來源：卓哥投研筆記

11月9日，大摩出了一篇關(guān)于京東的研報(bào)，標(biāo)題為《京東，凜冬將至》（JD.com, Inc.Winter Is Coming），并將公司評(píng)級(jí)從平配（Equal-Weight）下調(diào)至減配（Underweight）。

一般來說，券商不會(huì)輕易發(fā)布看空?qǐng)?bào)告，而且這篇報(bào)告長(zhǎng)達(dá)35頁，畢竟上市公司是券商最大的客戶，特別是京東這種體量的公司。所以，我很佩服大摩中國互聯(lián)網(wǎng)團(tuán)隊(duì)的勇氣。如果券商全是吹，甚至尬吹，那么其信息中介的功能將大打折扣。

多的不說少的不嘮，我們來看看這篇報(bào)告。

開篇即暴擊，大摩說京東是未來12個(gè)月處境最差的電商股（worst positioned）。大摩做了一個(gè)2000人樣本量的調(diào)研，覆蓋全國1-4線城市，發(fā)現(xiàn)京東是最受益于國補(bǔ)的電商平臺(tái)。如下圖，58%的消費(fèi)者會(huì)選擇京東作為使用國補(bǔ)券的平臺(tái)，其次是淘天（49%），然后是線下門店（包括小米）27%，美團(tuán)閃購18%，拼多多17%（居然排在美團(tuán)閃購后面）。這其實(shí)很好理解，京東自營電商模式最受益于國補(bǔ)。

但是，今年8月份開始，國補(bǔ)開始退坡。通過渠道調(diào)研，大摩團(tuán)發(fā)現(xiàn)多個(gè)地區(qū)的國補(bǔ)政策在收緊，多數(shù)省市采用配額制，例如，江蘇每日午夜發(fā)放限量配額；四川則在每周五上午10點(diǎn)發(fā)放限量配額。

上海與安徽采用抽簽制模式。上海：自9月20日起，消費(fèi)者需先對(duì)目標(biāo)品類進(jìn)行報(bào)名登記，抽簽中簽后才可參與以舊換新。報(bào)名每?jī)芍荛_展一次，首輪報(bào)名時(shí)間為9月20日-22日。若消費(fèi)者本年度已在某一品類享受過補(bǔ)貼，則不可再對(duì)該品類進(jìn)行報(bào)名。安徽：消費(fèi)者可在每周三至周五期間報(bào)名，抽簽結(jié)果將于每周六至周日公布。

另外國補(bǔ)下，居民存在提前消費(fèi)的情況。70%的國補(bǔ)參與者表示將原本購物計(jì)劃提前了1-6個(gè)月，13%參與者提前了6個(gè)月，只有15%的參與者表示對(duì)其購物時(shí)間安排沒有影響。也就是說83%的國補(bǔ)參與者“透支”了部分未來消費(fèi)。

去年國補(bǔ)紅利有多爽，今年壓力就多大。如下圖，國補(bǔ)之前，京東電子產(chǎn)品及家用電器收入已經(jīng)在2024年2季度出現(xiàn)5%的下滑，9月國補(bǔ)之后，增速節(jié)節(jié)攀升，在今年2季度達(dá)到23%之高，京東收入增速呈現(xiàn)類似趨勢(shì)。大摩預(yù)計(jì)國補(bǔ)退坡后，京東收入增速將放緩至個(gè)位數(shù)。

第二波暴擊：即時(shí)零售無法成為京東新的增長(zhǎng)極（FD/QC Cannot Be JD's New Growth Driver）

大摩首先肯定了京東即時(shí)零售的初期成果，日訂單峰值曾達(dá)到過2500萬單。但目前面臨3大難題：

1.來自阿里和美團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，大摩預(yù)計(jì)阿里和美團(tuán)3季度在即時(shí)零售的投入將達(dá)350-400億元和180-190億元。大摩使用3家平臺(tái)商戶端份額數(shù)據(jù)來計(jì)算各家市場(chǎng)份額，發(fā)現(xiàn)京東2季度有11%的份額，3季度末就掉到8%了。

