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路演嘉賓：

梁杏：國泰基金總經(jīng)理助理、量化投資部總監(jiān)

路演時間：

2025年11月6日

精彩觀點搶先看

短期金價高位震蕩，中長期“未完待續(xù)”。1）明年大漂亮法案還是要落地的，未來相對寬松的環(huán)境對金價構成利好。2）雖然俄烏沖突有放緩乃至結(jié)束的跡象，巴以沖突也可能暫時告一段落，但是全球風險事件可能時有發(fā)生。再加上中美貿(mào)易摩擦一會兒好，一會兒又吵，也有一定的不確定性。3）全球范圍的去美元化還在持續(xù)，全球央行都在熱情地增持黃金，中國央行也是連續(xù)11個月增持。這些因素支撐下，我們覺得中長期黃金還是“未完待續(xù)”。可以考慮低位分批布局黃金基金ETF（515880）及其聯(lián)接。

人工智能這條線它只要持續(xù)火熱，一定是離不開算力的。人工智能、算力先行，不管它的應用落不落地，其實算力的需求都是存在的。這條敘事只要沒有被打破，就算短期有一點小小的過熱都不是問題。從三季報看，分析師對明年、后年的業(yè)績預測也相對比較樂觀。但它絕對不是沒有任何隱憂，它的風險點就是在于如果大量級應用不能出來、不能落地，這些云廠商失去了對人工智能的興趣和信心，它的資本開支一旦往下走，那我們就該跑了。但現(xiàn)在的情況是什么？海外四家云廠商(MAMG，微軟、亞馬遜、Meta、谷歌)25Q2總資本開支同比增長71%。國內(nèi)來看，2025年第二季度BAT三家資本開支同比增長170%左右。整體來說，國內(nèi)外的大廠都還是在拼命投入這場軍備競賽�？梢躁P注北美算力的代表通信ETF（515880）和國內(nèi)算力的代表半導體設備ETF（159516）。

正 文

- TEXT -

主持人：近期金價沖高回落，最近幾周的都是震蕩不休。同時，科技板塊的人工智能企業(yè)也都陸續(xù)發(fā)布了財報，整個市場對科技的關注度再度提升。宏觀環(huán)境下，中美貿(mào)易會談局勢由緊張變?yōu)榫徍�，但近期美國政府持續(xù)停擺。美聯(lián)儲10月降息后又對12月降息潑了一盆冷水，那市場的不確定性在持續(xù)，同時避險情緒仍在。關于黃金和人工智能以及其他的科技板塊的前景我們應該怎么看？

為了回答這些問題，今天我們很榮幸地請到了國泰基金總經(jīng)理助理、量化投資部總監(jiān)梁杏梁總為大家進行分享。接下來我們就把話筒交給嘉賓，請梁總為大家進行分享！

梁杏：感謝主持人。非常榮幸能夠和小伙伴們一起來分享一下對黃金和科技兩個熱門板塊的看法。黃金最近有調(diào)整，所以黃金最近的下跌它到底是陷阱還是餡餅？那科技板塊又太熱了，它現(xiàn)在到底是反彈還是反轉(zhuǎn)的狀態(tài)？我們今天晚上主要就討論這兩個方面。

黃金：

短期高位震蕩，中長期未完待續(xù)

先從黃金開始，我們的觀點非常明確，認為黃金短期是一個高位震蕩，中長期來說就是四個字——未完待續(xù)。其實“未完待續(xù)”這個說法我前兩年也是這么說的，一直說到今年。

我們簡單回顧一下黃金從2022年開始的走勢，為什么選22年？那我們可以看到，黃金它大的走勢基本上是22年-23年開始啟動的。22年以來，金價的漲幅確實非常迅猛。22年有一個非常大的驅(qū)動，就是俄烏沖突然的爆發(fā)，也沒有在預定的時間之內(nèi)結(jié)束。黃金價格當時有一個飆升。我們從圖中可以看到外資定價的comex 黃金以及內(nèi)資定價的SGE黃金9999它們的走勢其實非常接近。但是后來因為匯率、需求等等原因出現(xiàn)了一些價差，在國際上來看，其實這種情況在各個國家和地區(qū)也都多多少少存在。所以，因為匯率和地區(qū)需求的不均衡會出現(xiàn)價差，這是一個正常的現(xiàn)象。

最近，就是美聯(lián)儲的降息預期。最新情況是鮑威爾又出來說，12月份還不一定會降息，所以金價就在這個3900美元/盎司的關卡上一直震蕩。本來在此之前，美國政府出現(xiàn)了停擺的情況，應該說，金價上漲這樣的一個期望還是在的。結(jié)果鮑威爾的這個講話（12月份不一定降息）就使得金價的情緒有所徘徊。包括俄烏沖突最近形勢也有所放緩了，所以金價出現(xiàn)了震蕩的走勢。我們可以看到，俄烏沖突它其實一路以來，一直不斷有一些小的情況出現(xiàn)。后來又出現(xiàn)了巴以沖突，這些其實都加劇了避險情緒從而推動黃金價格。

