早期投資人的退出訴求，讓港交所的國際化平臺成為優(yōu)選。

但與過往不同，當(dāng)藥企扎堆赴港，市場早已告別“聞創(chuàng)新即追捧”的階段，投資者的標(biāo)尺愈發(fā)清晰。在這波喧囂中，從研發(fā)與合作策略，再到商業(yè)化賽點的價格博弈與適應(yīng)證拓展，更深入至管線矩陣的稀缺性與風(fēng)險平衡——每一個維度，都是投資者判斷“是否值得下注”的關(guān)鍵。

這種理性回歸，恰恰是我們推出“透視港股IPO藥企”專題的初衷，希望這個專題能成為投資者的“透視鏡”。

勁方醫(yī)藥有著更大的“野心”，正圍繞RAS靶向療法建立產(chǎn)品矩陣，打通不可成藥靶點之路，想從“魚頭”吃到“魚尾”。

資深分析師：堯 今

編 審：頓 河

8歲的勁方醫(yī)藥，初登資本市場，便開了一個好頭。

據(jù)E藥資本界不完全統(tǒng)計，截至2025年10月底，今年登陸港股的醫(yī)療健康企業(yè)已超20家。而在這波扎堆上新的港股熱中，勁方醫(yī)藥成為這輪IPO中最亮眼標(biāo)的之一：9月19日IPO首日股價收漲超106%，發(fā)行階段還刷新多項港股18A紀(jì)錄：

其一，IPO超額配售權(quán)行使后募資規(guī)模達(dá)2.68億美元（約合18.2億港元），創(chuàng)下2022年以來港股18A板塊募資記錄；其二，1億美元基石投資認(rèn)購額，同步刷新2022年以來港股18A生物科技公司新高；其三，它還是港股18A板塊中，首個在IPO階段便擁有上市產(chǎn)品及授權(quán)收入的新藥企業(yè)。

即使近一個多月港股整體走勢低迷，勁方醫(yī)藥雖難逃波動，但迄今仍穩(wěn)守100億市值以上，比起同樣聚焦RAS等“不可成藥”腫瘤靶點并布局泛KRAS抑制劑的港股同行加科思，市值近乎翻了倍。

勁方醫(yī)藥備受資本追捧背后，核心看點在于其手握國產(chǎn)首個KRAS靶向藥在內(nèi)的RAS靶向療法產(chǎn)品矩陣，欲打通不可成藥靶點之路，這類稀缺性標(biāo)的往往更易獲得資本青睞。但當(dāng)下投資者要求日趨嚴(yán)苛，回歸長期價值投資，稀缺性、確定性、成長性往往缺一不可。

這就需要深入追問 ， 面對 一眾 追兵， 這款核心產(chǎn)品的真實含金量幾何？所處賽道的市場空間究竟有多大？接下來的賽點 何在 ？后續(xù)管線在同類產(chǎn)品中能占據(jù)怎樣的地位？ 百億市值是價值發(fā)現(xiàn)還是泡沫初現(xiàn)？ 又 能 給到 多大的 增長 想象空間 ？還 暗藏 哪些 潛在 隱憂？ CM10醫(yī)藥研究中心將從行業(yè)稀缺值、財務(wù)健康度、業(yè)務(wù)健康度及綜合建議等維度， 深度 拆解勁方醫(yī)藥的價值錨點。

▲勁方醫(yī)藥上市以來股價表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

“不可成藥”百億賽道背后的想象力

??關(guān)注我，不迷路

當(dāng)一個靶點從“不可成藥”到“成藥”，隨著國產(chǎn)玩家的突圍，想象力該如何估值？

這是一個產(chǎn)業(yè)合力攻堅“不可成藥靶點”的勵志故事。1982年，Weinberg等實驗室首次發(fā)現(xiàn)RAS基因，這一人類首個原癌基因的問世，揭開了腫瘤發(fā)病機(jī)制研究的重要一頁。隨后，KRAS、NRAS、HRAS等亞型相繼被識別。令人無奈的是，這個與多種高發(fā)癌癥密切相關(guān)的靶點，卻在長達(dá)40年的時間里成為生物醫(yī)藥領(lǐng)域不可逾越的堡壘，“不可成藥”的標(biāo)簽一度成為行業(yè)共識。

