撰文：海川；編輯：李力

近日，江西紅板科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“紅板科技”）滬市主板IPO過(guò)會(huì)，并“閃電”提交注冊(cè)。紅板科技專注于印制電路板的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司主板IPO于2025年6月28日獲受理，當(dāng)年7月18日進(jìn)入問(wèn)詢階段。2025年10月31日，公司上會(huì)獲得通過(guò)，并于當(dāng)日提交注冊(cè)。從獲得受理到提交注冊(cè)，僅僅用了4個(gè)月時(shí)間，可謂閃電速度，也讓眾多長(zhǎng)時(shí)間苦苦排隊(duì)的企業(yè)羨慕不已。

作為一家典型的家族控股企業(yè)，紅板科技超過(guò)95%的股權(quán)集中在實(shí)控人葉森然家族之中。IPO前夕，公司在短期償債風(fēng)險(xiǎn)凸顯的背景下連續(xù)兩年突擊分紅，同時(shí)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易累計(jì)向關(guān)聯(lián)方支付租金及采購(gòu)款超千萬(wàn)元。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，過(guò)去三年來(lái)，紅磚科技經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)邕^(guò)山車般起伏不定，應(yīng)收賬款堆積如山�？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，隨著公司對(duì)賒銷模式依賴度的不斷提升，紅板科技未來(lái)應(yīng)收賬款壞賬壓力仍將繼續(xù)上升。再考慮到日趨激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、公司不斷走低的產(chǎn)品均價(jià)，紅板科技經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性及可持續(xù)性均值得警惕。

“一股獨(dú)大”凸顯治理隱憂

本次IPO，紅板科技擬發(fā)行不超過(guò) 21,791.7862萬(wàn)股新股 ，計(jì)劃募集資金205,687.74萬(wàn)元，主要用于“年產(chǎn)120萬(wàn)平方米高精密電路板項(xiàng)目”。

招股書顯示，紅板科技成立于2005年10月17日，專注于印制電路板(PCB)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品定位于中高端應(yīng)用市場(chǎng)，主要 產(chǎn)品包括 HDI 板、剛性板、柔性板、剛?cè)峤Y(jié)合板、類載板、IC 載板等，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于消費(fèi)電子、汽車電子、高端顯示、通訊電子等領(lǐng)域。在中國(guó)電子電路行業(yè)協(xié)會(huì)（CPCA）發(fā)布的第 24 屆（2024）中國(guó)PCB 行業(yè)綜合百?gòu)?qiáng)企業(yè)排名榜中，紅板科技位于第 35 位。

截至招股書簽署日，紅板科技控股股東為香港紅板，后者持有公司 95.12%的股份。股權(quán)穿透之后，紅板科技實(shí)際控制人為葉森然，其通過(guò)持有 Same Time BVI 100%股權(quán)間接持有香港 紅板 100%股權(quán)，進(jìn)而控制公司 95.12%的股份。除了葉森然本人之外，葉森然家族成員喻紅棉（妻子）、葉穎強(qiáng)（侄子）、邢春苗（侄媳婦)等合計(jì)間接持股0.8%。

根據(jù)公開(kāi)資料，葉森然出生于1949年，中國(guó)香港籍，畢業(yè)于“國(guó)立臺(tái)灣海洋大學(xué)”，持有電子工程學(xué)士學(xué)位。1982年，葉森然在香港創(chuàng)立了電子手表企業(yè)，后于1987年在東莞成立了一家PCB制造廠實(shí)現(xiàn)了PCB產(chǎn)品的自給自足。1992年，葉森然創(chuàng)立的森泰集團(tuán)于香港上市，后于2014年被協(xié)鑫集團(tuán)收購(gòu)。此后，森泰集團(tuán)更名為“協(xié)鑫新能源”，主營(yíng)業(yè)務(wù)變成太陽(yáng)能發(fā)電站的開(kāi)發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和管理。2017年，協(xié)鑫新能源將公司PCB業(yè)務(wù)以2.5億港元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給葉森然。因此，紅板科技部分資產(chǎn)來(lái)自于上市公司的情形。

在完成PCB業(yè)務(wù)的回購(gòu)之后，葉森然將全部精力專注于紅板科技的PCB業(yè)務(wù)。截至目前，現(xiàn)年76歲的葉森然仍在紅板科技擔(dān)任董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理職位。此外，葉森然之子葉穎豐在公司擔(dān)任董事兼市場(chǎng)部總監(jiān)。