那除了避險的這條主線之外，我們來看一下過去幾十年黃金的一個大的走勢。我們在這里邊疊加了美元指數(shù)�？梢钥吹近S金的第一個十年上行期它跟什么有關？跟布雷頓森林體系瓦解、石油危機這些都有關。歷史上看，它跟美元匯率其實形成了一個非常明顯的反向關系。當然可能大家會覺得說，在第二個階段就是20年下行這一階段，黃金基本上就是比較平的一個走勢，但是美元匯率它是先上去然后震蕩。雖然這一段沒有那么明顯的反向關系，但是大體上來說還是形成了一個反向。比如說20年下行這個階段剛好是美元指數(shù)往上走，先是一個倒 V 型，后面進入比較長時間的震蕩，但它整體來說是上漲的。從這個角度來說，它還是可以形成一個反向關系。

第三個階段的十年上行階段就更明顯，它和美元匯率會形成一個比較明顯的反向關系。比較特別的是什么時候？最近幾年是有一段時間出現(xiàn)了美元和黃金雙漲的一個格局。把個別的時間區(qū)間刨掉，然后你會看到整個大的趨勢來說，它是一個反向的關系。所以最近這個震蕩之后，很多人會關心美元匯率后面的演變情況。其實黃金為什么最近有一個震蕩調(diào)整，也跟它漲了這么多有關系。

如果我們拉長到大的時間周期來看，現(xiàn)在黃金價格最高的時候突破了4200美元/盎司。那在歷史上來說，它確實是短期斜率沖得特別高的一個階段，從23年以后開始，也就是這兩年的時間黃金價格就出現(xiàn)了突飛猛進的增長。所以其實它的暴漲也使得短期的調(diào)整和技術面的修整變得非常有必要。就不僅僅是說俄烏沖突放緩，包括大家所擔憂的鮑威爾比較鷹派的發(fā)言（12月份不一定降息）這些因素的影響，其實當前的震蕩跟黃金這兩年漲的價格太高、有一些獲利盤回吐，需要整固休息也有很大的關系。

那么黃金讓它先震蕩整固一段時間，我們來說一說美元指數(shù)。我們知道，短期來看，美國政府關門這件事情導致了最近的流動性緊張，然后美元最近其實是漲的，為什么？因為美國政府雖然關門了，但是它發(fā)的債還在發(fā)著，所以現(xiàn)在財政部賬面上的錢是非常多的，但問題是什么？這一堆錢在那里不斷的增加，因為政府關門沒有地方花錢。該花的錢不花了，就導致了賬上有非常多現(xiàn)金，但是實體經(jīng)濟里邊沒錢。那沒錢怎么辦？在市場上借錢。就導致了利率上行、美元走強，這是最近的情況。我們認為最近的情況它是一過性的，美國政府不可能它就永遠關門，過了這段時間就會好。

那比如說明年，我們怎么看美元的匯率這件事情？我們知道今年特朗普推了一個大漂亮法案，它的背后就是財政擴張、貨幣寬松，然后要再造美國的工業(yè)體系，增強美國的實力。所以，拉長時間來看，如果整個流動性是寬松的、美聯(lián)儲是一個擴表的動作，然后它的財政政策也是寬松和積極的，這樣的情況下我們想一想美元它是不是應該貶值？因為它寬松、供過于求的情況下，它就是貶值的一個狀況。從這個角度來說，歷史上看黃金和美元是一個反向關系的話，我們傾向于認為明年黃金的價格在震蕩調(diào)整之后還有可能再往上走。它是有一定依據(jù)的，這就是我們前面提到的“未完待續(xù)”的原因。

那我們堅定了明年繼續(xù)看好黃金的信心之后，大家的問題就集中在這次調(diào)整到多少點比較合適？其實我們很難準確地說具體會調(diào)整到多少點。比如說我現(xiàn)在就遲遲沒有再下手，我之前持有黃金、后來想做波段，然后做壞了就賣飛了，眼睜睜看著它上去，我就想等它調(diào)到一個舒服的位置。我覺得可能比如說低于3800美元/盎司，對我而言就是相對舒適一點的位置。但是其實每個人心里舒服的點不太一樣。我看了一篇評論也有人說明年有可能跌到3500美元/盎司。所以沒有人能夠一定說的準，但是我覺得如果想要強烈配置黃金的話，其實現(xiàn)在開始做波段的低吸，問題不是特別大。就算現(xiàn)在3900美元/盎司咱們?nèi)ノ肓说谝环�，然后跌�?800美元/盎司，哪怕再跌到3500美元/盎司，明年在大漂亮法案等等政策的支持之，美元如果它還是一個相對寬松的格局，那么黃金還是有上漲空間的，那整體來說現(xiàn)在開始布局可能都不是特別大的問題。

