隨著9月份海南離島免稅購物金額同比轉(zhuǎn)正+3.4%，以及財政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局等部門聯(lián)合公告調(diào)整海南離島免稅購物政策，并且疊加12月海南封關(guān)在即，中國中免近期股價出現(xiàn)了一定的異動表現(xiàn)。

從日K線上看，無論是中國中免港股(01880.HK)還是A股(601888.SH)，均出現(xiàn)了拖拉機(jī)式的溫和堆量上漲現(xiàn)象，并與消費(fèi)行業(yè)整體(以消費(fèi)ETF為代表)縮量陰跌的整體表現(xiàn)差異較大，這種股價走勢看起來顯然不像是游資炒作或題材炒作，機(jī)構(gòu)等大資金持續(xù)介入的概率更高一些。而從月K線上看，無論港股還是A股，已經(jīng)出現(xiàn)了六連陽。

圖片說明：中國中免月K線六連陽，數(shù)據(jù)來源于Wind

獨(dú)一無二的中國中免

中國中免真是一家讓投資者又愛又恨的企業(yè)，無論是機(jī)構(gòu)投資者、外資投資者、散戶投資者，曾經(jīng)都見識過“她”那無與倫比的魅力，但也無一例外地被“她”狠狠的傷過。

中國中免的魅力在于：當(dāng)你試圖深入理解中國中免時，你會發(fā)現(xiàn)想看懂中國中免的商業(yè)本質(zhì)，難度是極高的，甚至你在全世界范圍內(nèi)，找不到任何一家可以與之對標(biāo)的公司，尤其是在深入研究后，你會發(fā)現(xiàn)這家公司根本沒有參照物。

如果有人和你講，中國中免是吃牌照飯的，掉頭就走，不要再聊了，這個人并不理解商業(yè)地產(chǎn)的虹吸效應(yīng)，也不理解游客和本地消費(fèi)者的消費(fèi)差異，更理解不了為什么牌照越發(fā)越多，中國中免在不打價格戰(zhàn)的情況下，市占率也掉不下來。

如果有人和你講，海南封關(guān)后，全島免稅，中國中免的牌照就更加沒價值了，掉頭就走，不要再聊了，這個人連離島免稅是什么意思都沒有搞懂，對稅務(wù)的理解可能也是一知半解，更理解不了中產(chǎn)消費(fèi)品、尤其是奢侈品的消費(fèi)邏輯和運(yùn)營邏輯。

如果有人用瑞士杜福睿、韓國樂天、LVMH旗下的DFS來對標(biāo)中國中免，大家都是旅游零售企業(yè)，雖然商業(yè)模式非常相似，但本質(zhì)上仍然是天差地別的，既有目標(biāo)客群的差異（本國游客、外國游客）、也有零售場景的差異（離島免稅、機(jī)場免稅），甚至可以說完全不是一個東西。

如果有人用香港的房地產(chǎn)開發(fā)商（如九龍倉置業(yè)旗下的海港城等等）來對標(biāo)中國中免，形式上確實(shí)很接近，尤其是核心商圈的零售地產(chǎn)，與中國中免在目標(biāo)客群、貨物品類、場所選址（人、貨、場三要素）上非常相似，但商業(yè)模式上卻又完全不同，一個主要是收租金、一個主要是賺零售和批發(fā)的價差。

如果有人用純粹的零售企業(yè)來對標(biāo)，但又會發(fā)現(xiàn)差異更大。例如，山姆會員店和中國中免的目標(biāo)客群接近，但貨物品類幾乎沒有重疊；例如，奧特萊斯雖然在品類上與中國中免有很小一部分的重疊，但目標(biāo)客群和選址上又完全不一致。

雖然查理芒格經(jīng)常講“God damn retailer”，用來表達(dá)對零售行業(yè)這種天然的糟糕商業(yè)模式的厭惡，但如果僅僅用retailer來定義中國中免，顯然又是不太客觀的。中國中免是一家以本國消費(fèi)者為主要目標(biāo)客群、以消費(fèi)回流、以擴(kuò)大內(nèi)需為目的，在特定背景、特定環(huán)境下，被賦予特殊使命的、并且經(jīng)過了充分市場化競爭的、獨(dú)一無二的旅游零售企業(yè)。