其中，KRAS憑借高突變率，成為RAS家族中最受關(guān)注的“明星靶點”——全球范圍內(nèi)，約50%的結(jié)直腸癌患者、30%的非小細(xì)胞肺癌患者及80%-90%的胰腺癌患者攜帶KRAS突變。從突變特征來看，KRAS突變以單堿基錯義突變?yōu)橹鳎?3%集中于G12、G13、Q61三個密碼子，其中G12突變占比最高，而G12C、G12D、G12V是最主要的突變亞型。

這一家族中，最先得到成藥驗證的是KRAS G12C靶點。轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在2013年，加州大學(xué)Kevan Shokat團(tuán)隊提出共價靶向KRAS G12C的創(chuàng)新藥物設(shè)計策略，為攻克這一靶點開辟了全新路徑。2018年，該團(tuán)隊關(guān)聯(lián)的Wellspring Biosciences在《Cell》發(fā)表KRAS G12C抑制劑ARS-1620的臨床前數(shù)據(jù)，瞬間點燃全球研發(fā)熱情。

這股熱潮迅速傳導(dǎo)至國內(nèi)，公開數(shù)據(jù)顯示，2018-2020年間，國內(nèi)KRAS相關(guān)專利申請激增至一兩百篇，上百余家企業(yè)扎堆布局，賽道火熱程度堪比當(dāng)年的PD-1。然而，即便是開創(chuàng)者Wellspring，其后續(xù)研發(fā)也遭遇挫折，足見KRAS靶點的攻堅難度。

相對應(yīng)的是，全球范圍內(nèi)成功上市的KRAS G12C抑制劑僅5款。全球范圍內(nèi)，率先破局者為安進(jìn)，首款KRAS G12C抑制劑Lumakras于2021年獲批，打破“不可成藥”神話；2022年Mirati的Adagrasib緊接著上市。

但關(guān)鍵機(jī)遇在于，這兩款藥物均未進(jìn)入中國市場，為國產(chǎn)藥物留出了一定市場空間。

回到國內(nèi)，這一小眾賽道已經(jīng)開始變得擁擠了。自2024年以來，一年內(nèi)三款國產(chǎn)KRAS G12C抑制劑密集獲批，正式拉開國產(chǎn)“三國殺”序幕。率先突破防線的是勁方醫(yī)藥，其研發(fā)的氟澤雷塞于2024年8月獲批上市，成為國內(nèi)首款、全球第三款KRAS G12C抑制劑，適用于至少接受過一種系統(tǒng)性治療的KRAS G12C突變型晚期非小細(xì)胞肺癌成人患者；緊隨其后，正大天晴/益方生物合作研發(fā)的格索雷塞、艾力斯/加科思聯(lián)合開發(fā)的戈來雷塞片相繼獲批。另濟(jì)民可信KRAS G12C抑制劑已于2025年6月在國內(nèi)申報上市，首發(fā)適應(yīng)癥同樣為非小細(xì)胞肺癌。

沙利文也給出了可觀的市場前景預(yù)測，全球KRAS G12C抑制劑市場將從2024年的4.89億美元快速增長至2033年的34.91億美元，復(fù)合年增長率高達(dá)24.4%。

而勁方醫(yī)藥作為國內(nèi)這一賽道率先“吃螃蟹的人”，有多大的競爭優(yōu)勢呢？

首款國產(chǎn)含金量幾何？

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很大程度上，勁方醫(yī)藥而今的估值，是靠這款已商業(yè)化產(chǎn)品——首個國產(chǎn)KRAS G12C抑制劑氟澤雷塞撐起來的。接下來要分析的是，這份確定性背后的可持續(xù)性。