我們再回頭來看會發(fā)現(xiàn)，黃金不是永遠只漲不跌的。它其實有跌過20年這么久。我們再看2011年到2018年的這一小段小幅下行，我不知道大家記不記得當年有一個現(xiàn)象，這個詞聽起來并不是那么好聽，就是中國大媽搶金，然后套在了高點�，F(xiàn)在大家又說，當年大媽好英明，因為2020年的時候就全部解套了。

所以，其實黃金首先它不是一個只漲不跌的資產(chǎn)，它其實歷史上也有很長時間的一個調(diào)整期。第二，沒有人能夠保證絕對說的準黃金一定會調(diào)到多少點。那從我自己的角度來說，如果它跌到3800美元/盎司左右，我可能會出手，但是其實我們看到它很頑強，4000多美元/盎司跌下來就一直在3900美元/盎司之上，你也很難說得準。也有可能我就是等不到3800美元/盎司，然后我又繼續(xù)落空了。所以，為什么我們會建議大家分批去做，這樣的話，你的勝率會比較高。

接下來再看看，這幾年有一個說法很流行，叫“央行買我也買，央行不賣我不賣”。這個說法還是挺有意思的。從各國央行的黃金儲備情況來看，中國的保有量已經(jīng)比較靠前了。

下圖是全市場主要國家央行的黃金儲備，可以看到這個斜率是越來越高，23年這個線的斜率比22年要高，24年這條紅色的線也比較顯著，斜率是不是比23年要高？到了25年，增幅斜率應該來說是最高的，比之前的增長都要更明顯。

我們國家央行真正比較大量級的開始入場買金是什么時候？其實是23年以后，前面提到24年、25年從斜率來看會發(fā)現(xiàn)各國央行買金的積極性是比較踴躍的，但是真正的上量其實主要是從23年開始的。很難說這里邊有沒有俄烏沖突這個事情的影響。各國央行可能那個時候發(fā)現(xiàn)俄羅斯的海外資產(chǎn)也不是那么安全。那這個時候，黃金作為最有信用的資產(chǎn)可能會得到各國央行的追捧。

中國央行買金是從2000年開始的，我們看上圖也能夠看得非常清楚，央行最近一次是什么時候開始往上加的？就是23年以后比較迅猛的往上加，也可以說是22年的四季度就已經(jīng)開始。再往前，19年到22年比較長的幾年都沒有變動，22年的四季度突然多了一點，然后就開始一路狂加，現(xiàn)在是2298噸，這個量級還是比較大，但是在世界央行的范圍之內(nèi)也不算特別多。

這是央行的動作，它是23年之后，差不多也是美元匯率到頂?shù)臅r候，開始增加黃金的儲備。大家看一眼這是一個什么位置？這個位置美元有一個小尖頂，然后黃金是一個階段性的底部。所以，我們看央媽加倉黃金的時機選的也是蠻好的。黃金價格一路上去的時候，央媽加倉的幅度又有所放緩。它斜率最大的一段是23年到24年年底的時候，25年其實加倉的斜率是明顯放緩的。所以央媽的動作是什么？就是金價相對低位的時候加的比較多，然后到了今年金價狂漲，他可能覺得也有點受不了。雖然也在加，但是這個斜率明顯慢了。這是咱們央媽的一個動作，還是挺有意思的。

然后我們做一個小的總結(jié)，我們的結(jié)論就是短期金價高位震蕩，中長期“未完待續(xù)”，具體理由剛才其實也講過了。就是我們覺得明年大漂亮法案還是要落地的，未來還是要有一個寬松的環(huán)境，它對金價還是構成利好的。雖然俄烏沖突有放緩乃至結(jié)束的跡象，巴以沖突也可能暫時告一段落，但是全球風險事件可能時有發(fā)生。再加上中美貿(mào)易摩擦一會兒好，一會兒又吵，也有一定的不確定性。第三個就是去美元化，剛才也講到了，全球央行都在熱情地增持黃金，中國央行是連續(xù)11個月增持。這些因素支撐下，我們覺得中長期黃金還是“未完待續(xù)”。

最近有一個新政，可能大家也關注到了，主要就是6%的一個增值稅的問題。黃金ETF和聯(lián)接基金都是免稅的，所以它會有更大的吸引力。

目前我們的黃金基金 ETF（518800） 規(guī)模超過250億了。場外的聯(lián)接A（000218）規(guī)模上得也很快。我們黃金ETF及其聯(lián)接的基金經(jīng)理確實非常努力，產(chǎn)品業(yè)績特別好。黃金基金ETF和聯(lián)接的管理費是0.5%，市場上也有一些黃金 ETF和聯(lián)接的管理費是0.15%，但是我們依然有明顯的超額收益，業(yè)績非�？壳�。在扣費之后還能維持一個不錯的超額，這是非常不容易的。

