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在利率下行、“資產(chǎn)荒”成為行業(yè)常態(tài)的背景下，手握巨額“耐心資本”的保險(xiǎn)業(yè)正面臨著一定程度的資產(chǎn)負(fù)債匹配壓力。

本文首發(fā)于21金融圈未經(jīng)授權(quán) 不得轉(zhuǎn)載

作者 | 林漢垚

編輯 | 曾芳

新媒體運(yùn)營 | 張舒惠

為尋求長期、穩(wěn)定的收益來源，保險(xiǎn)公司正紛紛將目光投向長期股權(quán)投資（以下簡稱“長股投”），尤其是破凈銀行股，以期通過這一工具實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債匹配和穩(wěn)定收益。

但這一策略近年來頻頻引發(fā)爭議，一方面，它被視為險(xiǎn)資穿越周期、平滑波動(dòng)的“壓艙石”，是踐行長期主義、獲取穩(wěn)定ROE（凈資產(chǎn)收益率）和股息回報(bào)的戰(zhàn)略選擇。

另一方面，部分險(xiǎn)企將其異化為一種“高級財(cái)技”，通過特定的會計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)用，在短期內(nèi)迅速“創(chuàng)造”利潤和凈資產(chǎn)，掩蓋經(jīng)營壓力。

這種“紙面富貴”的魔術(shù)，雖能解一時(shí)之困，卻可能埋下更深的隱患。

北京大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后朱俊生教授在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)指出，長股投在會計(jì)核算與經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上存在脫節(jié)，當(dāng)被用作“報(bào)表工具”而非真實(shí)戰(zhàn)略配置時(shí)，會導(dǎo)致利潤、凈資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)披露三方面的系統(tǒng)性失真。

報(bào)表“魔術(shù)”

長股投的本意是體現(xiàn)長期持有、追求穩(wěn)定回報(bào)的投資邏輯。但在特定規(guī)則下，它演變成了一種立竿見影的“報(bào)表魔術(shù)”，尤其在投資“破凈”（市凈率PB<1）股時(shí)效果顯著。

這種“魔術(shù)”并非依賴股價(jià)上漲，而是源于一次會計(jì)科目的“切換”。

在常規(guī)操作下，保險(xiǎn)公司購買股票，通常計(jì)入“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”（FVTPL）或“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)”（FVOCI）。

無論哪種，股價(jià)的波動(dòng)都會直接或間接影響利潤表或凈資產(chǎn)，帶來不確定性。

而“長股投”則提供了另一條路徑。

根據(jù)新會計(jì)準(zhǔn)則，如果保險(xiǎn)公司對被投資單位具有“重大影響”，該項(xiàng)投資就可轉(zhuǎn)為“長期股權(quán)投資”，并采用“權(quán)益法”（Equity Method）核算。

權(quán)益法初始計(jì)量遵循支付金額和應(yīng)占被投企業(yè)凈資產(chǎn)孰高的原則。

如果實(shí)際支付的價(jià)款大于應(yīng)占被投企業(yè)凈資產(chǎn)，也就是估值大于1倍PB，則按支付價(jià)款作為初始投資成本。

而當(dāng)實(shí)際支付的價(jià)款小于等于應(yīng)占被投企業(yè)凈資產(chǎn)，也就是估值小于等于1倍PB，初始投資成本等于應(yīng)占凈資產(chǎn)額，并將多出的差額計(jì)入投資收益。

因此，如果買入的股票價(jià)格小于被投企業(yè)的每股凈資產(chǎn)，保險(xiǎn)公司不僅會有一次性的投資收益（按份額應(yīng)享有的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值高于購入價(jià)格差價(jià)部分可以計(jì)入當(dāng)年的利潤），而且后續(xù)收益約等于被投企業(yè)ROE。

對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院副教授徐高林向記者指出，目前引發(fā)熱議的是長股投科目中的權(quán)益法計(jì)量問題，其特殊性是不按歷史成本、不按市值、不按股息，而按在被投資企業(yè)中所占的股份比例來計(jì)量和報(bào)告。

一瞬“榮辱”

舉例而言，假如一家保險(xiǎn)公司花費(fèi)100億元，購買了某“破凈”上市公司3%的股份。由于該上市公司PB僅為0.5倍，意味著這3%股份享有的凈資產(chǎn)公允價(jià)值為200億元。

通過向被投企業(yè)派駐董事或監(jiān)事獲得“重大影響”后，保險(xiǎn)公司便可將該投資從普通金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)為長股投科目，按權(quán)益法核算。

新會計(jì)準(zhǔn)則要求，投資的“初始投資成本”應(yīng)按應(yīng)享有的“可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值”份額（即200億元）來計(jì)量。這與實(shí)際支付的100億元成本之間產(chǎn)生了100億元的差額。這筆差額將作為“營業(yè)外收入”一次性計(jì)入當(dāng)期利潤表。

