【一鍵三連贏干貨禮包！】對(duì)本篇文章完成“點(diǎn)贊 + 推薦 + 評(píng)論”一鍵三連，并截圖發(fā)送給小助手（微信：dolphinR124），可獲得海豚研究本周所有研報(bào)文章PDF合集一份。（參考圖例）

北京時(shí)間11月12日港股盤(pán)后、美股盤(pán)前，騰訊音樂(lè)（TME.N; 1698.HK）發(fā)布了2025年第三季度財(cái)報(bào)。整體看超預(yù)期，尤其是第二增長(zhǎng)曲線的故事得以部分演繹。

但瑕疵也有，即訂閱凈增繼續(xù)放緩，側(cè)面印證了財(cái)報(bào)前市場(chǎng)擔(dān)憂的競(jìng)爭(zhēng)加劇影響。目前騰訊音樂(lè)與字節(jié)的核心用戶仍然存在不小的差異（騰訊音樂(lè)vs 字節(jié)=高線音樂(lè)剛需用戶vs下沉抖音神曲用戶），因此也給了騰訊音樂(lè)一些調(diào)整鞏固的時(shí)間。具體如何應(yīng)對(duì)？稍后也可以關(guān)注下電話會(huì)。

先來(lái)看財(cái)報(bào)：

1. 訂閱穩(wěn)定增長(zhǎng)能否持續(xù)？：三季度訂閱收入增長(zhǎng)16%，訂閱用戶凈增130萬(wàn)，人均付費(fèi)11.9元/月，增長(zhǎng)拉動(dòng)進(jìn)一步從“量”（+6%）轉(zhuǎn)變到了“價(jià)”（+10%）。

這里體現(xiàn)的是核心增長(zhǎng)點(diǎn)之一——SVIP的滲透拉動(dòng)，通過(guò)豐富會(huì)員權(quán)益（內(nèi)容、功能）來(lái)獲得用戶溢價(jià)付費(fèi)，這個(gè)增長(zhǎng)邏輯并無(wú)問(wèn)題。海豚君之前也說(shuō)了，在競(jìng)爭(zhēng)穩(wěn)定的時(shí)候，無(wú)論是量or價(jià)驅(qū)動(dòng)，主動(dòng)權(quán)在公司手中，不同季節(jié)期間可靈活調(diào)整。

但新增訂閱數(shù)的持續(xù)下降，仍然反映了現(xiàn)有生態(tài)到頂甚至開(kāi)始流失的問(wèn)題，本質(zhì)上就是競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)。這也是財(cái)報(bào)前騰訊音樂(lè)股價(jià)持續(xù)調(diào)整的核心原因，訂閱收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)（長(zhǎng)期10%-15%）是遠(yuǎn)期20x PE估值的關(guān)鍵支撐。三季度字節(jié)動(dòng)作較大，這里可以關(guān)注下電話會(huì)管理層對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的看法以及應(yīng)對(duì)措施。

2. 第二曲線初見(jiàn)雛形？：其他音樂(lè)收入三季度再超預(yù)期，加速增長(zhǎng)53%，主要來(lái)源于多個(gè)藝人線下演唱會(huì)門(mén)票及周邊銷(xiāo)售。除此之外，廣告、專(zhuān)輯以及6月Bubble推出應(yīng)該也有不俗的貢獻(xiàn)。

圍繞音樂(lè)產(chǎn)業(yè)鏈，深入上下游擴(kuò)大價(jià)值覆蓋是騰訊音樂(lè)的主要方向，其中IP衍生包括演唱會(huì)、專(zhuān)輯、粉絲經(jīng)濟(jì)等都是重點(diǎn)，是騰訊音樂(lè)在訂閱服務(wù)之外的第二增長(zhǎng)曲線。

3. 社交娛樂(lè)繼續(xù)回暖：三季度直播、K歌等收入下降3%，環(huán)比下降趨勢(shì)繼續(xù)放緩，有望逐步回歸正增長(zhǎng)。但這一塊業(yè)務(wù)涉及監(jiān)管和行業(yè)下行的發(fā)展趨勢(shì)，以后并非重點(diǎn)，保持穩(wěn)態(tài)為主，但可以通過(guò)降低分成來(lái)拉動(dòng)綜合毛利率。