不難看出，作為一家典型的家族控股企業(yè)，紅板科技不僅是控股權(quán)高度集中在以葉森然為首的葉氏家族之中，公司真正的決策權(quán)也掌握在葉森然、葉穎豐父子手中，這也引發(fā)了外界對(duì)其治理結(jié)構(gòu)的質(zhì)疑。

長(zhǎng)期以來(lái)，“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)備受投資者詬病，大股東在掌握絕對(duì)控制權(quán)的情形下往往會(huì)出于個(gè)人利益最大化而做出經(jīng)營(yíng)決策，從而可能導(dǎo)致中小股東的權(quán)益得不到保障，這在A股市場(chǎng)已經(jīng)屢見(jiàn)不鮮。就紅板科技的情況來(lái)看，公司不僅在ipo前夕多次突擊分紅，同時(shí)還存在向葉森然家族租賃房產(chǎn)、采購(gòu)酒店服務(wù)等關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題。

據(jù)招股書披露，2022年-2023年，紅板科技分別進(jìn)行現(xiàn)金分紅6000萬(wàn)元、7800萬(wàn)元，累計(jì)分紅1.38億元。考慮到實(shí)控人家族超高的持股比例，上述分紅款中有超過(guò)1.3億元均流入了葉森然家族的腰包。其中，2023年，紅板科技當(dāng)年扣非凈利潤(rùn)僅為8704萬(wàn)元，分紅金額卻高達(dá)7800萬(wàn)元。這也就是說(shuō)，公司將超過(guò)90%的利潤(rùn)都進(jìn)行了現(xiàn)金分紅。數(shù)據(jù)顯示，截止2023年年末，紅板科技流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為0.84、0.7，兩者均大幅低于安全值范圍。顯然， 無(wú)論從企業(yè)發(fā)展還是從公司短期償債指標(biāo)來(lái)看，紅板科技的這一分紅既非必要更不合理，大股東這一行為無(wú)異于“掏空家底再圈錢”。

關(guān)聯(lián)交易方面，紅板科技子公司紅板電子向關(guān)聯(lián)方 Dyford Industries Limited、葉森然等租賃房產(chǎn)用于經(jīng)營(yíng)，過(guò)去三年每年支付租金148.80萬(wàn)港元。此外，紅板科技向關(guān)聯(lián)方東悅酒店及場(chǎng)地租賃方采購(gòu)住宿、餐飲、娛樂(lè)等服務(wù)，報(bào)告期內(nèi)合計(jì)采購(gòu)金額分別為215.31萬(wàn)元、136.65萬(wàn)元和185.51萬(wàn)元�？傮w來(lái)看，過(guò)去三年期間，紅板科技累計(jì)向關(guān)聯(lián)方支付租金及采購(gòu)款超千萬(wàn)元。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)“過(guò)山車”

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年(下稱：報(bào)告期)，紅板科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為22.05億元、23.40億元、27.02億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為1.41億元、1.05億元、2.14億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為1.20億元、0.87億元、1.94億元。不難看出，過(guò)去三年來(lái)紅板科技營(yíng)收規(guī)模雖然保持了增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但其凈利潤(rùn)水平卻存在較大的波動(dòng)性。2023年度，公司深陷“增收不增利”的困境，歸母凈利潤(rùn)同比大幅下滑25.53%，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)猶如“過(guò)山車”般起伏不定。

2025年上半年，紅板科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.1醫(yī)院，扣非后歸母凈利潤(rùn)2.33億元。

除了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的大幅波動(dòng)之外，紅板科技的毛利率水平也處于忽高忽低的狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，紅板科技主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為13.28%、11.04%以及13.98%。其中，2023年度，紅板科技毛利率同比下滑超過(guò)2個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)品來(lái)看，紅板科技核心產(chǎn)品 HDI 板（收入占比60%）毛利率由上一年的14.57%下滑至8.35%，同比大幅下降 6.22 個(gè)百分點(diǎn)，毛利率水平幾近腰斬。不過(guò)，2025年上半年，紅板科技主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率提升至21.36%。

對(duì)此，紅板科技在招股書中表示，2023年度，受國(guó)內(nèi) PCB 行業(yè)競(jìng) 爭(zhēng)加劇影響，公司承接部分低價(jià)業(yè)務(wù)使得 HDI 板銷售價(jià)格快速下降所致，毛利率隨之下降。2025年，隨著公司 vivo、傳音、榮耀等終端手機(jī)品牌客戶銷售收入持續(xù)增長(zhǎng)以及報(bào)告期內(nèi)新增客戶比亞迪、龍旗科技的銷售收入快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)公司 HDI 板銷售收入快速增長(zhǎng)，另一方面由于公司客戶訂單結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，產(chǎn)品工藝技術(shù)難度提升，公司 HDI 板銷售價(jià)格較上年增長(zhǎng) 19.85%，帶動(dòng) HDI 板毛利率提升；另一方面隨著公司與客戶合作關(guān)系不斷加深，剛?cè)峤Y(jié)合板訂單量增長(zhǎng)，帶動(dòng)公司剛?cè)峤Y(jié)合板銷售收入快速增長(zhǎng)，毛利隨之增長(zhǎng)。