這意味著，保險(xiǎn)公司剛花出100億，轉(zhuǎn)眼就在利潤表上確認(rèn)了100億的“利潤”。

如，2023年一季度，信泰人壽保險(xiǎn)股份有限公司（以下簡稱“信泰人壽”）進(jìn)入北京銀行(601169.SH)前十大股東名單后，一路增持。截至2024年一季度末，信泰人壽持有北京銀行9.94億股、占比4.7%。

2023年12月，信泰人壽提名其黨委委員譚寧擔(dān)任北京銀行監(jiān)事。此時(shí)北京銀行的市凈率約為0.4倍，截至2024年一季度末，信泰人壽持有北京銀行的賬面余額為117.03億元，占信泰人壽當(dāng)季總資產(chǎn)(不含獨(dú)立賬戶資產(chǎn)和正回購)的比例為4.70%。

并且，在2024年一季度，信泰人壽又成為浙商銀行601916.SH/02016.HK)十大股東之一。2024年8月，信泰人壽提名其黨委委員王君波擔(dān)任浙商銀行監(jiān)事，彼時(shí)浙商銀行的市凈率約為0.5倍。

截至2024年三季度末，信泰人壽持有浙商銀行13.70億股(含港股通)，持股占比為4.99%，投資金額36.28億元，期末賬面值82.75億元，占當(dāng)期總資產(chǎn)（不含獨(dú)立賬戶資產(chǎn)和正回購)比例為2.94%。

據(jù)財(cái)新報(bào)道，信泰人壽通過買銀行破凈股，并通過監(jiān)事席位將這兩筆投資認(rèn)定為長股投，在轉(zhuǎn)換為長股投的瞬間就增加了百十來億元的利潤。

朱俊生解釋道，這是會計(jì)準(zhǔn)則允許的，但本質(zhì)上是把未來可能的估值修復(fù)提前到當(dāng)下，造成時(shí)間錯(cuò)配。因而短期內(nèi)利潤與凈資產(chǎn)被放大利潤“虛胖”，但這并不等同于真實(shí)現(xiàn)金流或長期可持續(xù)收益。

“財(cái)技”誘惑

在當(dāng)前“資產(chǎn)荒”和低利率環(huán)境下，保險(xiǎn)公司尤其是中小機(jī)構(gòu)，對長股投表現(xiàn)出強(qiáng)烈熱情，這背后是多重壓力的疊加與會計(jì)便利的合力。

2025年，基準(zhǔn)利率持續(xù)下行，10年期國債收益率徘徊在2.5%以下，傳統(tǒng)固收資產(chǎn)收益率難以為繼，險(xiǎn)資面臨投資回報(bào)下滑和負(fù)債成本剛性的雙重?cái)D壓。

保險(xiǎn)資金，特別是壽險(xiǎn)資金，具有長期、穩(wěn)定的特點(diǎn)，其負(fù)債成本（如傳統(tǒng)壽險(xiǎn)預(yù)定利率）在幾年前就已鎖定在較高水平（如3.0%或3.5%）。但在利率下行周期，新增固收類資產(chǎn)的收益率已難以覆蓋負(fù)債成本，導(dǎo)致“利差損”風(fēng)險(xiǎn)敞口不斷擴(kuò)大。保險(xiǎn)公司迫切需要尋找能提供長期穩(wěn)定高回報(bào)的資產(chǎn)。

新會計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施也促使保險(xiǎn)公司進(jìn)行長股投操作。

新會計(jì)準(zhǔn)則要求大部分股票投資以公允價(jià)值計(jì)量，市場波動(dòng)會直接沖擊利潤表，這讓追求“穩(wěn)健”的保險(xiǎn)公司不堪其擾，而長股投采用權(quán)益法核算，讓保險(xiǎn)公司有動(dòng)力根據(jù)新會計(jì)準(zhǔn)則的特點(diǎn)調(diào)整資產(chǎn)配置思路。

然而，最直接的動(dòng)機(jī)則來自保險(xiǎn)公司內(nèi)部的“償付能力”與“利潤”雙重考核壓力。

朱俊生將其概括為報(bào)表與監(jiān)管壓力。他指出，償付能力不足、凈利潤負(fù)增長、資本補(bǔ)充壓力迫使管理層尋找“快速修表”的路徑。一次性確認(rèn)負(fù)商譽(yù)（購買企業(yè)投資成本低于被并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額）、將虧損轉(zhuǎn)為賬面收益，能在短期內(nèi)顯著改善償付能力指標(biāo)與利潤表現(xiàn)。