4. 利潤(rùn)率提升放緩？：克制了三年的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，這個(gè)季度“終于”看到了抬頭。不過(guò)整體還在低增速區(qū)間，同比增長(zhǎng)8%。從絕對(duì)額來(lái)看，主要是行政費(fèi)用（含研發(fā)）的增加。海豚君認(rèn)為，費(fèi)用增加意味著騰訊對(duì)第二增長(zhǎng)曲線的渴求非常強(qiáng)烈，因此體現(xiàn)到招兵買(mǎi)馬的支出上。

最終核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)雖然還在同比34%的高增長(zhǎng)，但利潤(rùn)率不再繼續(xù)改善，而是環(huán)比下降了2ppt。經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)24.8億，小超市場(chǎng)預(yù)期。

5. 長(zhǎng)音頻會(huì)為現(xiàn)有生態(tài)帶來(lái)破圈嗎？：最后來(lái)看下流量池。三季度月活5.51億，環(huán)比流失200萬(wàn)用戶。汽水音樂(lè)繼續(xù)逆勢(shì)增長(zhǎng)，尤其是三季度有明顯加速，截至三季度末，月活已經(jīng)突破1.2億（來(lái)源QM）。人均時(shí)長(zhǎng)雖然不及騰訊音樂(lè)旗下平臺(tái)，但已經(jīng)看齊云音樂(lè)，且仍然在緩慢上升中。

6. 現(xiàn)金仍然充沛：截至三季度末，騰訊音樂(lè)有凈現(xiàn)金223億元人民幣（現(xiàn)金+短期投資-長(zhǎng)短期有息債務(wù)），合32億美金。3月宣布的2年10億美金回購(gòu)，三季度暫未有新的動(dòng)作披露。

7. 財(cái)報(bào)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點(diǎn)

二季報(bào)財(cái)報(bào)后，騰訊音樂(lè)在一個(gè)月內(nèi)走出了個(gè)高點(diǎn)410億美金，隨后開(kāi)始走下坡路，截至昨日收盤(pán)價(jià)已經(jīng)跌去了20%，質(zhì)疑聲也開(kāi)始重返?！靶袠I(yè)成長(zhǎng)性到頂”+“競(jìng)爭(zhēng)格局邊際變化”是主要的爭(zhēng)議點(diǎn)，而后者也就是競(jìng)爭(zhēng)的變化，是導(dǎo)致近一個(gè)月持續(xù)調(diào)整的核心導(dǎo)火索。

1. 行業(yè)成長(zhǎng)性問(wèn)題：當(dāng)下并非重點(diǎn)。這是連帶著消費(fèi)降級(jí)衍生的老問(wèn)題了，質(zhì)疑的聲音在2024年中到達(dá)頂峰，其中導(dǎo)火索就是騰訊音樂(lè)下調(diào)三、四季度的新增付費(fèi)訂閱數(shù)指引，凈增人數(shù)從過(guò)去單季度300-500萬(wàn)（除Q1因?yàn)榇黉N(xiāo)特殊凈增達(dá)到680萬(wàn)），一下子掉進(jìn)入100-200萬(wàn)區(qū)間。

但與此同時(shí)，ARPPU提高也降至低個(gè)位數(shù)，說(shuō)明在放緩“漲價(jià)”節(jié)奏的情況下，并未帶來(lái)更多的付費(fèi)用戶數(shù)。

龍一如此，龍二情況也類(lèi)似。雖然云音樂(lè)去年開(kāi)始不再披露運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，但結(jié)合QM等第三方數(shù)據(jù)（MAU增長(zhǎng)停滯），以及云音樂(lè)同步漲價(jià)的動(dòng)作、訂閱收入增速放緩，云音樂(lè)大概率也走完了最容易提變現(xiàn)的一段，現(xiàn)在掉入和騰訊音樂(lè)一樣的尋找第二曲線的階段。

但同樣在Q2財(cái)報(bào)之后沖高回落，云音樂(lè)的股價(jià)調(diào)整幅度達(dá)到30%，除了本身流動(dòng)性、身處交易所市場(chǎng)不一樣的差異，云音樂(lè)下跌更多的原因，可能離不開(kāi)接下來(lái)說(shuō)的第二點(diǎn)，競(jìng)爭(zhēng)。

