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北京時間11月12日港股盤后、美股盤前，騰訊音樂（TME.N; 1698.HK）發(fā)布了2025年第三季度財報。整體看超預(yù)期，尤其是第二增長曲線的故事得以部分演繹。

但瑕疵也有，即訂閱凈增繼續(xù)放緩，側(cè)面印證了財報前市場擔(dān)憂的競爭加劇影響。目前騰訊音樂與字節(jié)的核心用戶仍然存在不小的差異（騰訊音樂vs 字節(jié)=高線音樂剛需用戶vs下沉抖音神曲用戶），因此也給了騰訊音樂一些調(diào)整鞏固的時間。具體如何應(yīng)對？稍后也可以關(guān)注下電話會。

先來看財報：

1. 訂閱穩(wěn)定增長能否持續(xù)？：三季度訂閱收入增長16%，訂閱用戶凈增130萬，人均付費11.9元/月，增長拉動進一步從“量”（+6%）轉(zhuǎn)變到了“價”（+10%）。

這里體現(xiàn)的是核心增長點之一——SVIP的滲透拉動，通過豐富會員權(quán)益（內(nèi)容、功能）來獲得用戶溢價付費，這個增長邏輯并無問題。海豚君之前也說了，在競爭穩(wěn)定的時候，無論是量or價驅(qū)動，主動權(quán)在公司手中，不同季節(jié)期間可靈活調(diào)整。

但新增訂閱數(shù)的持續(xù)下降，仍然反映了現(xiàn)有生態(tài)到頂甚至開始流失的問題，本質(zhì)上就是競爭帶來。這也是財報前騰訊音樂股價持續(xù)調(diào)整的核心原因，訂閱收入保持穩(wěn)定增長（長期10%-15%）是遠(yuǎn)期20x PE估值的關(guān)鍵支撐。三季度字節(jié)動作較大，這里可以關(guān)注下電話會管理層對競爭的看法以及應(yīng)對措施。

2. 第二曲線初見雛形？：其他音樂收入三季度再超預(yù)期，加速增長53%，主要來源于多個藝人線下演唱會門票及周邊銷售。除此之外，廣告、專輯以及6月Bubble推出應(yīng)該也有不俗的貢獻(xiàn)。

圍繞音樂產(chǎn)業(yè)鏈，深入上下游擴大價值覆蓋是騰訊音樂的主要方向，其中IP衍生包括演唱會、專輯、粉絲經(jīng)濟等都是重點，是騰訊音樂在訂閱服務(wù)之外的第二增長曲線。

3. 社交娛樂繼續(xù)回暖：三季度直播、K歌等收入下降3%，環(huán)比下降趨勢繼續(xù)放緩，有望逐步回歸正增長。但這一塊業(yè)務(wù)涉及監(jiān)管和行業(yè)下行的發(fā)展趨勢，以后并非重點，保持穩(wěn)態(tài)為主，但可以通過降低分成來拉動綜合毛利率。

4. 利潤率提升放緩？：克制了三年的經(jīng)營費用，這個季度“終于”看到了抬頭。不過整體還在低增速區(qū)間，同比增長8%。從絕對額來看，主要是行政費用（含研發(fā)）的增加。海豚君認(rèn)為，費用增加意味著騰訊對第二增長曲線的渴求非常強烈，因此體現(xiàn)到招兵買馬的支出上。

最終核心主業(yè)的經(jīng)營利潤雖然還在同比34%的高增長，但利潤率不再繼續(xù)改善，而是環(huán)比下降了2ppt。經(jīng)調(diào)整利潤24.8億，小超市場預(yù)期。

5. 長音頻會為現(xiàn)有生態(tài)帶來破圈嗎？：最后來看下流量池。三季度月活5.51億，環(huán)比流失200萬用戶。汽水音樂繼續(xù)逆勢增長，尤其是三季度有明顯加速，截至三季度末，月活已經(jīng)突破1.2億（來源QM）。人均時長雖然不及騰訊音樂旗下平臺，但已經(jīng)看齊云音樂，且仍然在緩慢上升中。