從邏輯上論證，為什么中國中免是內(nèi)需的風(fēng)向標(biāo)

正是基于中國中免的特殊性，說中國中免是內(nèi)需的風(fēng)向標(biāo)，底層邏輯是清晰且扎實(shí)的。

第一層邏輯，渠道方比品牌方更敏感。中國中免是零售企業(yè)，零售本來就是與終端消費(fèi)者直接接觸的，其業(yè)績表現(xiàn)，直接反應(yīng)了終端消費(fèi)冷熱景氣度，對動銷最敏感。而絕大部分消費(fèi)品企業(yè)，例如白酒企業(yè)，作為品牌方，其業(yè)績表現(xiàn)對于真實(shí)動銷的反饋，一定慢于渠道。

第二層邏輯，可選消費(fèi)比必需消費(fèi)更敏感。其次，中國中免是特種零售企業(yè)，其銷售品類全部都是可選消費(fèi)品，沒有必需消費(fèi)品。而覆蓋我們?nèi)粘Ｉ畹闹饕闶燮髽I(yè)，如淘天、京東、拼多多、盒馬、山姆等等，其銷售品類涵蓋幾乎所有必需消費(fèi)品，而必需消費(fèi)品對終端消費(fèi)景氣度的敏感性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于可選消費(fèi)品。

第三層邏輯，貴價可選消費(fèi)比中低價可選消費(fèi)更敏感。同樣是可選消費(fèi)品，顯然貴價可選消費(fèi)品比中低價可選消費(fèi)品，更能體現(xiàn)消費(fèi)者的消費(fèi)信心（少量以投資品屬性為主要賣點(diǎn)的貴價可選消費(fèi)品除外，例如以黃金為材料的相關(guān)消費(fèi)品等等）。

第四層邏輯，休閑度假式的消費(fèi)比貴價可選消費(fèi)更敏感。在經(jīng)過過去幾年對海南代購的持續(xù)不斷打擊后，可以說中國中免當(dāng)前的業(yè)績基本體現(xiàn)了居民休閑度假的消費(fèi)表現(xiàn)，顯然與直接在本地購買貴價可選消費(fèi)品相比，在度假的途中順便購買貴價可選消費(fèi)品，后者更能體現(xiàn)出消費(fèi)者信心，因?yàn)橄M(fèi)者的首要目的是去海南度假，而不是為了購物才去海南。

從數(shù)據(jù)上論證，為什么中國中免是內(nèi)需的風(fēng)向標(biāo)

中國中免不僅在底層邏輯上可以稱得上“內(nèi)需風(fēng)向標(biāo)”，在數(shù)據(jù)上也能夠得到驗(yàn)證“內(nèi)需風(fēng)向標(biāo)”。

一方面，中國中免在消費(fèi)終端景氣上行期時的正向彈性更大。在2020年初到2022年底的這一時期，房價上漲的財富效應(yīng)處于泡沫期，從下圖能夠明顯看到中國中免雖然在相關(guān)性上與消費(fèi)ETF和酒ETF趨同，但股價彈性要大很多，尤其是2020年初離島免稅新政推出后，中國中免單季度毛利率可達(dá)40%以上，凈利率可達(dá)20%以上，相比于海外頂級零售商不到5%的凈利率、以及機(jī)場免稅店高到嚇人的銷售抽成，資本市場第一次體驗(yàn)到了離島免稅的魅力。

圖片說明：上行周期時，中國中免的股價彈性遠(yuǎn)大于消費(fèi)ETF和酒ETF，數(shù)據(jù)來源于Wind

另一方面，中國中免在消費(fèi)終端景氣下行期時的負(fù)向彈性也更大。疫情結(jié)束后的第一個春節(jié)，即便迎來了報復(fù)性的消費(fèi)，但客單價的表現(xiàn)卻不太盡如人意，同時海口國際免稅城并未如預(yù)期般帶來1+1=2的效果，這讓敏銳的資本市場捕捉到了一絲危險，疊加消費(fèi)者出境分流、以及機(jī)場免稅店遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及預(yù)期的銷售數(shù)據(jù)，使得中國中免提前于消費(fèi)ETF和酒ETF暴跌。

