文 | kiki

今年10月，英偉達(dá)創(chuàng)始人黃仁勛在一場交流活動(dòng)上抱怨：

“由于美國出口管制，英偉達(dá)100%退出了中國市場，市場份額由95%驟降到了0%。”

一邊是英偉達(dá)丟掉的市場，另一邊被視作「中國英偉達(dá)、中國AMD」的國產(chǎn)GPU廠商在政策推動(dòng)和資金輸血訴求下，集體迎來了「上市潮」。

被稱為「國產(chǎn)GPU四小龍」的燧原科技、壁仞科技、摩爾線程和沐曦股份是其中的代表。

已遞交招股書的摩爾線程和沐曦股份相繼過會(huì)，另一邊的燧原科技在近日重新提交了輔導(dǎo)備案信息，壁仞科技此前也多次傳出IPO進(jìn)程。

傳出IPO消息的明星公司，就像是一塊吸金石，無論是否上市成功，都吸引了無數(shù)資金的目光。

上市前，不僅有股東已通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式成功套現(xiàn)，二級(jí)市場的部分上市公司也因「國產(chǎn)GPU」概念股，股價(jià)出現(xiàn)異動(dòng)。而一旦上市，背后股東及投資機(jī)構(gòu)也自然收獲可觀的賬面浮盈。

但投資國產(chǎn)GPU不是一件拍腦子的決策。「投出我們自己的英偉達(dá)」盡管是無數(shù)投資人的理想，但半導(dǎo)體是一個(gè)高度國際化、市場化的產(chǎn)業(yè)，不僅資金投入大，風(fēng)險(xiǎn)大，需要坐冷板凳的耐心，更需要對(duì)技術(shù)和產(chǎn)業(yè)的超前敏銳度。

對(duì)國產(chǎn)GPU的投資本身就經(jīng)歷了一場從「看不懂的非共識(shí)」到「看懂的共識(shí)」周期。

造富盛宴只是一角。

我們更好奇的是，在「非共識(shí)」里押注這些玩家的是哪些人？誰是最關(guān)鍵的陪跑者？趕著「搭快車」的又是哪些人？這些資方的投資意圖又是什么？

「硅基研究室」梳理了「國產(chǎn)GPU四小龍」冗長的投資名單和背后差異化的資本力量，我們由此能看出，能投中「國產(chǎn)GPU」，既需要運(yùn)氣、賭性和耐心，也是一場多方力量博弈的過程。

1、早期伯樂長啥樣？

「國產(chǎn)GPU四小龍」的創(chuàng)立時(shí)間大多集中在2018年以后，也正值中國芯片的新一輪創(chuàng)業(yè)潮。

不過在熱錢涌入的創(chuàng)業(yè)潮里，對(duì)創(chuàng)企來說有好有壞，好的是不缺投資人的問津，但難的是找到真正懂行的伯樂。

「國產(chǎn)GPU四小龍」的早期伯樂們都有誰？我們梳理了這四家明星芯片公司的早期投資者畫像，發(fā)現(xiàn)有以下五大典型特點(diǎn)：（注：早期伯樂主要聚焦A輪以前，由于壁仞科技未公開A輪以前融資，本部分暫不作為討論）。

?更多元的資本背景

沐曦股份天使輪由和利資本領(lǐng)投，兩輪Pre-A輪里除了紅杉中國、真格基金、經(jīng)緯等知名VC/PE外，還出現(xiàn)了一家名為泰達(dá)科投的國資創(chuàng)投。

燧原科技除了大廠騰訊的押注外，在天使輪也拿到了上�？苿�(chuàng)投集團(tuán)等國資LP的錢。摩爾線程更是不用多說，天使輪就吸引了紅杉中國、五源資本等知名VC/PE，Pre-A輪更是星光熠熠，深創(chuàng)投、紅杉中國、紀(jì)源資本領(lǐng)投，還匯聚了招商局創(chuàng)投、和而泰等更多元的資本背景。

?都是聰明專業(yè)的錢

投資AI芯片這樣一個(gè)典型的技術(shù)資金雙密集的企業(yè)，有時(shí)需要運(yùn)氣，但更需要的是在「遍地都是中國英偉達(dá)」的BP里，找到真正的潛力股。

彼時(shí)盡管芯片投資創(chuàng)投火熱，甚至有投資人形容是一個(gè)「千人大會(huì)場」，但很多投資機(jī)構(gòu)都在投，絕大多數(shù)人其實(shí)看不懂。