2. 競(jìng)爭(zhēng)格局邊際變化：擔(dān)憂開(kāi)始增加。在年初做4Q24點(diǎn)評(píng)中，我們就提出今年音樂(lè)流媒體可能主要關(guān)注點(diǎn)在競(jìng)爭(zhēng)的變化上，這是因?yàn)椤鶕?jù)QM數(shù)據(jù)，汽水音樂(lè)在年初已經(jīng)達(dá)到9000萬(wàn)，這是3年時(shí)間完成的用戶積累。

按半年維度，從2H22到1H25的凈增數(shù)在2024年有一個(gè)明顯加速趨勢(shì)。尤其是2H23至2H24階段，凈增數(shù)按照50%環(huán)比增長(zhǎng)。

一般而言，對(duì)于平臺(tái)生意，當(dāng)達(dá)到5000萬(wàn)DAU就是一個(gè)生態(tài)能夠保持穩(wěn)定，且具備長(zhǎng)期變現(xiàn)價(jià)值的里程碑階段。因?yàn)橛卸兑籼D(zhuǎn)導(dǎo)流的因素，汽水的用戶粘性（DAU/MAU）能夠做到30%，因此5000萬(wàn)DAU對(duì)應(yīng)著1.5億MAU的規(guī)模。

年初我們的假想是，如果凈增數(shù)按照上述增長(zhǎng)斜率（50%環(huán)比增長(zhǎng)）不變，那么2025年H1有望凈增7000萬(wàn)，意味著汽水音樂(lè)達(dá)成里程碑。因此如果汽水再進(jìn)一步加大投入、抖音的導(dǎo)流，那么年底的規(guī)模甚至可能會(huì)超過(guò)龍二云音樂(lè)。

而實(shí)際情況是，汽水音樂(lè)今年上半年只凈增了2500萬(wàn)人，這讓海豚君稍微放松了競(jìng)爭(zhēng)擔(dān)憂。但畫(huà)風(fēng)一轉(zhuǎn)，汽水用戶在進(jìn)入8、9月后的突然加速增長(zhǎng)，光一個(gè)三季度就凈增了2000多萬(wàn)人。

海豚君認(rèn)為，增長(zhǎng)加速的原因，除了加大買(mǎi)量和抖音曝光導(dǎo)流外，與周杰倫的合作也有一定幫助（周杰倫7月入駐抖音，目前抖音拿到了MV版權(quán)）。

11月7日，字節(jié)上線“番茄音樂(lè)”APP，這是原先“番茄暢聽(tīng)”獨(dú)立出來(lái)的音樂(lè)板塊，和所有字節(jié)系A(chǔ)pp成長(zhǎng)路徑一樣，主打一個(gè)免費(fèi)。

“番茄音樂(lè)”和“汽水音樂(lè)”的區(qū)別在于核心用戶圈層，汽水音樂(lè)面向年輕用戶（集中在18-35歲，其中學(xué)生用戶占比達(dá)47%，抖音神曲和小眾音樂(lè)的受眾也是重點(diǎn)），而“番茄音樂(lè)”，海豚君體驗(yàn)下來(lái)看上去暫時(shí)主要面向中老年用戶，推薦列表中以老歌為主，同時(shí)還兼具短劇、聽(tīng)書(shū)的大雜燴。

也就是說(shuō)，字節(jié)又開(kāi)始通過(guò)擅長(zhǎng)的App工廠模式，以抖音為中臺(tái)輸送流量哺育扶持，對(duì)同行多面出擊。其中：

1）汽水vs云音樂(lè)：汽水在大方向上，對(duì)于版權(quán)音樂(lè)的暫時(shí)劣勢(shì)，字節(jié)避開(kāi)了走頭部版權(quán)音樂(lè)的老路，而是圍繞自己的抖音神曲優(yōu)勢(shì)，簽約小眾歌手和作曲人，這不僅節(jié)約成本，同時(shí)還是更深入產(chǎn)業(yè)鏈。

這與同樣以獨(dú)立音樂(lè)人數(shù)量、平臺(tái)推薦小眾歌曲為優(yōu)勢(shì)的云音樂(lè)路線類(lèi)似，與此同時(shí)，對(duì)于同樣學(xué)生為主的核心用戶群體，也存在更多的重合。因此，面對(duì)汽水的沖擊上，海豚君認(rèn)為云音樂(lè)最先受到影響。