這就得回到本身產(chǎn)品力和企業(yè)的運(yùn)營力來看了。實際上，勁方醫(yī)藥KRAS G12C抑制劑氟澤雷塞速度還是可圈可點的，甚至上演了“后來者居上”的戲碼。公開資料顯示，氟澤雷塞是國內(nèi)第6個進(jìn)入臨床試驗的產(chǎn)品，于2021年7月28日獲批臨床。這一獲批時間晚于同靶點研發(fā)藥企益方生物和加科思。

然而，讓人沒有想到的是，僅用3年，氟澤雷塞最終第一個跑通臨床，于2024年8月獲國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，成為中國首個、全球第三個獲批的KRAS G12C抑制劑類靶向藥物，填補(bǔ)了國內(nèi)該突變靶向治療領(lǐng)域40年的空白。

它憑什么可以后來居上？路徑能否持續(xù)復(fù)制？E藥資本界通過梳理公開信息，認(rèn)為以下幾大關(guān)鍵點或是助其研發(fā)上市彎道超車的關(guān)鍵：

一是立項入局時間挺巧妙的。2017年，勁方醫(yī)藥成立不久，看到了《細(xì)胞》雜志發(fā)表的KRAS研究新進(jìn)展，彼時全球雖尚無同類藥物完成臨床概念驗證，但還是讓其研發(fā)團(tuán)隊敏銳捕捉到成藥可能性，于是2018年果斷啟動KRAS G12C抑制劑項目，抓住了技術(shù)突破窗口，沒怎么在立項選擇上走彎路，也算是為后續(xù)研發(fā)搶占了時間先機(jī)。

二是差異化研發(fā)，兼顧療效與成本。2019年啟動化合物結(jié)構(gòu)設(shè)計后，團(tuán)隊通過獨特測試方法鎖定臨床前候選化合物，并同步開發(fā)5條原料藥工藝路線。最終確定的最優(yōu)方案不僅保障了藥物活性，更有效降低了商業(yè)化階段原料藥成本，為后續(xù)價格博弈預(yù)留空間。

三是會借力。2021年7月，這款分子才獲批臨床一個多月后，同行們還在埋頭苦干，勁方醫(yī)藥又果斷了一次，迅速決定與“創(chuàng)新藥二哥”信達(dá)生物達(dá)成合作，由信達(dá)負(fù)責(zé)中國區(qū)臨床開發(fā)與商業(yè)化，自身保留大中華區(qū)外權(quán)益。這樣做的好處在于，可以借助信達(dá)在學(xué)術(shù)界及臨床機(jī)構(gòu)的深厚資源，使得氟澤雷塞臨床入組速度大幅提升，這成為其趕超競品的關(guān)鍵變量。

對比來看，益方生物與正大天晴就格索雷塞的合作始于2023年8月，加科思與艾力斯關(guān)于戈來雷塞的合作則更晚了，直到2024年8月，這時勁方醫(yī)藥同靶點藥物都獲批了。相應(yīng)地，后兩者獲批時間分別為2024年11月和2025年5月。不過，此中變量太多，并不絕對，僅有此參考。

值得一提的是，縱觀勁方聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事長呂強(qiáng)20余年職業(yè)履歷，在創(chuàng)業(yè)前，他是比較熟稔國內(nèi)創(chuàng)新藥生態(tài)和不同類型企業(yè)運(yùn)作的，這也許有助于其在過程中的關(guān)鍵決策。海外曾任職于惠氏、諾華等跨國藥企，主導(dǎo)多個候選化合物開發(fā)；歸國后歷任藥明康德、揚(yáng)子江藥業(yè)、譽(yù)衡藥業(yè)、基石藥業(yè)高管；相當(dāng)于在跨國藥企、CXO、傳統(tǒng)大藥企、本土Biotech都走了個遍。