寒武紀(jì)的「陳氏兄弟」就是一個(gè)絕佳的案例。創(chuàng)業(yè)初期，陳云霽和陳天石密集見了一些投資人，但大部分人的觀點(diǎn)是「看起來很厲害，但是不太懂」。

回到「國產(chǎn)GPU四小龍」身上，盡管成立時(shí)間晚于寒武紀(jì)，國內(nèi)投資生態(tài)也發(fā)生進(jìn)化，但最早識(shí)別這批千里馬的人，都是芯片領(lǐng)域聰明專業(yè)的錢。

參與沐曦股份天使輪的和利資本，其創(chuàng)始管理合伙人孔令國在寒武紀(jì)僅成立數(shù)月時(shí)，就作為天使輪投資方注資其中�？琢顕救艘彩鞘兰o(jì)之初隨中國半導(dǎo)體生態(tài)崛起的典型投資人。

2001年他代表當(dāng)時(shí)中國臺(tái)灣創(chuàng)投工會(huì)理事長單位怡和創(chuàng)投（Pacific Venture Partner）來到中國大陸，有著豐富人脈和政府資源的孔令國，曾因不斷幫助中國臺(tái)灣及境外半導(dǎo)體企業(yè)在蘇州工業(yè)園區(qū)安家落戶，在江蘇頗有名氣。

另一邊的摩爾線程，其成立3個(gè)月后完成的首輪融資，投資方為「沛縣乾曜」和「深圳明皓」。

沛縣乾曜背后的股東為楊斌（32.72%）、周啟（31.25%）、上海諸神（23.53%）和黃博昊（12.5%）。

據(jù)「投中網(wǎng)」報(bào)道，楊斌早年在深圳特區(qū)證券公司、國海證券深圳分公司等券商任職，2017年成立的投資公司廣州瑞展，投資過超硅半導(dǎo)體等公司。

而周啟為善達(dá)資本合伙人，官網(wǎng)顯示其擁有超10年產(chǎn)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)，在投資寒武紀(jì)前，曾投資了被稱為「手機(jī)殼之王」的杰美特，定制電腦領(lǐng)域的攀升科技等，他的投資偏好主要聚焦在手機(jī)、PC等消費(fèi)電子制造領(lǐng)域。

但愛企查數(shù)據(jù)也顯示，周啟和深圳市七彩虹禹貢科技發(fā)展有限公司有關(guān)聯(lián)關(guān)系，七彩虹是英偉達(dá)在中國大陸合作超20年的顯卡廠商，摩爾線程的核心高管也均出自英偉達(dá)。

燧原科技的早期伯樂里，除了我們熟悉的真格基金，還有專注半導(dǎo)體圈的知名風(fēng)投武岳峰資本旗下基金亦合資本，兆易創(chuàng)新、瑞芯微等一批半導(dǎo)體上市公司的背后，都有「武岳峰系」的身影。

燧原科技種子輪里值得關(guān)注的有一家較為年輕的機(jī)構(gòu)，成立于2016年的云和資本。

據(jù)公開資料，云和資本核心團(tuán)隊(duì)與燧原科技兩位創(chuàng)始人相識(shí)多年，在他們尚未出來創(chuàng)業(yè)之前，大家就時(shí)常一起討論AI技術(shù)與產(chǎn)品的應(yīng)用迭新。

這也并不奇怪，燧原科技創(chuàng)始人趙立東除了AMD背景外，曾在紫光集團(tuán)主導(dǎo)半導(dǎo)體投資相關(guān)工作。

?伯樂們確實(shí)已經(jīng)賺到錢了

而押中「國產(chǎn)GPU四小龍」，已經(jīng)讓早期伯樂們賺到錢了。

云和資本創(chuàng)始人趙云在2019年接受采訪時(shí)就提到，彼時(shí)參與燧原科技種子輪、Pre-A和A輪投資的一年多時(shí)間里，浮盈就達(dá)15倍。考慮到云和曾連續(xù)四次參與早期階段，按照公司當(dāng)前205億的估值，收益回報(bào)也相當(dāng)可觀。

摩爾線程的首輪融資的投資方沛縣乾曜，對(duì)摩爾線程的初始投資為190.4762萬元，目前其對(duì)摩爾線程的持股比例為4.2494%，按照當(dāng)前公司估值計(jì)算約為12.68億元，翻了667倍。