朱俊生表示，長股投本應(yīng)體現(xiàn)“長期持有、平滑波動(dòng)”的長期資本配置策略；服務(wù)于資產(chǎn)負(fù)債久期匹配、提供穩(wěn)定分紅現(xiàn)金流、參與被投公司治理以實(shí)現(xiàn)長期協(xié)同；在穩(wěn)健的標(biāo)的與真實(shí)現(xiàn)金分紅支持下，確實(shí)能增強(qiáng)長期收益率與匹配長期保單負(fù)債。

多重動(dòng)機(jī)疊加下，長股投從一項(xiàng)價(jià)值投資策略，異化為部分公司的“生存策略”。

正如朱俊生分析的，在報(bào)表壓力與資本補(bǔ)充需求下，部分保險(xiǎn)公司將其作為“一次性改善利潤/凈資產(chǎn)”的工具（即“用長期投資做短期自救”），并借助董事席位完成會計(jì)口徑轉(zhuǎn)換以釋放負(fù)商譽(yù)收益；換言之，工具的初衷（長期穩(wěn)定）被短期財(cái)務(wù)目標(biāo)（改善償付能力、扭轉(zhuǎn)虧損、迎合評級/股東）替代，變成了“遮羞布”。

“需要看到中小保險(xiǎn)公司濫用長股投的深層原因。” 但朱俊生強(qiáng)調(diào)，在低利率、資產(chǎn)荒以及利潤壓力大的環(huán)境下，中小保險(xiǎn)公司迫于償付能力、利潤表壓力和市場競爭，不得不尋找短期報(bào)表改善手段。

好壞之辨

長股投本身是中性的，保險(xiǎn)公司既可能通用長股投實(shí)現(xiàn)“戰(zhàn)略投資”，也有可能將其作為“財(cái)技游戲”，積重難返。

“判斷一項(xiàng)長股投是‘戰(zhàn)略投資’還是‘財(cái)技游戲’的核心可量化標(biāo)準(zhǔn)是可持續(xù)現(xiàn)金回報(bào)能力，特別是分紅現(xiàn)金流。”朱俊生指出，如果投資主要依賴一次性會計(jì)調(diào)整（負(fù)商譽(yù)）而非持續(xù)分紅或業(yè)務(wù)協(xié)同，那么它是“財(cái)技型”；反之，則偏向“戰(zhàn)略型”。

一個(gè)“好”的長股投，是真正的“耐心資本”，其投資收益主要來自被投企業(yè)的高ROE和持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅，而非一次性的會計(jì)“負(fù)商譽(yù)”。

朱俊生表示，具體衡量指標(biāo)包括被投企業(yè)未來5年預(yù)期分紅到手/賬面確認(rèn)收益的比率；分紅覆蓋投資成本的時(shí)間（回收期）；被投企業(yè)凈資產(chǎn)增長與ROE可持續(xù)性；市場對目標(biāo)公司長期估值的歷史與行業(yè)比較（PB、PE、ROE趨勢）。

華泰證券的研報(bào)中提到了中國平安投資長江電力的案例。中國平安于2018年將對長江電力的投資計(jì)入長股投，截至2024年末，中國平安持有長江電力4.03%的股份，市值為人民幣292億元。

根據(jù)華泰證券估算，中國平安對長江電力的累積成本約為人民幣126億元，累計(jì)分紅約52億元。長江電力2018年-2024年平均ROE為14.8%，且派息率處于較高水平，最高年份可超過90%。截至2024年，中國平安對長江電力的長股投賬面價(jià)值為164.91億元，而該筆投資的市場價(jià)值與歷史累積分紅約為292億元和52億元（分紅從2018年開始計(jì)算）。

此外，保險(xiǎn)公司也可能會從戰(zhàn)略協(xié)同角度出發(fā)進(jìn)行長股投。

萬達(dá)信息是一家智慧城市服務(wù)提供商，業(yè)務(wù)涵蓋智慧醫(yī)衛(wèi)板塊、智慧政務(wù)板塊、ICT業(yè)務(wù)板塊、智慧城市行業(yè)、健康管理行業(yè)等。

2018-2020年，中國人壽不斷增持萬達(dá)信息并多次舉牌，并于2019年成為第一大股東，截至1Q25持股比例達(dá)20.34%。

華泰證券表示，中國人壽可借助萬達(dá)信息在醫(yī)保服務(wù)、健康管理等方面優(yōu)勢，加強(qiáng)大健康產(chǎn)業(yè)的布局。

據(jù)了解，2020年10月16日，中國人壽與萬達(dá)信息簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，萬達(dá)信息同時(shí)發(fā)布蠻牛健康A(chǔ)PP，助力國壽實(shí)現(xiàn)客戶的高科技智能化健康管理。但當(dāng)時(shí)萬達(dá)信息本身尚未實(shí)現(xiàn)盈利，2019年ROE為-38.6%。