圖片說明：下行周期時，中國中免的股價彈性也遠(yuǎn)大于消費(fèi)ETF和酒ETF，數(shù)據(jù)來源于Wind

換句話說，中國中免對終端消費(fèi)的景氣度極為敏感，而資本市場又對中國中免的股價極為敏感。在中國中免的銷售品類沒有發(fā)生較大變化的情況下，營業(yè)收入同比變化和客單價同比變化，這兩個核心指標(biāo)，對中國中免極為重要，對整個消費(fèi)行業(yè)也極為重要，可以說是終端消費(fèi)景氣度的量化指標(biāo)。

再換句話說，如果你是熱衷于內(nèi)需市場的投資者，即便你不喜歡中國中免的商業(yè)模式，或者對牌照生意抱有主觀偏見，也應(yīng)當(dāng)對中國中免保持適當(dāng)關(guān)注，“她”總是能提前于消費(fèi)行業(yè)下跌，“她”也總是能提前于消費(fèi)行業(yè)上漲，而且業(yè)績彈性和股價彈性都非常大。

海南封關(guān)后，中國中免可以值得期待的地方

資本市場永遠(yuǎn)是最聰明的，大資金的持續(xù)介入，一定是看到了些什么東西：或許是9月離島免稅銷售額同比轉(zhuǎn)正后的見底預(yù)期，或許是四季度業(yè)績拐點(diǎn)到來的預(yù)期，或許是海南封關(guān)后的海口國際免稅城量價齊升的預(yù)期，更或許是三亞中免太古里建成后虹吸效應(yīng)的進(jìn)一步增強(qiáng)、以及愛馬仕、香奈兒精品專柜相繼落地的預(yù)期等等。

繼2025年10月17日財政部官網(wǎng)發(fā)布了《調(diào)整海南離島旅客免稅購物政策，滿足消費(fèi)者多元化購物需求》的公告之后，2025年10月30日財政部官網(wǎng)再次重磅發(fā)布：

財政部、商務(wù)部、文化和旅游部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局印發(fā)《關(guān)于完善免稅店政策支持提振消費(fèi)的通知》（以下簡稱《通知》），明確自2025年11月1日起完善免稅店政策，旨在進(jìn)一步發(fā)揮免稅店政策支持提振消費(fèi)的作用，引導(dǎo)海外消費(fèi)回流，吸引外籍人員入境消費(fèi)，促進(jìn)免稅商品零售業(yè)務(wù)健康有序發(fā)展。

圖片說明：離島免稅新政，數(shù)據(jù)來源于財政部

對于中國中免而言，涉及到的重要影響包括但不限于：一是國品占比硬要求：用于銷售國產(chǎn)商品的面積不低于總經(jīng)營面積的25%，須引入老字號、文創(chuàng)、非遺等特色商品；二是品類擴(kuò)容：新增手機(jī)、微型無人機(jī)、運(yùn)動用品、保健食品、非處方藥、寵物食品等熱銷品類。

以品類擴(kuò)容為例，對于中國中免自然是利好，且部分品類布局已久。例如非處方藥，在早期收購中服免稅49%股份時就已經(jīng)做了較長時間的準(zhǔn)備，畢竟中服免稅的股東背景，足夠中國中免在非處方藥市場大展拳腳。

圖片說明：中服免稅的股權(quán)結(jié)構(gòu)，數(shù)據(jù)來源于天眼查

據(jù)海口海關(guān)統(tǒng)計，離島免稅新政實(shí)施后的第一個星期，11月1-7日，?？诤ｊP(guān)共監(jiān)管海南省離島免稅購物金額5.06億元，購物人數(shù)7.29萬人次，同比分別增長34.86%、3.37%。其中，新增的寵物用品、可隨身攜帶的樂器等品類（包括小家電、電子消費(fèi)品類）共銷售1488件，購物金額274.68萬元。離境旅客購買離島免稅商品886件，購物人數(shù)255人，購物金額220.47萬元。島內(nèi)居民“即購即提”購物人數(shù)138人，購物件數(shù)403件，購物金額35.61萬元。

毫無疑問，新政實(shí)施后的免稅銷售表現(xiàn)是出彩的，但更重要的是，9月份離島免稅銷售額已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了非外力作用、自然的轉(zhuǎn)正，疊加離島免稅新政的實(shí)施，以及12月封關(guān)的來臨，中國中免接下來的業(yè)績表現(xiàn)值得期待。