6. 現(xiàn)金仍然充沛：截至三季度末，騰訊音樂有凈現(xiàn)金223億元人民幣（現(xiàn)金+短期投資-長短期有息債務(wù)），合32億美金。3月宣布的2年10億美金回購，三季度暫未有新的動作披露。

7. 財報詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點

二季報財報后，騰訊音樂在一個月內(nèi)走出了個高點410億美金，隨后開始走下坡路，截至昨日收盤價已經(jīng)跌去了20%，質(zhì)疑聲也開始重返。“行業(yè)成長性到頂”+“競爭格局邊際變化”是主要的爭議點，而后者也就是競爭的變化，是導(dǎo)致近一個月持續(xù)調(diào)整的核心導(dǎo)火索。

1. 行業(yè)成長性問題：當(dāng)下并非重點。這是連帶著消費降級衍生的老問題了，質(zhì)疑的聲音在2024年中到達(dá)頂峰，其中導(dǎo)火索就是騰訊音樂下調(diào)三、四季度的新增付費訂閱數(shù)指引，凈增人數(shù)從過去單季度300-500萬（除Q1因為促銷特殊凈增達(dá)到680萬），一下子掉進入100-200萬區(qū)間。

但與此同時，ARPPU提高也降至低個位數(shù)，說明在放緩“漲價”節(jié)奏的情況下，并未帶來更多的付費用戶數(shù)。

龍一如此，龍二情況也類似。雖然云音樂去年開始不再披露運營數(shù)據(jù)，但結(jié)合QM等第三方數(shù)據(jù)（MAU增長停滯），以及云音樂同步漲價的動作、訂閱收入增速放緩，云音樂大概率也走完了最容易提變現(xiàn)的一段，現(xiàn)在掉入和騰訊音樂一樣的尋找第二曲線的階段。

但同樣在Q2財報之后沖高回落，云音樂的股價調(diào)整幅度達(dá)到30%，除了本身流動性、身處交易所市場不一樣的差異，云音樂下跌更多的原因，可能離不開接下來說的第二點，競爭。

2. 競爭格局邊際變化：擔(dān)憂開始增加。在年初做4Q24點評中，我們就提出今年音樂流媒體可能主要關(guān)注點在競爭的變化上，這是因為——根據(jù)QM數(shù)據(jù)，汽水音樂在年初已經(jīng)達(dá)到9000萬，這是3年時間完成的用戶積累。

按半年維度，從2H22到1H25的凈增數(shù)在2024年有一個明顯加速趨勢。尤其是2H23至2H24階段，凈增數(shù)按照50%環(huán)比增長。

一般而言，對于平臺生意，當(dāng)達(dá)到5000萬DAU就是一個生態(tài)能夠保持穩(wěn)定，且具備長期變現(xiàn)價值的里程碑階段。因為有抖音跳轉(zhuǎn)導(dǎo)流的因素，汽水的用戶粘性（DAU/MAU）能夠做到30%，因此5000萬DAU對應(yīng)著1.5億MAU的規(guī)模。

年初我們的假想是，如果凈增數(shù)按照上述增長斜率（50%環(huán)比增長）不變，那么2025年H1有望凈增7000萬，意味著汽水音樂達(dá)成里程碑。因此如果汽水再進一步加大投入、抖音的導(dǎo)流，那么年底的規(guī)模甚至可能會超過龍二云音樂。

而實際情況是，汽水音樂今年上半年只凈增了2500萬人，這讓海豚君稍微放松了競爭擔(dān)憂。但畫風(fēng)一轉(zhuǎn)，汽水用戶在進入8、9月后的突然加速增長，光一個三季度就凈增了2000多萬人。

海豚君認(rèn)為，增長加速的原因，除了加大買量和抖音曝光導(dǎo)流外，與周杰倫的合作也有一定幫助（周杰倫7月入駐抖音，目前抖音拿到了MV版權(quán)）。