科技板塊主線依舊

接下來看一看非常性感、非�；馃岬目萍贾骶�。我們認為科技板塊還是主線依舊。

我們知道算力需求的爆發(fā)是從23年開始的，人工智能也更廣泛地進入到了大家的視野里邊。我不知道大家還記不記得，當時是open AI 發(fā)布了chat GPT ，24年Sora的一段視頻也點亮了大家對于人工智能的期待，然后到了25年是 deep seek的橫空出世。所以，每年都有一個非常驚艷的人工智能的大模型出來，引領人工智能的投資潮流。大模型背后的訓練是離不開算力的。所以我們經(jīng)常說一句話叫做什么？人工智能、算力先行。

最近大家可能聽說英偉達被做空，被《大空頭》那個電影的人物原型做空了，或者說他做空整個人工智能。那他的邏輯是什么？就是發(fā)展了這些年，人工智能還沒有真正有效、有量級的應用能夠落地。open AI 也好，或者說 DeepSeek也好,它還沒有能夠轉(zhuǎn)化為巨大的生產(chǎn)力，也沒有成為這些上游公司巨大的凈利潤來源，所以大家就會質(zhì)疑或者擔憂這些大廠他們會不會不愿意再去做資本開支的投入了？最近盤面上或者說整個的情緒上并不是那么堅定。

其實，不管后端的應用出不出來，我們談一個邏輯。如果后端的應用暫時沒出來，前端的算力它是不是還是得投入，因為它需要不斷的去做訓練的拓展，那它就是要投入算力。英偉達它的芯片集群不斷在迭代更新，我們看見去年出的 Blackwell現(xiàn)在已經(jīng)開始出貨，它的算力效率可能是之前普通芯片的20倍。那大廠要不要氪金買這個新的算力集群？一定會的，因為效率更高了。英偉達作為算力的上游，它一直在不斷的更新。這是暫時沒有出現(xiàn)大量級的應用的情況。

那我們再說第二種可能性，大量級的應用可能出現(xiàn)，或者說之前大家炒過的應用能夠落地，可能是哪些方向呢？比如有機器人、智能駕駛，還有像AI 眼鏡這些消費電子，雖然小但是上量了以后也很可觀。這些都算是比較大級別的、大家可以看到能帶來比較明顯的利潤收入的下游應用。那如果以后這些應用落地了，就拿機器人來說，以后機器人能干很多事情，可能跟很多科幻電影里想象的那樣，那它需不需要算力驅(qū)動？也需要。

人工智能這條線它只要持續(xù)火熱，一定是離不開算力的。人工智能、算力先行，不管它的應用落不落地，其實算力的需求都是存在的。那算力就包括AI 服務器、交換機、光模塊、芯片等等這些東西。

我們先看一下海外的情況，因為人工智能這條主線它主要是從海外映射到國內(nèi)來的�，F(xiàn)在大家對于北美四大云廠商的資本開支盯得很緊，目前來看，沒有太大的問題。我最近遇到很多機構的投資者，他們問我人工智能漲幅已經(jīng)這么高了，未來是個什么情況？我們覺得，人工智能這條敘事它只要沒有被打破，就算短期有一點小小的過熱都不是問題。因為其實我們看到了三季報出來了以后，分析師對明年、后年的業(yè)績預測也還是相對來說比較樂觀。那它的風險點在哪里？它絕對不是沒有任何隱憂，它的風險點就是在于我們前面談到的，就是如果大量級應用不能出來、不能落地，這些云廠商失去了對人工智能的興趣和信心，它的資本開支一旦往下走，那我們就該跑了。

但是現(xiàn)在的情況是什么？現(xiàn)在的情況是它依然還在增長。大家可以看一下海外，四家云廠商(MAMG，微軟、亞馬遜、Meta、谷歌)25Q2總資本開支為882億美元，同比增長71%。對于2025年全年資本開支的指引也是樂觀的。國內(nèi)的話，2025年第二季度BAT三家資本開支合計達615.62億元，同比增長170%左右。整體來說，國內(nèi)外的大廠都還是在拼命投入這場軍備競賽。

數(shù)據(jù)來源：WIND，不構成個股投資建議

接下來介紹一下我們的算力的CP。第一個是北美算力的代表——通信ETF（515880）。很多人不知道通信 ETF 是干什么的，以為它是運營商，其實并不是。它跟蹤的指數(shù)叫通信設備指數(shù)，差不多50%的光模塊，還有20%的服務器，還有銅連接加上光纖差不多7%，所以全部合起來差不多是77%左右。結(jié)合它的前十大成分股就知道了，一水兒的光模塊加服務器。