值得注意的是，從公司核心產(chǎn)品HDI板均價(jià)走勢(shì)來(lái)看，紅板科技未來(lái)盈利能力的可持續(xù)性仍在較大的不確定性。數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，紅板科技HDI板單價(jià)已經(jīng)從1,936.44元/平方米下滑至1468.86元/平方米，對(duì)應(yīng)同比降幅分別為19.94%、5.26%，兩年累計(jì)降幅超25%。受此影響，紅板科技整體產(chǎn)品均價(jià)也在持續(xù)走低，2023年和2024年分別同比下降10.57%和1.94%。換句話說(shuō)，2024年紅板科技經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升只是“以價(jià)換量”的結(jié)果，產(chǎn)品均價(jià)的持續(xù)走低必然會(huì)對(duì)公司未來(lái)的利潤(rùn)表現(xiàn)造成沖擊。

研發(fā)投入低于同行

近兩年來(lái)，受益于高速運(yùn)算服務(wù)器、人工智能等新興計(jì)算場(chǎng)景需求的增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)外印制電路板企業(yè)紛紛建廠擴(kuò)產(chǎn)，大型印制電路板企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將愈發(fā)凸顯。從營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，紅板科技2024年?duì)I收尚不足30億元，而?鵬鼎控股、東山精密 ?、? 深南電路 ?、? 景旺電子和?勝宏科技等頭部廠商同期銷售收入已經(jīng)達(dá)到百億、數(shù)百億的規(guī)模。此外，對(duì)比同行來(lái)看，紅板科技的毛利率水平明顯偏低，這進(jìn)一步凸顯出公司行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中的不利地位。

據(jù)招股書披露，2022年-2024年，包括景旺電子、勝宏科技在內(nèi)的可比上市公司毛利率均值分別為15.98%、14.49%和14.48%，均高于紅板科技同期毛利率水平。

對(duì)此，紅板科技在招股書中表示，公司載板工廠投產(chǎn)后尚處于產(chǎn)能爬坡階段，毛利率為負(fù)，拉低了公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率。此外，司產(chǎn)品主要應(yīng)用于消費(fèi)電子領(lǐng)域，由于消費(fèi)電子行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司產(chǎn)品銷售價(jià)格下降，導(dǎo)致公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率不高。

需要注意的是，除了新工廠投產(chǎn)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異之外，紅板科技在研發(fā)領(lǐng)域中的投入不足也是公司毛利率水平不及同行的一個(gè)重要原因。數(shù)據(jù)顯示，2022年—2024年，紅板科技研發(fā)費(fèi)用分別為10061.96萬(wàn)元、10971.88萬(wàn)元、12519.81萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率分別為4.56%、4.69%、4.63%。對(duì)比看，可比上市公司研發(fā)費(fèi)用率的平均值分別為4.71%、5.00%、4.92%，雙方差異十分明顯。

此外，隨著公司銷售規(guī)模的擴(kuò)大，紅板科技應(yīng)收賬款余額也出現(xiàn)了明顯的攀升。數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期各期，紅板科技應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為 5.91億元、7.21 億元、8.73億元 ，應(yīng)收賬款余額所占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別為28.21%、32.42% 、34.00%。不難看出，報(bào)告期內(nèi)紅板科技應(yīng)收賬款規(guī)模以及占比均呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢(shì)，這也導(dǎo)致公司所面臨到應(yīng)收賬款壞賬壓力不斷增加。2024年全年，紅板科技計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備金額高達(dá)4,594.51萬(wàn)元。

可以預(yù)見(jiàn)的是，隨著公司對(duì)賒銷模式依賴度的不斷提升，紅板科技未來(lái)的應(yīng)收賬款壞賬壓力仍將繼續(xù)上升。考慮到日趨激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以及公司不斷走低的產(chǎn)品均價(jià)，紅板科技未來(lái)的盈利能力將不容樂(lè)觀。再考慮到公司過(guò)山車板的業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及起伏不定的毛利率水平，紅板科技經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性及可持續(xù)性均值得警惕，未來(lái)是否可能存在的變數(shù)值得投資者高度關(guān)注。

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