?同時(shí)下注不止有「紅杉中國們」

除此以外，我們還觀察到，一批同時(shí)下注的人：

大廠中，騰訊、聯(lián)想同時(shí)押注了兩家；

VC/PE的市場化資本里，包括紅杉中國、真格基金、經(jīng)緯創(chuàng)投、IDG資本等均押注了兩家；

國資背景里，上海和深圳系國資最猛，包括深創(chuàng)投、招商資本等深圳國資，上海系則更容易理解，畢竟四小龍里，三家都來自上海。

深創(chuàng)投原董事長倪澤望就有過一句話：“國家需要什么，深創(chuàng)投就投資什么”。

?千里馬和伯樂的匹配沒有那么簡單

伯樂和千里馬的雙向奔赴并沒有那么簡單。

一位芯片投資人告訴我們，「四小龍時(shí)期」，針對(duì)國產(chǎn)AI芯片的早期投資還是非常謹(jǐn)慎的，從成立團(tuán)隊(duì)到第一顆芯片流片，至少要兩三年時(shí)間：“所以基本就是投人”。

因此「國產(chǎn)GPU四小龍」的創(chuàng)業(yè)背景也基本分為兩類：

一類是國際化大公司出來創(chuàng)業(yè)的。

如擁有英偉達(dá)、AMD技術(shù)背景的創(chuàng)始人，典型是自帶「英偉達(dá)血統(tǒng)」的摩爾線程，創(chuàng)始人張建中曾任英偉達(dá)全球副總裁、中國區(qū)總經(jīng)理。沐曦股份和燧原科技「AMD烙印」更深，沐曦股份創(chuàng)始人陳維良、彭莉、楊建均出身于AMD。

另一類則是極擅資源整合的人。

投資人出身的壁仞科技創(chuàng)始人張文雖是哈佛學(xué)霸，也有國內(nèi)半導(dǎo)體從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，但并不是芯片行業(yè)的專業(yè)技術(shù)人士。張文就曾透露，首輪融資曾是他人生最困難的時(shí)刻之一，其創(chuàng)業(yè)攢局也是找哈佛師弟列了一張芯片技術(shù)大牛名單，自己一個(gè)一個(gè)去談。

2、最關(guān)鍵的錢都來自誰？

一家芯片企業(yè)早期創(chuàng)業(yè)中，第一筆錢很重要，但隨著芯片研發(fā)到量產(chǎn)的漫長周期，燒錢加劇，此時(shí)，長情陪伴者和雪中送炭者就十分關(guān)鍵了。

即便是成為當(dāng)下如日中天的最強(qiáng)芯片企業(yè)，黃仁勛在創(chuàng)業(yè)多年后回顧初期的艱難，仍是會(huì)感謝紅杉對(duì)其早期「100 萬美元、幾乎為零的成功概率」的押注以及后續(xù)的長期陪伴。

從「國產(chǎn)GPU四小龍」里，我們也看到類似的長情陪伴者和雪中送炭者，它們送來的不僅是關(guān)鍵的錢，背后也有各自的意圖。

?騰訊是大廠里最長情的

BAT大廠里，騰訊自研AI芯片最為低調(diào)，在國產(chǎn)GPU四小龍里同時(shí)押注了燧原科技和摩爾線程。

據(jù)摩爾線程招股書，騰訊持有其0.7233%的股份，位列第26名，從持股比例看，更像是財(cái)務(wù)投資。

燧原科技則不同，騰訊是其外部最大股東，持股比例為19.95%，2018年領(lǐng)投了Pre-A輪，總計(jì)參與6輪，可謂是陪伴式投資。騰訊選擇和燧原科技綁定的原因是多重的。

一方面，尋找國產(chǎn)算力保供，降低對(duì)英偉達(dá)的依賴，掌握自主權(quán)；另一方面，騰訊自身有云業(yè)務(wù)和廣闊的應(yīng)用生態(tài)，既能給國產(chǎn)算力適配和滲透提供場景支持，又能給到看得見的訂單。

今年9月的騰訊全球數(shù)字生態(tài)大會(huì)上騰訊集團(tuán)高級(jí)執(zhí)行副總裁、云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群（CSIG）CEO湯道生曾表示，騰訊的確在跟多家國產(chǎn)芯片廠商合作適配，“會(huì)以非常開放的心態(tài)和各家芯片廠商展開合作”。