今年以來到現(xiàn)在為止，通信 ETF (515880)漲幅在所有內(nèi)地上市的 ETF中位居第一名，原因就在于它的光模塊和服務器占比非常高。實際上光模塊占比第一的指數(shù)是創(chuàng)業(yè)板人工智能ETF（159388），這個產(chǎn)品也有聯(lián)接基金（A：025492），里面光模塊占比大概53%左右，但是它沒有服務器，所以這個指數(shù)的漲幅其實沒有通信 ETF 好。通信 ETF 它就是一個非常典型的北美算力的代表。

我之前開過一個玩笑，就是大家都想買光模塊 ETF 結(jié)果發(fā)現(xiàn)沒有。那如果光模塊 ETF 是純元的話，通信 ETF（515880）和它的聯(lián)接基金就是甄嬛。通信 ETF 和聯(lián)接基金強就強在它不光有50%左右的光模塊，還有20%左右的服務器。大家也可以看到，市場上非常多的通信指數(shù)，但是通信設備這條指數(shù)是最強的。它今年以來的收益率比其他的通信指數(shù)領先了差不多10%。過往幾年來看，通信設備指數(shù)幾乎每一年都是同類最強者，24年是第二強，23年是第一強，25年又是第一強而且是遙遙領先的那種強。

剛才我們說要推算力 CP，一個是北美算力，一個是什么？是國產(chǎn)算力——半導體設備 ETF （159516），這個產(chǎn)品也非常有意思。這是我們找中證指數(shù)公司編制的一個指數(shù)，專門聚焦在上游卡脖子的半導體設備和材料，占比差不多一半一半。前十大成分股加起來占比就已經(jīng)超過六成了，總共有40個股票。

歷史情況來說的話，它會比芯片整體的收益率表現(xiàn)更好一些。其實你會發(fā)現(xiàn)就是它的彈性或者說斜率比科創(chuàng)芯片還要再大一些，所以雖然半導體設備ETF它不是20%漲跌幅的標的，但是其實指數(shù)的彈性是非常好的。

我們這里也做了一個數(shù)據(jù)比較，跟我們自己的老的芯片 ETF（512760）去比較會發(fā)現(xiàn)，半導體設備確實很有特點，也很有彈性。

現(xiàn)在，半導體設備和材料的國產(chǎn)替代水平怎么樣？其實從21年到24年已經(jīng)有了非常長足的進步。我們可以看看整體，設備里邊熱處理設備、薄膜沉積設備、刻蝕設備、光刻設備這四個設備要相對來說更重要一些。材料里邊光刻膠這些也是比較重要的。

其實光刻設備至少現(xiàn)在還沒有確定的新聞告訴我們說國產(chǎn)光刻機就已經(jīng)完全可以自主可控了，然后刻蝕設備等這些國產(chǎn)替代率也就20%-30%的水平。國產(chǎn)替代率最高的CMP設備也就40%左右，還是蠻低的。所以其實并沒有那么容易就完全替代了，這也就意味著它的市場空間還是比較大的。

我們接著看看20厘米的科創(chuàng)芯片ETF（589100），有一些投資者非常喜歡盤中彈性非常大的品種。我們在這里面對比了一下我們家旗下的幾個半導體相關產(chǎn)品，包括芯片ETF、集成電路ETF 、科創(chuàng)芯片ETF、半導體設備ETF。大家可能發(fā)現(xiàn)了國泰就是個一芯片狂人？光是芯片類的 ETF 就做了四個。我告訴大家我們還在做新的芯片類的 ETF。我們在這里面幫大家做了一些對比。因為最近有很多人在問存儲，然后我們在這里邊給大家篩選過，存儲占比最高的是集成電路ETF（159546），因為市場上沒有純粹的存儲 ETF， 現(xiàn)在基金公司都想做，但是可能一時半會兒也出不來。所以沒有存儲占比特別高的ETF，只有集成電路 ETF里邊是有一些存儲的。大家如果想做存儲的話，可以關注集成電路 ETF和它的聯(lián)接基金。

半導體設備 ETF（159516）里面就沒有存儲了，它是很純的設備和材料，大概60%設備、40%材料，芯片設計和存儲它都沒有。

最近我們結(jié)合三季報營收數(shù)據(jù)看一下，三季報芯片領域的營收同比增速依然還是很不錯的，都有20%-30%的水平。從歸母凈利潤同比增速來看，目前是科創(chuàng)芯片最高，然后是集成電路、芯片，半導體設備要稍微次一點，因為半導體設備還沒有完全實現(xiàn)替代。

我當時看了這個表之后就有一個想法，或者說一個結(jié)論。我覺得就算是11、12月市場修整，問題也不是特別大。它漲了一年總歸要休息一下，這也是正常的。最近可能有一些機構，尤其是絕對收益資金它目前可能已經(jīng)實現(xiàn)了收益，那年底的時候為了保住收益，他可能就休息了。那這樣的情況下，可能這些板塊會遭遇機構投資者的減持。

