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整體來看，禾賽于北京時間11月11日港股盤后發(fā)布了2025年三季度財報。此次禾賽又再次交出一份非常不錯的財報，同時還上調(diào)了2025年全年業(yè)績指引，具體來看：

1）收入端仍然維持同比高增趨勢，激光雷達仍然還在持續(xù)放量：三季度收入8億元，繼續(xù)保持同比47.5%的高增趨勢，同樣也要超市場預期7.8億元，而本季度收入端超預期的關(guān)鍵主要在于激光雷達的出貨量大幅超出市場預期，仍然主要由禾賽的低價ATX乘用車雷達的加速出貨所帶動。

2）激光雷達三季度出貨量再次大超預期，主要仍由低價的ATX加速出貨所帶動：本季度激光雷達出貨量44萬臺，同比繼續(xù)保持229%的高增趨勢，同樣也要高于市場預期的40萬臺出貨量，低價的ATX還在持續(xù)放量，帶動乘用車激光雷達在禾賽出貨結(jié)構(gòu)中占比達到86.3%（海豚君預計低價的乘用車雷達ATX在出貨結(jié)構(gòu)中占比繼續(xù)提升至三季度71%，成為禾賽出貨的主力）。

3）激光雷達價格環(huán)比有所下滑：從價的維度，由于低價的ATX占比還在環(huán)比上升（對老款AT128的替代），三季度激光雷達單價1790元，環(huán)比繼續(xù)下滑10%（同比下滑達52%），但整體仍然在走海豚君之前預計的技術(shù)降本加速滲透率提升的“量增價減”邏輯。

4）繼續(xù)保持高毛利率水準：三季度毛利率42.1%，市場本來預計由于低價的ATX出貨增加，毛利率會從上季度的42.5%下滑至三季度40.9%，但禾賽本季度在高利潤率的非經(jīng)常性工程服務收入減少的情況下，仍然通過技術(shù)降本及規(guī)?；鲐洠ń桓读凯h(huán)比繼續(xù)提升25%），保持了高毛利率水平；

5）仍然展現(xiàn)了超強的控費能力：三季度在收入端環(huán)比增長0.9億的情況下，三費端僅環(huán)比增長0.1億，三費費率也從二季度43.2%繼續(xù)環(huán)比下降3.5個百分點至39.7%，禾賽一如既往的再次展示了超強的控費能力。

6) 凈利率大超預期：從凈利端來看，本季度禾賽的凈利端同樣也大超預期。三季度凈利潤達到了2.6億，大幅超出市場預期的0.6億，凈利率也從上季度6.2%環(huán)比提升至本季度32.2%。

而大幅超出預期的凈利率主要由于三季度有一筆1.7億的出售初創(chuàng)公司的股權(quán)投資收益確認，如果去除這筆一次性影響來看，三季度的凈利率將達到10.8%，同樣也要高出市場預期的7.3%，主要由于規(guī)模效應+技術(shù)降本下的高毛利率水平，以及強控費能力帶來。

海豚君觀點：

整體而言，禾賽本季度又再次交出了一份非常亮眼的答卷，三季度業(yè)績本身又再次超出市場預期，繼續(xù)保持高增趨勢，同時禾賽還上調(diào)了全年的業(yè)績指引：

① 三季度業(yè)績繼續(xù)保持高增趨勢，主要仍由低價的ATX加速出貨所帶動：

三季度收入端和利潤端雙雙超預期，而這個超預期的背后仍然由于低價的ATX在持續(xù)放量，成為了禾賽收入和出貨量高增的主力（海豚君預計低價的乘用車雷達ATX在出貨結(jié)構(gòu)中占比繼續(xù)提升至三季度71%），背后仍然走的是技術(shù)降本下帶來激光雷達單價的持續(xù)下沉，從而帶來滲透率提升和場景應用的加速拓展邏輯。

同時由于禾賽非常剛性的成本控制能力：三季度在收入同比高增47.5%的情況，三費費用還實現(xiàn)了8%的同比下滑，最后即使剔除了一次性的1.7億的出售初創(chuàng)公司的股權(quán)投資收益確認，三季度的凈利率仍達到了10.8%，實現(xiàn)了凈利潤同比222%的高增至本季度0.9億元。

② 禾賽繼續(xù)上調(diào)全年業(yè)績指引:

由于三季度的激光雷達的交付量和凈利潤雙雙超預期，禾賽給出了四季度的收入指引10-12億元，如果按照四季度出貨單價和三季度環(huán)比持平來預測，隱含四季度激光雷達出貨量將達到55萬-67萬顆，2025年全年激光雷達交付量也將達到154-166萬顆，大幅超出禾賽之前給的120-150萬顆交付量指引。

同時由于三季度凈利潤表現(xiàn)超預期，禾賽繼續(xù)上調(diào)全年凈利潤指引上調(diào)至3.5-4.5億元（原2-3.5億元），隱含四季度的凈利潤0.7-1.7億元（三季度去除一次性股權(quán)收益確認凈利潤為0.9億元），按四季度收入和凈利潤指引中值來預計，四季度凈利率將達到11%，繼續(xù)維持非常不錯的凈利率水平。

而自禾賽港股上市后，股價發(fā)生了較大的回調(diào)，一方面是雙重上市后利好釋放，另一方面是擔憂大客戶理想，小米以及比亞迪的2025年銷量不及預期，影響到禾賽的全年激光雷達的出貨目標的達成，而此次超預期的財報和上調(diào)后的全年指引，也打消了市場的質(zhì)疑。