2）番茄音樂(lè)vs騰訊音樂(lè)：番茄主打版權(quán)老歌，在華語(yǔ)經(jīng)典歌曲上與騰訊音樂(lè)存在部分重合。雖然番茄從曲庫(kù)資源來(lái)看，相對(duì)劣勢(shì)（比如騰訊音樂(lè)一直有優(yōu)勢(shì)的韓曲），但騰訊音樂(lè)也并非安然無(wú)憂。

至少，字節(jié)的低價(jià)優(yōu)勢(shì)會(huì)阻礙騰訊音樂(lè)的付費(fèi)轉(zhuǎn)化提升和“漲價(jià)”趨勢(shì)，以及在成長(zhǎng)故事上，目前TME缺失的一塊下沉市場(chǎng)MAU，也正在被字節(jié)搶先滲透。

綜合來(lái)看，行業(yè)成長(zhǎng)性問(wèn)題暫時(shí)并未被證明，盡管短期因?yàn)榇蟓h(huán)境，居民消費(fèi)難免會(huì)有影響，但從核心用戶的付費(fèi)力上，以及通過(guò)捆綁更多內(nèi)容、開(kāi)發(fā)新功能來(lái)豐富會(huì)員權(quán)益上，付費(fèi)率和ARPPU仍然有提高空間。

但競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，需要開(kāi)始關(guān)注起來(lái)了。字節(jié)既然開(kāi)始動(dòng)作，那后續(xù)的變動(dòng)就還沒(méi)結(jié)束，但我們建議還是要邊走邊看，核心用戶的消費(fèi)習(xí)慣差異還是存在的。因此，不小看長(zhǎng)期影響，但也不夸大短期影響。

目前騰訊音樂(lè)講的三個(gè)新增長(zhǎng)故事——SVIP、粉絲經(jīng)濟(jì)、長(zhǎng)音頻，三季度來(lái)看，前兩個(gè)都在穩(wěn)步推進(jìn)中。SVIP帶動(dòng)核心用戶的變現(xiàn)價(jià)值提高，粉絲經(jīng)濟(jì)下的其他收入加速增長(zhǎng)。

競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)相對(duì)影響SVIP的滲透節(jié)奏，但從產(chǎn)業(yè)耕耘以及商業(yè)訴求的差異上，粉絲經(jīng)濟(jì)暫時(shí)不受影響；長(zhǎng)音頻目前喜馬拉雅收購(gòu)還在等待監(jiān)管審批，盡管目前用戶規(guī)模已經(jīng)不如“番茄暢聽(tīng)”，但從目前的低用戶重合度10%-15%來(lái)看，合并之后能夠帶來(lái)一些新增量。

由于監(jiān)管和整合效果存在不確定性，目前市場(chǎng)預(yù)期并未包含這一塊。關(guān)于騰訊音樂(lè)的詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-投研」欄目同名文章。

以下詳細(xì)分析

一、用戶生態(tài)：MAU仍在流失，付費(fèi)凈增放緩

三季度MAU繼續(xù)流失200萬(wàn)用戶，來(lái)到5.51億。音樂(lè)付費(fèi)用戶凈增130萬(wàn)，達(dá)到1.26億，付費(fèi)率22.8%，環(huán)比略有提升。不過(guò)因?yàn)镸AU一直走低，走的都是非核心的邊緣用戶，因此付費(fèi)率走高是肯定的，不看MAU單純看付費(fèi)率其實(shí)失去了比較意義。

放到行業(yè)里，生態(tài)用戶滑落得會(huì)更加明顯一些。與此同時(shí)，汽水音樂(lè)一路逆勢(shì)走高，在三季度增長(zhǎng)斜率進(jìn)步陡峭，9月末達(dá)到了1.2億用戶。不過(guò)暫時(shí)還是導(dǎo)流過(guò)來(lái)的新用戶，整體日均用戶活躍時(shí)長(zhǎng)仍然那較低。但盡管如此，已經(jīng)看齊云音樂(lè)。

二、在線音樂(lè)：訂閱存隱憂，第二曲線初見(jiàn)雛形

1. 訂閱：SVIP滲透是關(guān)鍵，生態(tài)擴(kuò)張同樣重要

三季度訂閱收入增長(zhǎng)16%，訂閱用戶凈增130萬(wàn)，人均付費(fèi)11.9元/月，增長(zhǎng)拉動(dòng)進(jìn)一步從“量”（+6%）轉(zhuǎn)變到了“價(jià)”（+10%）。單價(jià)的上漲源于SVIP滲透，上季度1500萬(wàn)人占到了總訂閱人數(shù)的12%，本季度滲透率海豚君估算為13%（待Callback確認(rèn)），提升不是太快。