但是，明年他還要不要獲取收益？債券收益率現(xiàn)在這么低，他還是要進到股票市場里。他還是不能放棄科技主線里的人工智能主線，然后人工智能主線里邊算力又是不可或缺的，不管是北美算力還是國產(chǎn)算力，那資金還是會回到芯片里邊的，為什么？因為它的利潤增速確實很好，尤其是跟其他行業(yè)比較下來，芯片它就是一個非常靚的仔。估值水平大家可能覺得挺高的，但是我們剛才前面也說了，科技板塊在發(fā)展的過程中有一些泡沫我們覺得是正常的。而且芯片指數(shù)歷史上有過100多倍估值的情況存在，現(xiàn)在這個估值雖然不便宜，但是也還可以，沒有貴到那么可怕。利潤趨勢的增速也還是不錯的。

互動問答:

問題1

對于普通投資者而言，如何根據(jù)自己的風險承受能力，在黃金ETF，黃金QD以及黃金股票ETF和積存金中做出精準的選擇。同時在定投執(zhí)行的策略中，如何設置止盈止損的閾值以應對短期的回撤風險。

梁杏：首先積存金我自己沒買過。但是，我剛才提到那個黃金稅收政策，這些是不是都要征收6%的稅率。所以我覺得可能積存金也不是原價回收的吧，回收的時候是不是也是要打一定的折扣，現(xiàn)在可能還要征稅。這樣的話，它就更不劃算了，這是第一點，可能積存金我不太會考慮。

關于黃金 ETF 或者說聯(lián)接基金，和黃金股票ETF以及黃金QD 之間的區(qū)別其實并不是特別大。比如說我們家的黃金基金 ETF （518800）和它的聯(lián)接基金（000218）就挺好的。它跟蹤金價指數(shù)跟得很緊，業(yè)績也非常好。對大多數(shù)投資者來說，我會比較推薦黃金基金ETF和聯(lián)接，因為相對來說它和大家認知中的那個黃金就是一比一的關系，它的背后就是金交所的實物黃金。所以說黃金基金 ETF以及聯(lián)接基金，它是最接近大家想象中的那個實物黃金的，不需要的時候直接贖回就可以了，價格也不會打折，也沒有6%的增值稅。所以，對于大多數(shù)的投資者來說，它是一個非常好的投資標的。

我們再說說黃金股票ETF（517400），從歷史數(shù)據(jù)來看，黃金股票走勢趨勢與金價是類似的，但是在上漲期間可能更具彈性，好的時候黃金股票的漲幅可能是實物黃金（如黃金基金ETF）的兩三倍，不好的時候可能也有一兩倍。我們今年會發(fā)現(xiàn)，實物黃金漲得比黃金股票要好，投資者就會有一些不同的預期，有的投資者覺得黃金股票不行然后就走了，有的投資者覺得黃金股票可能會兌現(xiàn)一波，所以還在里邊堅守。

整體來說，黃金股票因為它里邊有股性，會受到宏觀經(jīng)濟、行業(yè)，還有具體公司的很多變數(shù)的影響。如果是實物黃金的話，那剛才我們前面提到的那些分析因素就可以了，但是黃金股票除了要分析黃金漲跌的方向和變化之外，還涉及到具體的一些股票，相關的公司治理、質(zhì)地等等這些因素都需要考慮。而且對于波動和風險的承受能力要求也是不一樣的。所以，如果是承受能力比較高的，我覺得可以考慮黃金股票 ETF（517400）以及它的聯(lián)接基金（021673），但是大多數(shù)投資者我建議考慮最接近實物的黃金基金 ETF（518800）和聯(lián)接基金（000218），它可能是更好的選擇。

具體的投資方式上，我覺得定投是可以的，因為我們對于明年黃金的價格還是比較看好的。剛才前面也提到了，我覺得現(xiàn)在開始分批買黃金問題不是特別大。至于具體什么時候兌現(xiàn)，其實可以多聽聽基金公司的直播，了解黃金的一些分析框架。比如我前面提到的海外流動性、風險事件、去美元化等等。其實可能大家看多了、聽多了，慢慢會有一些感覺，也會知道大致什么時候可以試著離場，其實離場的那個頂點是很難抓的，寧早不晚吧。

黃金并不是一個只漲不跌的資產(chǎn)，前面我們也回顧過，歷史上黃金有20年（1980-2000年）都是下行的，如果趕上2011年年底到2018年這一段大家也會很難受，這七八年也一直都是下跌的。當然如果你把它當成想象中的黃金的實物替代品，以這樣的態(tài)度去對待和持有的話，我覺得可能問題也不是特別大。但是如果你是用投資和投機的心態(tài)去看待，那就更需要結(jié)合黃金的投資框架去做好離場的判斷。