11月7日，字節(jié)上線“番茄音樂”APP，這是原先“番茄暢聽”獨立出來的音樂板塊，和所有字節(jié)系A(chǔ)pp成長路徑一樣，主打一個免費。

“番茄音樂”和“汽水音樂”的區(qū)別在于核心用戶圈層，汽水音樂面向年輕用戶（集中在18-35歲，其中學(xué)生用戶占比達(dá)47%，抖音神曲和小眾音樂的受眾也是重點），而“番茄音樂”，海豚君體驗下來看上去暫時主要面向中老年用戶，推薦列表中以老歌為主，同時還兼具短劇、聽書的大雜燴。

也就是說，字節(jié)又開始通過擅長的App工廠模式，以抖音為中臺輸送流量哺育扶持，對同行多面出擊。其中：

1）汽水vs云音樂：汽水在大方向上，對于版權(quán)音樂的暫時劣勢，字節(jié)避開了走頭部版權(quán)音樂的老路，而是圍繞自己的抖音神曲優(yōu)勢，簽約小眾歌手和作曲人，這不僅節(jié)約成本，同時還是更深入產(chǎn)業(yè)鏈。

這與同樣以獨立音樂人數(shù)量、平臺推薦小眾歌曲為優(yōu)勢的云音樂路線類似，與此同時，對于同樣學(xué)生為主的核心用戶群體，也存在更多的重合。因此，面對汽水的沖擊上，海豚君認(rèn)為云音樂最先受到影響。

2）番茄音樂vs騰訊音樂：番茄主打版權(quán)老歌，在華語經(jīng)典歌曲上與騰訊音樂存在部分重合。雖然番茄從曲庫資源來看，相對劣勢（比如騰訊音樂一直有優(yōu)勢的韓曲），但騰訊音樂也并非安然無憂。

至少，字節(jié)的低價優(yōu)勢會阻礙騰訊音樂的付費轉(zhuǎn)化提升和“漲價”趨勢，以及在成長故事上，目前TME缺失的一塊下沉市場MAU，也正在被字節(jié)搶先滲透。

綜合來看，行業(yè)成長性問題暫時并未被證明，盡管短期因為大環(huán)境，居民消費難免會有影響，但從核心用戶的付費力上，以及通過捆綁更多內(nèi)容、開發(fā)新功能來豐富會員權(quán)益上，付費率和ARPPU仍然有提高空間。

但競爭的問題，需要開始關(guān)注起來了。字節(jié)既然開始動作，那后續(xù)的變動就還沒結(jié)束，但我們建議還是要邊走邊看，核心用戶的消費習(xí)慣差異還是存在的。因此，不小看長期影響，但也不夸大短期影響。

目前騰訊音樂講的三個新增長故事——SVIP、粉絲經(jīng)濟、長音頻，三季度來看，前兩個都在穩(wěn)步推進中。SVIP帶動核心用戶的變現(xiàn)價值提高，粉絲經(jīng)濟下的其他收入加速增長。

競爭可能會相對影響SVIP的滲透節(jié)奏，但從產(chǎn)業(yè)耕耘以及商業(yè)訴求的差異上，粉絲經(jīng)濟暫時不受影響；長音頻目前喜馬拉雅收購還在等待監(jiān)管審批，盡管目前用戶規(guī)模已經(jīng)不如“番茄暢聽”，但從目前的低用戶重合度10%-15%來看，合并之后能夠帶來一些新增量。

由于監(jiān)管和整合效果存在不確定性，目前市場預(yù)期并未包含這一塊。關(guān)于騰訊音樂的詳細(xì)價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-投研」欄目同名文章。

以下詳細(xì)分析

一、用戶生態(tài)：MAU仍在流失，付費凈增放緩

三季度MAU繼續(xù)流失200萬用戶，來到5.51億。音樂付費用戶凈增130萬，達(dá)到1.26億，付費率22.8%，環(huán)比略有提升。不過因為MAU一直走低，走的都是非核心的邊緣用戶，因此付費率走高是肯定的，不看MAU單純看付費率其實失去了比較意義。

