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多鄰國于美東時間 11 月 5 日盤后發(fā)布了 2025 年第三季度的業(yè)績。由于四季度指引不及預期（隱含增長要明顯放緩），但與此同時，公司表態(tài)要開始從長期視角做一些新的投入和產(chǎn)品變革，核心關注的指標從更直接關乎變現(xiàn)和利潤的指標（付費率、EBITDA 利潤率提升節(jié)奏），變?yōu)檎麄�生態(tài)的用戶增長（MAU、DAU），從而引發(fā)市場對未來變現(xiàn)端業(yè)績增長的不確定性。

多鄰國業(yè)績發(fā)布后，股價下跌超 20%，顯然市場已經(jīng)用腳投票表明了短期態(tài)度。海豚君認為，短期降速的增長指引 + 不確定性，確實會引發(fā)殺估值風險：如果未來的內生成長只能保持在 20% 以下，那么會直接對財報前還有>30x EV/EBITDA 的估值水平發(fā)起挑戰(zhàn)。

但長期視角，海豚君認為當下的變革（以用戶增長為第一目標，加速產(chǎn)品功能迭代，短期弱化對用戶付費轉化的經(jīng)營目標）更有利于公司的平臺生態(tài)能夠持續(xù)穩(wěn)定擴張，尤其是抵御 AI chatbot 早期 潛在沖擊。

對于 AI 原生產(chǎn)品對多鄰國份額侵蝕和顛覆的問題，我們認為多鄰國的產(chǎn)品體驗仍然與 AI 語言學習體驗存在差異，從用戶留存視角，實際粘性更強。只要多鄰國持續(xù)做功能的創(chuàng)新豐富，仍然能利用 AI 技術反過來強化自己的場景壁壘。

目前管理層表示，在恢復以往的社交營銷風格后，近期北美用戶增長已經(jīng)恢復到 30%，我們會繼續(xù)關注這個修復的持續(xù)性。一旦用戶好轉跡象確立，那么會快速帶動估值回暖。詳細價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-投研」欄目同名文章，

業(yè)績核心要點：

1. 指引不及預期：多鄰國三季度當期業(yè)績基本超預期，但主要是四季度的流水（Bookings）、盈利指引（EBITDA）均令人失望，才引發(fā)股價崩盤。海豚君認為，問題比較大的還是流水。公司指引四季度為 3.3～3.6 億美元，隱含增速只有 21%～23%。

2. 用戶增長仍待恢復：流水的放緩，進一步拆分就是用戶增長的問題。由于此前的 AI 負面輿論影響，盡管公司后來恢復了原來的社媒夸張營銷，但三季度北美用戶的增長一直沒有像樣的恢復，新增用戶主要靠國際用戶（尤其是和瑞幸夢幻聯(lián)動下對中國用戶的滲透）。

老用戶的粘性則保持穩(wěn)定，DAU/MAU 繼續(xù)小幅走高至 37.3%，媲美多數(shù)社交平臺，付費率也提升到 8.8%，MAX 訂閱用戶占比也從上季度的 8% 提高至 9%。海豚君認為，“Energy” 方案有利于提升用戶粘性，以及進一步的付費轉化。

財報前，北美用戶數(shù)據(jù)問題的暴露，已經(jīng)在持續(xù)壓制估值情緒。實際來看，三季度用戶表現(xiàn)確實出現(xiàn)明顯放緩，同比增速下降到 20% 以下。雖然管理層在電話會表示，隨著社媒夸張營銷回歸，近期用戶規(guī)模已經(jīng)回復到 30% 增長。但上述的流水指引，還是隱含了用戶問題未來可能會繼續(xù)反復的擔憂。

3. 漲價效果逐步體現(xiàn)：年初的漲價，二、三季度陸續(xù)顯現(xiàn)。由于多鄰國年度會員占比不低，因此以過去一年人均訂閱來看，三季度同比增長 4%，相較二季度的 3.3% 進一步凸顯漲價和 MAX 高階訂閱滲透率提高的趨勢。

4. 利潤率優(yōu)化節(jié)奏或放緩：三季度利潤率仍然在優(yōu)化趨勢中，毛利率環(huán)比提高 0.1pct，EBITDA 利潤率環(huán)比下滑，但同比仍然改善了 5pct。當下雖然還存在一些 AI 投入（MAX 產(chǎn)品）產(chǎn)出錯配期的影響，但隨著算力成本下降，外鏈支付在用戶端的進一步滲透、毛利率有望繼續(xù)保持穩(wěn)定或小幅改善。

不過考慮到目前公司經(jīng)營重點變化，后續(xù)會加快產(chǎn)品迭代、功能創(chuàng)新來擴張用戶規(guī)模，同時付費轉化也不會太過生硬的去推動，雖然公司表現(xiàn)不會導致利潤率持續(xù)惡化，但我們預計最終盈利優(yōu)化節(jié)奏會放緩或暫時停滯。

5．重要財務指標一覽

以下為多鄰國業(yè)績圖表：

<此處結束>

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