目前這個位置我覺得分批去做黃金基金ETF的定投問題不大，如果讓我說明年哪個點位出，現(xiàn)在確實沒有人敢拍這個胸脯。我看有些人他會說看到5000美元/盎司，這其實就是一種樂觀預期的表達，后面如果沒有到5000美元/盎司我們可以找他索賠嗎？也不能。因為人家只是一種觀點的表達。所以我們很難給大家拍一個數(shù)，說明年一定能到多少點，都是走一步看一步。大家可以結(jié)合前面講到的黃金的分析框架去自己做判斷。到時候我們也可以再通過這種直播的形式和大家一起來討論是不是應該撤退了，或者應該怎樣做比較好。

問題2

對于普通家庭資產(chǎn)組合而言，黃金的最優(yōu)配置比例如何設定？多久進行一次再平衡會更合適？

梁杏：我說幾個小的案例。之前聽說有一個大佬他家有兩個女兒，從出生開始他每年給孩子買100克的黃金壓箱底，大家開玩笑說孩子以后的嫁妝就有了。但是其實當金價漲到現(xiàn)在，我們再去回頭去算算，每年100克的話，18年也就1800克，其實相比于大佬的家庭總資產(chǎn)來看的話占比也并不是很高。如果大家真的把黃金當成一個資產(chǎn)配置的工具去看待的時候，使用實物金去配置的時候會發(fā)現(xiàn)它在家庭資產(chǎn)中的占比往往是不足的，想上比例和規(guī)模反而是黃金基金ETF和聯(lián)接基金比較快，這是我想說的第一個案例。

第二個案例，我們來說一說央媽。截止今年6月30日，中國央行的黃金儲備量是2298噸，大概算一下，相當于2882億美元，我們就湊整按照3000美元好了。那我們現(xiàn)在外儲是多少？3萬億。那中國央媽它的口袋里黃金資產(chǎn)的占比是多少？不到10%，滿打滿算就算10%。這是目前央媽的資產(chǎn)配置，是不是也可以做一個參考？我覺得這可能更符合大多數(shù)人的一個需求。你要是稍微再樂觀或者再激進一點，我的建議是也不要超過30%。

大多數(shù)人可能有買實物黃金的習慣，但如果你買實物黃金，客觀的說，它一定是遠遠達不到你想要的資產(chǎn)配置占比的，尤其是在你的家庭收入還可以的情況下。如果想要一個具體比例的話，可以暫時先參考央行的配置，比例大概在10%左右。那如果你對黃金的偏好還要稍微高一點，我建議也不要超過30%。因為黃金從歷史上看它也是有過20年熊市的。

問題3

港股科技龍頭里面像阿里、騰訊這些股票的估值處于歷史的中低分位，國內(nèi)的硬科技企業(yè)，像半導體、AI算力，它的投入研發(fā)又比較高，成長性強。從長期投資的角度，應該優(yōu)先選擇哪類標的？

梁杏：最近我們公司四季度投決會中，剛好有過類似的討論，不同的基金經(jīng)理之間會有觀點的交鋒。年輕一點的基金經(jīng)理他們會更喜歡純 AI 的標的，比如我剛才介紹的北美算力和國產(chǎn)算力的CP，這種在他們的組合里可能會占一個更高的比例。

另外也有一個基金經(jīng)理，可能算是少數(shù)派，他就更愿意買估值低的互聯(lián)網(wǎng)龍頭。他當時有一個比較充分的理由，他把這些大廠的商業(yè)模式和海外的消費股做了一個估值上的類比，首先估值低這肯定是一個優(yōu)勢。第二個就是他覺得比如說阿里，它的很多收入來源貢獻其實是淘寶這樣的大平臺，那它的屬性會更像消費股。當時是和海外的一些著名消費股的估值做了一個類比后，覺得還是有空間的。在他的投資框架里，阿里的資本開支和科技投入是一個錦上添花的東西。

從我自己的視角來看，我推薦的依然還是算力的CP（通信ETF+半導體設備ETF），我更傾向于覺得應該抓這個主線，并且在主線里邊去找那個最靚的仔。前面提到的那個基金經(jīng)理的視角也非常好，給了我一個視野上的補充。當我再去看待這些頭部大廠的表現(xiàn)時，我可能也會有一個不一樣的視角。

問題4

現(xiàn)在AI產(chǎn)業(yè)鏈的細分賽道越炒越細，投資中是需要單壓細分賽道，還是通過相對綜合的指數(shù)基金來參與？

梁杏：我覺得這個問題也很好，其實也是很多投資者的困惑。我覺得是這樣的，看你對人工智能這個產(chǎn)業(yè)鏈研究的深入情況。如果你知道或者說了解有這么個趨勢正在發(fā)生，不想錯過這個大的趨勢，但是又搞不清楚它到底到了哪個階段�；蛘呖茨銓λ私獾募氈鲁潭�，如果你并不知道這里面哪個板塊最賺錢，那這種情況下，你可以去選一個人工智能ETF 的產(chǎn)品，目前市場上的人工智能ETF有很多，這里面比如20cm的科創(chuàng)板人工智能ETF、創(chuàng)業(yè)板人工智能ETF彈性就更大一些，相比之下今年以來創(chuàng)業(yè)板人工智能指數(shù)的表現(xiàn)比科創(chuàng)板人工智能要好一些。所以如果你喜歡高彈性，又分不清楚這里面的很多細節(jié)，那可以選創(chuàng)業(yè)板人工智能 ETF（159388）及其聯(lián)接基金。