“壞”的長股投則是一場“財(cái)技游戲”，其核心特征是“賬面利潤”遠(yuǎn)大于“現(xiàn)金分紅”。

朱俊生表示，“財(cái)技型”長股投經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)與現(xiàn)金流脫節(jié)，會計(jì)上增加的凈資產(chǎn)并不代表現(xiàn)金或可動(dòng)用的資本。若投資收益主要依賴被投企業(yè)未來的估值提升或不確定的高分紅，實(shí)際可支配的現(xiàn)金流未必同步增長。

朱俊生分析，“財(cái)技型”長股投會導(dǎo)致四大風(fēng)險(xiǎn)。

一是償付能力與資本錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。虛增的凈資產(chǎn)被當(dāng)作資本緩沖，從而降低實(shí)際資本補(bǔ)充與風(fēng)險(xiǎn)緩釋的緊迫性；一旦遇到市場或經(jīng)營沖擊，真實(shí)資本短缺會被放大，帶來償付能力危機(jī)。

二是流動(dòng)性與資產(chǎn)處置風(fēng)險(xiǎn)。長股投標(biāo)的通常流動(dòng)性較差（大股東鎖定、二級市場流動(dòng)性不足），在急需變現(xiàn)時(shí)難以快速出售或只能折價(jià)處置，導(dǎo)致補(bǔ)救成本非常高。

三是估值與減值風(fēng)險(xiǎn)累積。當(dāng)被投公司基本面無法支撐賬面價(jià)值時(shí)，需要計(jì)提減值；但長期推遲減值，會在某一時(shí)點(diǎn)形成大額一次性損失，產(chǎn)生利潤與資本的“雙殺”。

四是信任與市場風(fēng)險(xiǎn)。大規(guī)模同類操作被揭示或減值發(fā)生，會導(dǎo)致市場對特定險(xiǎn)企乃至整個(gè)行業(yè)財(cái)務(wù)真實(shí)性的信任下降，觸發(fā)資金成本上升、客戶撤資或監(jiān)管集中問詢。

破局之道

長股投作為“耐心資本”的核心實(shí)踐方式，其必要性毋庸置疑。

在“資產(chǎn)荒”的當(dāng)下，圍堵不如疏導(dǎo)。關(guān)鍵在于如何構(gòu)建一套健康的機(jī)制，遏制保險(xiǎn)公司“財(cái)技游戲”，充分發(fā)揮保險(xiǎn)資金的耐心資本功能。

在監(jiān)管層面，朱俊生建議，明確“重大影響”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)（派駐董事并非充分條件），限制以監(jiān)事席位或形式治理認(rèn)定重大影響；收緊負(fù)商譽(yù)確認(rèn)與可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值測試要求，要求充分披露估值假設(shè)；強(qiáng)制性、透明的長股投市值/賬面差異披露，并將潛在減值納入償付能力壓力測試。

同時(shí)，在償付能力評估中，對長股投設(shè)置更高的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重或引入“市值調(diào)整系數(shù)”，并要求對流動(dòng)性和減值情景進(jìn)行壓力測試；要求定期做情景分析，若主要被投類資產(chǎn)估值下行將如何影響償付能力。

其次，是保險(xiǎn)公司可采取措施加強(qiáng)內(nèi)部管控。

“財(cái)技”的沖動(dòng)，根本上源于對短期報(bào)表數(shù)字的畸形追求。朱俊生建議，保險(xiǎn)公司投資決策流程回歸經(jīng)濟(jì)性，將分紅現(xiàn)金流（實(shí)際到手）作為投資效益的首要衡量指標(biāo)，而非一次性會計(jì)收益；對單一標(biāo)的設(shè)上限（如占總資產(chǎn)比例），防止集中度風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)績考核設(shè)計(jì)方面，保險(xiǎn)公司應(yīng)將短期利潤與長期現(xiàn)金回收分離，避免以短期賬面收益作為高管績效的主要衡量標(biāo)準(zhǔn)；對于產(chǎn)生一次性收益的項(xiàng)目，設(shè)立鎖定期或分期計(jì)入可分配利潤。

同時(shí)，要主動(dòng)披露長股投的市值對比、分紅到手比例、未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)假設(shè)與敏感性分析，接受外部獨(dú)立審計(jì)與監(jiān)管核查。

遏制對“破凈”股的會計(jì)沖動(dòng)，根本上還是要解決“資產(chǎn)荒”，保險(xiǎn)業(yè)應(yīng)積極拓展更多匹配長期負(fù)債的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

朱俊生建議，保險(xiǎn)公司應(yīng)積極拓展基礎(chǔ)設(shè)施REITs、優(yōu)先股、政策性債、養(yǎng)老/康養(yǎng)資產(chǎn)等匹配長期負(fù)債的標(biāo)的，降低對權(quán)益“估值修復(fù)故事”的依賴。