2.用戶、商戶、騎手各方體驗(yàn)欠佳。根據(jù)大摩的調(diào)研反饋，消費(fèi)者認(rèn)為配送時(shí)間過長(zhǎng)，特別在高峰期，核心原因是運(yùn)力不足。商家發(fā)現(xiàn)后臺(tái)系統(tǒng)易用性差，難以高效管理訂單、修改菜品信息。騎手的單均收入也回落至行業(yè)平均水平，未按時(shí)完成配送也要挨罰。

3.商家盈利能力下滑。京東初期增長(zhǎng)依賴對(duì)商戶的高額補(bǔ)貼，但大摩認(rèn)為平臺(tái)正將部分成本轉(zhuǎn)移給商家。根據(jù)大摩渠道調(diào)研，商家在用戶補(bǔ)貼上承擔(dān)的比例持續(xù)上升：從初期（4月11日-18日）的0%，升至4月18日-23日的30%-50%，再到4月23日-5月30日的50%，最終自5月30日起達(dá)到70%-80%；5月1日開始，對(duì)新入駐商家收入傭金；不再免配送費(fèi)，之前配送費(fèi)由平臺(tái)全額承擔(dān)；推出“京準(zhǔn)通”進(jìn)行廣告變現(xiàn)。

另外大摩認(rèn)為京東的七鮮小廚也有一些商業(yè)邏輯上的矛盾。比如，門店采用“外賣配送+門店自提”模式，并不提供堂食，這與京東之前說的只允許具備堂食能力的餐廳入駐其平臺(tái)相悖。另外自營的七鮮小廚可能會(huì)分流平臺(tái)上的其他商家，可能會(huì)引起周邊商家的不滿。

大摩認(rèn)為京東如果在即時(shí)零售領(lǐng)域長(zhǎng)期做下去，可能會(huì)承受比同行更高的單均虧損，因?yàn)榫〇|的規(guī)模效應(yīng)不如另外兩家。下圖是大摩測(cè)算的京東即時(shí)零售（包括餐飲和即時(shí)零售）數(shù)據(jù)，3季度單均預(yù)計(jì)虧9元，2025全年總共虧340億元。

數(shù)據(jù)：大摩測(cè)算

大摩第三波暴擊：過去5年，京東的新業(yè)務(wù)做得很“掙扎”（struggled），而且各新業(yè)務(wù)都展現(xiàn)出同一走勢(shì)（pattern）：以大額補(bǔ)貼和宏大KPI敘事高調(diào)啟動(dòng)，（短暫的）爆發(fā)式增長(zhǎng)后，便陷入停滯或邊緣化。并舉了如下例子：

驚喜拼拼：2021年投入約100億人民幣，到2022年業(yè)務(wù)規(guī)模已大幅縮減；

低價(jià)戰(zhàn)略：推進(jìn)陷入停滯，京喜APP被關(guān)停并更名為“京喜自營”；

直播電商：盡管獲得資金與流量支持，但因缺乏頭部主播，業(yè)務(wù)始終處于邊緣地位。

大摩認(rèn)為京東做新業(yè)務(wù)的歷史記錄表明，除非京東即時(shí)零售業(yè)務(wù)能及時(shí)減虧且與核心電商能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，否則很難對(duì)該業(yè)務(wù)的遠(yuǎn)景抱有信心。

以上為大摩的三波連擊，真的很痛。我之前在米果留學(xué)時(shí)，向?；饡?huì)推介中國公司股票是非常難的，他們覺得中國公司并不懂怎么把資本用好（capital allocation），我當(dāng)時(shí)經(jīng)常跟他們吵，但沒什么用，打鐵還需自身硬。所以我現(xiàn)在心里也痛，每當(dāng)老外問我怎么看中國外賣競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)候，我都很難為情，解釋難度不亞于上證能否守住4000點(diǎn)。

最后，希望京東不要投訴刪我帖子，整篇文章我都在轉(zhuǎn)述大摩觀點(diǎn)，并沒有摻雜自己觀點(diǎn)。做企業(yè)不容易，但也請(qǐng)保留老百姓監(jiān)督企業(yè)家的權(quán)利。