但是，如果你有能力再往下做進一步的研究�；蛘哒f有興趣往前推進，你就會知道人工智能里邊的一些框架，比如我們常說的算力、算法、數(shù)據(jù)還有應用。應用端來看，其實我們會發(fā)現(xiàn)這兩年下來它的表現(xiàn)不穩(wěn)定。比如說2023年我記得游戲有一波表現(xiàn)比較好，然后2024年機器人有一波，但是你會發(fā)現(xiàn)這些熱度可能都會慢慢回落。我前面有一頁PPT 里邊展示指數(shù)比較的時候會發(fā)現(xiàn)，通信 ETF（515880）標的指數(shù)2023年雖然漲了之后又縮回去，但是全年還能留下來25.6%的漲幅，而2024年它有31.93%的漲幅。我們再想23年、24年都是什么年份？上證綜指跌的稀里嘩，那是保衛(wèi)3000點的年份，但是通信 ETF它在熊市里依然有20%-30%的漲幅。這就是上游的魅力，就像我前面說的不管應用能不能落地，算力都是有需求的，因為它是穿越整個人工智能周期的。如果你對人工智能的了解到了這一步，那你可以死磕算力，比如關注這里面代表北美算力的通信ETF（515880）。

國產(chǎn)算力的話，可以結(jié)合下面這個表格，比如我們有好幾只芯片相關的ETF，但是都有不同的側(cè)重點，每個產(chǎn)品它到底側(cè)重在哪里你一看就能知道。

這樣的情況下，如果你的功課做到位了，那么往細分板塊去下沉是沒有任何問題的。但是如果你搞不清楚的話，那就不熟不做，可以往上收一層，使你自己的投資在一個比較可控的范圍之內(nèi)。比如，我知道人工智能大周期，也認可它是未來的技術重點，但是我不知道這里邊的細節(jié)會演變到什么程度。而且現(xiàn)在應用端來看，比如特斯拉一會兒說要量產(chǎn)多少臺機器人，一會兒又說取消，變來變?nèi)サ脑垡膊磺宄�。那我就可以買一個大的人工智能ETF或者科創(chuàng)板人工智能 ETF、創(chuàng)業(yè)板人工智能 ETF以及它的聯(lián)接基金都是可以的。

所以，整體來說，你要買什么樣的產(chǎn)品，要下沉到什么程度，取決于你對技術、對資本市場整體的認知。

問題5

目前上證指數(shù)在4000點左右震蕩，資本市場可能在四季度繼續(xù)維持慢牛的趨勢，那么請問梁總，散戶投資者在這種科技震蕩的期間應該采用什么樣的投資策略？

梁杏：現(xiàn)在市場進入了震蕩，很多投資者想在當下去準備一些籌碼以便應對未來。這背后的心理活動或者說潛臺詞其實是，你對明年還是看好的，雖然兩個月的震蕩調(diào)整我們不知道它最低會調(diào)到什么時候、調(diào)到多少點，但是我認為明年會比較好。那這個時候為了使我的投資不會受到太大的傷害，在目前震蕩的點位上分批入場可能是比較好的一個選擇。

比如說如果我們要準備的是明年，當然我們又不是很確定明年是一開年就大漲、還是像今年一樣開年先跌一下后面再漲起來。那我們可能就需要準備比如說兩到三個月的資金，甚至可能要更多一些。因為你在做定投的時候，如果遇到下跌你能繼續(xù)補倉，那是最好的，它能夠非常有效地攤低成本。如果你的資金就這么多，那就要做好時間上的規(guī)劃。比如說把它分成三個月或者四個月，要投幾只產(chǎn)品，這樣你就可以推算出來每只產(chǎn)品每個月大致要投多少錢。如果你還想優(yōu)化這個投資，一般來說很多銷售平臺上都有智能定投的功能，跌的時候它會自動幫你買入更多，漲的時候就買得少一點。這樣的話，你的成本能夠攤的更低，等到未來市場上漲的時候，收益的可能性就會更好一點。我們比較建議在震蕩期（前提是未來市場向好）去做定投的操作。

今天就這樣，白了個白~

風險提示

Risk statement

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯(lián)接基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業(yè)績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產(chǎn)品，請您關注投資者適當性管理相關規(guī)定、提前做好風險測評，并根據(jù)您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產(chǎn)品�；鹩酗L險，投資需謹慎。