作為收入頂梁柱，訂閱收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)（長(zhǎng)期12%-15%）是遠(yuǎn)期20x PE估值的關(guān)鍵支撐。問(wèn)題是，若按照目前Q3的環(huán)比“漲價(jià)”幅度，明年ARPPU的增速也會(huì)放緩到5%-10%。這種情況下，整體訂閱收入的增長(zhǎng)只能保持在10%左右的水平。

上述增長(zhǎng)矛盾，反映了現(xiàn)有生態(tài)到頂甚至開(kāi)始流失的問(wèn)題，其實(shí)本質(zhì)上就是競(jìng)爭(zhēng)。能夠緩解的方向上，一方面打磨產(chǎn)品，繼續(xù)提升用戶體驗(yàn)，類(lèi)似于Spotify面對(duì)巨頭旗下平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)所體現(xiàn)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

另一方面則是期待喜馬拉雅合并后，帶來(lái)的新增用戶。畢竟兩個(gè)平臺(tái)核心用戶重合度只有10%-15%，但音樂(lè)作為普適需求，若以捆綁包形式銷(xiāo)售（比如現(xiàn)有會(huì)員搭售1-2元溢價(jià)），用戶的付費(fèi)轉(zhuǎn)化并不難。

2. 其他音樂(lè)服務(wù)：增長(zhǎng)貢獻(xiàn)越來(lái)越大

三季度其他音樂(lè)服務(wù)超預(yù)期加速增長(zhǎng)53%，達(dá)到25億，已經(jīng)占到了總營(yíng)收的30%。

這部分包含廣告、數(shù)字專(zhuān)輯銷(xiāo)售、版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)、增值服務(wù)等，三季度主要得益于多個(gè)藝人的線下演唱會(huì)開(kāi)展。這屬于圍繞粉絲價(jià)值變現(xiàn)的IP衍生周邊業(yè)務(wù)，雖然受眾規(guī)模要遠(yuǎn)小于音樂(lè)剛需受眾，但單人價(jià)值量非常高，中國(guó)核心用戶在這部分的消費(fèi)力不亞于歐美。

3. 社交娛樂(lè)：繼續(xù)回暖，后續(xù)保持穩(wěn)定即可

三季度收入下降3%，環(huán)比繼續(xù)放緩，有望逐步回歸正增長(zhǎng)。但這一塊業(yè)務(wù)涉及監(jiān)管和行業(yè)下行的發(fā)展趨勢(shì)，以后并非重點(diǎn)，保持穩(wěn)態(tài)為主，但可以通過(guò)降低分成來(lái)拉動(dòng)綜合毛利率。

三、利潤(rùn)：盈利改善暫緩，新曲線的投入更重要

三季度毛利率環(huán)比略有下滑，可能是因?yàn)槠渌魳?lè)服務(wù)的毛利率本身偏低，但本季度增速最快，占收入比重提高帶來(lái)。

費(fèi)用端則“終于”看見(jiàn)增長(zhǎng)，同比增速8%。從絕對(duì)額來(lái)看，主要是行政費(fèi)用（含研發(fā)）的增加。雖然暫時(shí)停止了利潤(rùn)率改善，但海豚君傾向于并不將該現(xiàn)象作為負(fù)面解讀。

當(dāng)下是需要加強(qiáng)第二增長(zhǎng)曲線敘事的階段。盡管第二曲線本身利潤(rùn)率不能和訂閱直接比，但當(dāng)投入期過(guò)去，騰訊音樂(lè)可以靠產(chǎn)業(yè)鏈的上下聯(lián)動(dòng)，減少中間摩擦，向全球音樂(lè)巨頭邁進(jìn)。

最終核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)雖然還在同比34%的高增長(zhǎng)，但利潤(rùn)率不再繼續(xù)改善，而是環(huán)比下降了2ppt。經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)24.8億，因?yàn)橛欣⒌入s項(xiàng)，綜合看超市場(chǎng)一致預(yù)期。

<此處結(jié)束>

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