海豚君認為，禾賽仍然是一個在基本面維度上持續(xù)受益智駕滲透率持續(xù)提升，以及第二曲線機器人賽道拓展下，確定性相對比較高的標的：

① 禾賽憑借低價ATX的出貨，仍然穩(wěn)坐龍一位置：

從市占率來看，雖然禾賽自6月開始市占率有所下滑，主要受到華為的市占率提升影響（華為補盲激光雷達的放量以及新款問界M8的爬坡貢獻），但華為的激光雷達由于價格昂貴且以軟硬一體化形式打包出貨，所以主要客戶仍是智選車和HI模式下客戶，所以實際的競爭仍集中在禾賽，速騰和圖達通三家的競爭。

而目前禾賽憑借低價的ATX出貨，仍然在乘用車賽道穩(wěn)坐“龍一”位置，三季度在乘用車激光雷達市占率達到31.6%，高出龍二速騰將近11個百分點。

② 2025年全年交付量繼續(xù)超原指引上限，再次印證ATX技術(shù)降本加速滲透率提升的“量增價減”邏輯不改：

禾賽此前對2025年交付量指引120萬-150萬臺，其中ADAS激光雷達100萬-130萬臺，機器人雷達交付量為20萬臺，而此次禾賽給出的收入指引，隱含的四季度激光雷達出貨量將達到55萬-67萬顆，2025年全年激光雷達交付量也將達到154-166萬顆，大幅超出禾賽之前給的120-150萬顆交付量指引。

③ 2026年禾賽將持續(xù)受益于“智駕平權(quán)”及高階智駕“多激光雷達”趨勢：

1）從2026年來看，ATX已進入“千元機“時代， 從成本端為“智駕平權(quán)”趨勢提供了有力支撐：

海豚君預計城市NOA會繼續(xù)往10-20萬元價格帶加速滲透，主力車型價格帶在10-20萬元的零跑已經(jīng)計劃在年底實現(xiàn)城市NOA，小鵬也將城市NOA下放到10-15萬元車型Mona M03上，海豚君預計2026年L2級的ADAS普及仍將會由比亞迪、吉利長城、長安等大眾車企所推動，而禾賽的ATX已進入“千元機“時代， 從成本端為“智駕平權(quán)”趨勢提供了有力支撐。

2）而對于L3及以上的高階智駕來說，多顆激光雷達搭載也成為了行業(yè)趨勢，市場規(guī)模有望進一步擴大：

9月12日，八部門近日聯(lián)合印發(fā)《汽車行業(yè)穩(wěn)增長工作方案（2025—2026 年）》，有條件批準 L3 級車型的生產(chǎn)準。而具備 L3 級自動駕駛水平的車型對感知要求更高，且單車激光雷達搭載量通常在 3 臺以上，例如極氪旗下的 9X光輝搭載 5 臺激光雷達，而管理層也預計每輛L3級車輛將搭載3-6顆激光雷達，單車激光雷達價值量約為500-1000美元，激光雷達的市場規(guī)模有望進一步擴大。

而目前禾賽主激光雷達ETX+多補盲雷達FTX方案也已經(jīng)獲得前三造車新勢力的定點合作（預計理想），預計2026年底或2027年初量產(chǎn)。

而從2026年禾賽的訂單和進度披露來看：

禾賽在國內(nèi)市場已經(jīng)獲得了前兩大ADAS客戶（預計小米和理想）2026年全系車型的定點合作，實現(xiàn)激光雷達100%的標配，而市場更關(guān)注比亞迪/吉利等車企的訂單進展，具體可能需要看業(yè)績會中管理層的披露。

從Robotaxi來看，禾賽也獲得了小馬，哈啰，及京東物流，Motional等Robotaxi和Robovan的合作，走的仍然是場景拓展邏輯。

同時從海外進展來看：除了之前宣布的獲得奔馳的獨家合作之外（覆蓋了燃油車和新能源汽車的多款車型, 是一個跨越2030年的多年長期合作項目，預計26年底/27年開始放量），禾賽又宣布了獲得Motional在內(nèi)的多家北美，亞洲及歐洲的Robotaxi企業(yè)數(shù)千萬美元的戰(zhàn)略合作，禾賽的海外客戶的拓展仍然很順利。

而從禾賽的股價來看，目前的股價對應著2025年的P/S倍數(shù)達到7.9倍，雖然從短期來看起來這樣的估值倍數(shù)已經(jīng)偏“貴”，需要繼續(xù)高增的業(yè)績來消化估值。

而雖然禾賽已經(jīng)公布了2026年來自理想/小米的訂單，但市場仍然想看到的是禾賽會收到來自比亞迪/吉利等大客戶的訂單（擔心來自速騰的競爭），以及能給出繼續(xù)高增的2026年出貨量指引，帶來對2026年收入端和出貨量端的確定性放量增長趨勢，從而支撐禾賽目前看來相對“偏貴”的估值。

但拉長維度來看，激光雷達以及芯片化能支撐“摩爾效率“持續(xù)進化，技術(shù)迭代速度很快（能實現(xiàn)點云密度的大幅提升和成本端的大幅下滑），同時規(guī)模效應強，且與主機廠的生態(tài)綁定構(gòu)成激光雷達賽道的護城河，頭部玩家仍能實現(xiàn)“強者恒強”效應，激光雷達賽道的集中度仍然會很高，而目前看來國內(nèi)基本就是禾賽和速騰兩個玩家的競爭，禾賽目前仍然是位于“龍一“的地位。

而從遠期TAM角度，禾賽目前256億的市值，也僅打進去了國內(nèi)乘用車ADAS激光雷達場景的市值（保守預期2030年國內(nèi)ADAS 400億市場規(guī)模），但在禾賽在海外的確定性仍然很高（海外幾乎無實質(zhì)性競爭對手，禾賽也在持續(xù)獲得海外廠商的訂單，海外邏輯也在不斷加強），以及機器人賽道的潛在的向上期權(quán)屬性的情況下，具體請參考《”》中的估值測算。

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