由此，勁方醫(yī)藥獲得了“上半場”的勝利，成為國內(nèi)第一。

賽點已至

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伴隨而來的是，下半場“商業(yè)化”的戰(zhàn)役，已逐漸抵達(dá)賽點。

全球KRAS抑制劑市場，面臨著一個共性難題——商業(yè)化不及預(yù)期。要知道，率先上市的兩款海外產(chǎn)品表現(xiàn)乏力：Lumakras 2021-2023年銷售額分別為0.9億、2.85億、2.80億美元；Adagrasib 2024年一季度僅售2100萬美元。業(yè)內(nèi)分析核心癥結(jié)在于：二線用藥定位導(dǎo)致用藥周期短、大量臨床研究分流患者群體等。

不少投資者也擔(dān)憂著，同靶點藥物氟澤雷塞或遭遇類似威脅，而且國內(nèi)市場競爭正逐漸白熱化，已從“突破期”進(jìn)入“戰(zhàn)國時代”，未來競爭將聚焦三大戰(zhàn)場：醫(yī)保談判中的價格博弈、多瘤種適應(yīng)證的拓展速度、聯(lián)合療法的臨床驗證進(jìn)度。

它如何維持自身競爭力，成為關(guān)鍵看點。

相同的打法是，已獲批上市的三款國產(chǎn)KRAS G12C抑制劑，不約而同將產(chǎn)品商業(yè)化交給國內(nèi)合作伙伴，比如勁方醫(yī)藥選擇了信達(dá)、益方生物格索雷塞授權(quán)給了正大天晴、加科思戈來雷塞交給了艾力斯，這都是商業(yè)化能力被驗證過的老手了，氟澤雷塞雖為國產(chǎn)首款，但三款國產(chǎn)產(chǎn)品獲批時間相近，勝負(fù)還真不好說。

但在價格方面，氟澤雷塞率先動手。早在今年5月，江蘇省公共資源交易中心顯示，氟澤雷塞從上市初定價24900元/瓶，已主動降價25.3%至18600元/瓶，展現(xiàn)了沖進(jìn)醫(yī)保的決心。不過，這三款產(chǎn)品均進(jìn)入最新醫(yī)保目錄初審名單，醫(yī)保談判后的最終定價與市場格局仍有待觀察。但如果它能夠在這輪國談中，憑借價格策略搶占更多份額，肯定是有助于加強(qiáng)市場地位的。

對于氟澤雷塞而言，如何將一線聯(lián)合治療的臨床優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為獲批證據(jù)，如何在醫(yī)保談判中平衡價格與利潤，如何借助信達(dá)資源快速鋪設(shè)銷售渠道，將決定其能否在全球市場中占據(jù)核心份額。

再回到勁方醫(yī)藥財報數(shù)據(jù)來看，體現(xiàn)了創(chuàng)新藥企商業(yè)化初期的典型特征：當(dāng)前雖處于虧損階段，比如2023年凈虧5.1億元到2025上半年凈虧6.98億元，但收入端已實現(xiàn)連續(xù)增長，2023年0.7億元、2024年1億元，2025年上半年達(dá)0.88億元，已有一定好轉(zhuǎn)跡象。

面對挑戰(zhàn)，與行業(yè)趨勢高度契合，勁方還明確了三大破局策略：一是由于二線治療市場空間有限，氟澤雷塞正積極向一線推進(jìn)；二是推進(jìn)聯(lián)合療法，拓展適應(yīng)證，提升療效天花板；三是加速國際化布局，開辟增量市場。

更關(guān)鍵的是，在KRAS家族中，尚且只有針對KRAS G12C這一亞型的抑制劑成功實現(xiàn)商業(yè)化，業(yè)界對于RAS賽道的開發(fā)僅冰山一角。目前，國內(nèi)外研發(fā)重心已從G12C向G12D等更廣泛的突變亞型延伸。