放到行業(yè)里，生態(tài)用戶滑落得會更加明顯一些。與此同時，汽水音樂一路逆勢走高，在三季度增長斜率進步陡峭，9月末達(dá)到了1.2億用戶。不過暫時還是導(dǎo)流過來的新用戶，整體日均用戶活躍時長仍然那較低。但盡管如此，已經(jīng)看齊云音樂。

二、在線音樂：訂閱存隱憂，第二曲線初見雛形

1. 訂閱：SVIP滲透是關(guān)鍵，生態(tài)擴張同樣重要

三季度訂閱收入增長16%，訂閱用戶凈增130萬，人均付費11.9元/月，增長拉動進一步從“量”（+6%）轉(zhuǎn)變到了“價”（+10%）。單價的上漲源于SVIP滲透，上季度1500萬人占到了總訂閱人數(shù)的12%，本季度滲透率海豚君估算為13%（待Callback確認(rèn)），提升不是太快。

作為收入頂梁柱，訂閱收入保持穩(wěn)定增長（長期12%-15%）是遠(yuǎn)期20x PE估值的關(guān)鍵支撐。問題是，若按照目前Q3的環(huán)比“漲價”幅度，明年ARPPU的增速也會放緩到5%-10%。這種情況下，整體訂閱收入的增長只能保持在10%左右的水平。

上述增長矛盾，反映了現(xiàn)有生態(tài)到頂甚至開始流失的問題，其實本質(zhì)上就是競爭。能夠緩解的方向上，一方面打磨產(chǎn)品，繼續(xù)提升用戶體驗，類似于Spotify面對巨頭旗下平臺競爭時所體現(xiàn)的競爭優(yōu)勢。

另一方面則是期待喜馬拉雅合并后，帶來的新增用戶。畢竟兩個平臺核心用戶重合度只有10%-15%，但音樂作為普適需求，若以捆綁包形式銷售（比如現(xiàn)有會員搭售1-2元溢價），用戶的付費轉(zhuǎn)化并不難。

2. 其他音樂服務(wù)：增長貢獻(xiàn)越來越大

三季度其他音樂服務(wù)超預(yù)期加速增長53%，達(dá)到25億，已經(jīng)占到了總營收的30%。

這部分包含廣告、數(shù)字專輯銷售、版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)、增值服務(wù)等，三季度主要得益于多個藝人的線下演唱會開展。這屬于圍繞粉絲價值變現(xiàn)的IP衍生周邊業(yè)務(wù)，雖然受眾規(guī)模要遠(yuǎn)小于音樂剛需受眾，但單人價值量非常高，中國核心用戶在這部分的消費力不亞于歐美。

3. 社交娛樂：繼續(xù)回暖，后續(xù)保持穩(wěn)定即可

三季度收入下降3%，環(huán)比繼續(xù)放緩，有望逐步回歸正增長。但這一塊業(yè)務(wù)涉及監(jiān)管和行業(yè)下行的發(fā)展趨勢，以后并非重點，保持穩(wěn)態(tài)為主，但可以通過降低分成來拉動綜合毛利率。

三、利潤：盈利改善暫緩，新曲線的投入更重要

三季度毛利率環(huán)比略有下滑，可能是因為其他音樂服務(wù)的毛利率本身偏低，但本季度增速最快，占收入比重提高帶來。

費用端則“終于”看見增長，同比增速8%。從絕對額來看，主要是行政費用（含研發(fā)）的增加。雖然暫時停止了利潤率改善，但海豚君傾向于并不將該現(xiàn)象作為負(fù)面解讀。

當(dāng)下是需要加強第二增長曲線敘事的階段。盡管第二曲線本身利潤率不能和訂閱直接比，但當(dāng)投入期過去，騰訊音樂可以靠產(chǎn)業(yè)鏈的上下聯(lián)動，減少中間摩擦，向全球音樂巨頭邁進。

最終核心主業(yè)的經(jīng)營利潤雖然還在同比34%的高增長，但利潤率不再繼續(xù)改善，而是環(huán)比下降了2ppt。經(jīng)調(diào)整利潤24.8億，因為有利息等雜項，綜合看超市場一致預(yù)期。

<此處結(jié)束>

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