這就進(jìn)入了下一個征程。

更大的想象空間何在？

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顯然，勁方醫(yī)藥有著更大的“野心”，想從“魚頭”吃到“魚尾”。

這源于，相較已上市的KRAS G12C抑制劑這款“前菜”，它未來更大的估值想象空間在于在研管線。這是決定其估值能否再上一個層面的關(guān)鍵動力。

這或許可以對比三生制藥，剛港交所上市市值也就100多億，但是隨著一個又一個利好管線進(jìn)展，市值沖上了500億。

縱觀一眾在研管線來看，勁方醫(yī)藥的布局思路其實很清晰，集中火力攻打同一座大山——圍繞RAS靶向療法建立產(chǎn)品矩陣，打通不可成藥靶點之路。

而且在這一專一領(lǐng)域，它布局是比較全且前沿的。除了已上市的KRAS G12C抑制劑氟澤雷塞，矩陣還覆蓋了多種選擇性抑制劑（GFH375，KRAS G12D）、泛RAS抑制劑（GFH276，panRAS），分子形態(tài)則包括小分子靶向藥、非降解型分子膠和采用創(chuàng)新協(xié)同機(jī)制打造的新型抗體偶聯(lián)藥物（GFS784, panRAS），且多個位于國內(nèi)賽道首位或第一梯隊。

短期來看，最能提振市場預(yù)期的，是一款針對KRAS G12D突變的口服小分子抑制劑——GFH375。

投資Biotech的核心邏輯之一，是挖掘能填補(bǔ)臨床空白的稀缺資產(chǎn)，GFH375正是這類標(biāo)的的典型代表。它瞄準(zhǔn)KRAS突變中最高發(fā)的G12D亞型，占比遠(yuǎn)超已商業(yè)化的G12C亞型，且目前全球尚無針對該靶點的獲批療法，臨床需求處于真空狀態(tài)。

其適應(yīng)癥直擊“癌王”胰腺癌，當(dāng)前處于口服G12D抑制劑全球在研第一梯隊。就在前兩天（11月11日），藥物臨床試驗登記與信息公示平臺顯示，該在研產(chǎn)品已進(jìn)入III期臨床研究。根據(jù)據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2025年全球KRAS G12D突變新發(fā)患者將達(dá)138萬，其中約35%胰腺癌患者攜帶該突變，一旦研發(fā)成功，市場爆發(fā)力或不容小覷。

這條核心管線已提前完成BD布局，于2023年授權(quán)給專注于RAS通路的Biotech企業(yè)Verastem。與此同時，拜耳與Kumquat Biosciences、祐森健恒授權(quán)阿斯利康等多起相關(guān)BD交易，均明確印證KRAS G12D成為KRAS靶點領(lǐng)域的下一個核心熱點。

長期來看，已上市的KRAS抑制劑雖實現(xiàn)一定治療突破，但和多數(shù)靶向藥一樣，耐藥是無法避免的問題。泛RAS抑制劑作為下一代療法，被業(yè)內(nèi)視為有望解決這一核心痛點，市場空間遠(yuǎn)超單一亞型特異性抑制劑。

而勁方醫(yī)藥的更大價值亮點恰在于此，它正聚焦于口服分子膠泛RAS抑制劑 GFH276，劍指下一代RAS療法的全球領(lǐng)跑者地位。不同于傳統(tǒng)小分子抑制劑僅針對單一亞型，其可同時抑制KRAS G12C、G12D、G12V等多種突變及NRAS、HRAS亞型，從根源上解決腫瘤異質(zhì)性與耐藥問題。

更具稀缺的是，目前全球僅有3款泛RAS抑制劑進(jìn)入I/II期臨床，GFH276是國內(nèi)首個、全球第三個進(jìn)入臨床的泛RAS（ON）抑制劑。2025年9月，該產(chǎn)品已完成首例受試者入組，開展針對RAS突變晚期實體瘤的多中心臨床研究。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2025年全球RAS突變癌癥患者超650萬，若GFH276獲批，將覆蓋這一龐大患者群體，市場規(guī)模有望達(dá)百億級。

難得的是， 從布局單一亞型到攻克泛 RAS靶點， 勁方醫(yī)藥 目前 都 處 第一梯隊， 也就是 說 是 最容易 分羹 的 那一批 選手 ， 這 共同 構(gòu)成了 它 未來的 想象 空間 。

總結(jié)：前路雖難，行則將至

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作為此輪IPO最具代表性的樣本之一，勁方醫(yī)藥一度成為明星標(biāo)的。

不過，當(dāng)前投資者要求趨嚴(yán)，愈發(fā)青睞“ 確定性+稀缺性+成長性”兼?zhèn)涞臉?biāo)的。確定性看“可驗證的落地能力”，稀缺性看“不可替代的獨特價值”，成長性看“可持續(xù)的增長潛力”。

從這一維度看，勁方醫(yī)藥已初步滿足：首款產(chǎn)品KRAS G12C抑制劑氟澤雷塞成功上市，驗證了其全流程研發(fā)與商業(yè)化落地能力，確定性已然顯現(xiàn)；核心管線瞄準(zhǔn)“不可成藥”的RAS靶點，構(gòu)建起從亞型特異性抑制劑到泛RAS抑制劑的完整布局，憑借差異化研發(fā)壁壘形成技術(shù)護(hù)城河；其中KRAS G12D抑制劑GFH375、泛RAS抑制劑GFH276均處于全球第一梯隊，稀缺性突出，具備全球化商業(yè)化潛力。

相較而言，為管線推進(jìn)提供支撐，勁方醫(yī)藥研發(fā)投入力度并不弱。2022-2024年研發(fā)費(fèi)用合計約7.86億元，2022-2023 年分別為3.12億元、3.32億元，2024年因臨床后期項目成本優(yōu)化同比降 57%至1.42億元。另外投入優(yōu)先級明確，研發(fā)投入集中于核心管線，IPO募資14.43億港元中71%用于GFH925與GFH375的臨床開發(fā)，其余資金將分配至其他候選藥物研發(fā)。

隨著核心管線的臨床推進(jìn)與商業(yè)化落地，長期價值值得期待。然而，創(chuàng)新藥投資高風(fēng)險屬性顯著，對勁方醫(yī)藥仍需重點關(guān)注以下核心風(fēng)險：

其一，核心管線研發(fā)失敗風(fēng)險，比如GFH375（KRAS G12D抑制劑）、GFH276（泛RAS抑制劑）雖處全球第一梯隊，但均未進(jìn)入關(guān)鍵性臨床。其二，商業(yè)化放量不及預(yù)期風(fēng)險。已上市的氟澤雷塞面臨安進(jìn)同類產(chǎn)品競爭，且KRAS G12C患者群體有限；若醫(yī)保談判降價幅度過大或未能進(jìn)醫(yī)保，將分別影響毛利率或可及性。其三，競爭加劇與現(xiàn)金流風(fēng)險，RAS靶點賽道吸引安進(jìn)、諾華等巨頭入局，GFH375、GFH276的領(lǐng)先優(yōu)勢可能被縮小；收入依賴license-out合作款，若合作方暫停開發(fā)或未達(dá)里程碑，將導(dǎo)致現(xiàn)金流波動。

但反之亦然，這是風(fēng)險也是機(jī)會?？偨Y(jié)來看，對于勁方醫(yī)藥的投資，需從三個維度把握：短期看BD現(xiàn)金流與氟澤雷塞放量，中期看GFH375的胰腺癌適應(yīng)證獲批，長期看GFH276引領(lǐng)的泛RAS療法革命。任何一處突破，都有助于估值進(jìn)一步起飛。

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