公開資料也顯示，騰訊擁有600多個(gè)業(yè)務(wù)場景，如社交內(nèi)容、游戲、辦公等領(lǐng)域，也得到了燧原算力的支持。

作為對(duì)比，投資摩爾線程的字節(jié)在今年1月選擇悄悄離場。

據(jù)摩爾線程招股書，字節(jié)旗下的量子躍動(dòng)以約2.3億的價(jià)格將其持有的 304.3704萬股轉(zhuǎn)讓給溫州典帆。

?上市前最關(guān)鍵的彈藥來自國資

四家國產(chǎn)GPU企業(yè)最新一筆融資均發(fā)生在2025年上半年，燧原科技、壁仞科技和摩爾線程上一筆融資均在2023年，也就是說「斷炊」近兩年。

「斷炊」的原因是多重的。一方面，這是體量所致，上述AI芯片企業(yè)估值百億，融資本身門檻太高；另一方面，市場對(duì)AI芯片的認(rèn)知也發(fā)生分化。

一位半導(dǎo)體投資人士形容這半導(dǎo)體投資這兩年是「減量提質(zhì)」的兩年：“你可以說市場降溫了，也可以說更保守了”。

簡單來說，上市前關(guān)鍵期里，能接住這些AI芯片企業(yè)的本就不多，而國資是給這批國產(chǎn)AI芯片輸血的關(guān)鍵力量。

今年3月，壁仞科技完成新一輪戰(zhàn)略融資，領(lǐng)投方為上海國投先導(dǎo)人工智能產(chǎn)業(yè)母基金，這也是上海國投先導(dǎo)人工智能產(chǎn)業(yè)母基金首個(gè)直投項(xiàng)目。兩個(gè)月后，燧原科技的新一輪融資里，同樣也是上海國資的身影。

縱觀芯片發(fā)展歷史，本身就與地方產(chǎn)業(yè)生態(tài)息息相關(guān)，地方國資押注AI芯片項(xiàng)目，不僅是看項(xiàng)目本身，更看重能不能把本地的產(chǎn)業(yè)生態(tài)帶起來，這種「資本招商」的模式，涉及的是從底層算力到應(yīng)用整條產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同。

我們統(tǒng)計(jì)和梳理公開資料發(fā)現(xiàn)，國產(chǎn)GPU的智算產(chǎn)業(yè)布局也早就隨城市產(chǎn)業(yè)競爭開始了。

以智算集群為例，據(jù)沐曦股份招股書，其產(chǎn)品已應(yīng)用部署超10個(gè)智算集群，橫跨北京、上海、杭州、長沙、中國香港等地區(qū)，并逐漸向更多區(qū)域延伸。摩爾線程在寧夏、貴州貴安、江蘇鹽城等地落地了相關(guān)智算集群項(xiàng)目。

3、誰是「搭車者」？

有長情陪伴者，自然也有順道搭車者。

其中，最引人注目的無疑是二級(jí)市場熱鬧的上市公司們。

?喝湯的上市公司們

從華強(qiáng)北起家的中科藍(lán)訊（688332.SH）曾回應(yīng)持股布局了「國產(chǎn)GPU四小龍」中的三家：沐曦股份（0.24%）、摩爾線程（0.50%）、燧原科技（0.23%）。

另一家服飾企業(yè)七匹狼（002029.SZ）通過自身和持股控制的七晟創(chuàng)業(yè)和晉安三創(chuàng)，總計(jì)持有沐曦股份0.71%的股份。

另據(jù)「投中網(wǎng)」報(bào)道，七匹狼母公司還依托深創(chuàng)投，間接獲得摩爾線程的權(quán)益。

這種搭車式投資的上市公司還有不少，比如盈趣科技（002925.SZ）、淳中科技（603516.SH）、中山公用（000685.SZ）等。

盈趣科技在2024年12月出現(xiàn)在摩爾線程的股東名單內(nèi)，淳中科技則是在2025年3月才取得沐曦0.24%的股份，踩在前夜進(jìn)場，財(cái)務(wù)回報(bào)的目的也擺在了臺(tái)面上。

?離場套現(xiàn)的太多了

有人進(jìn)場，就有人離場。

事實(shí)上，從已披露招股書的沐曦股份和摩爾線程來看，經(jīng)歷多輪的股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，已有人成功套現(xiàn)，收獲不俗收益。

沐曦股份招股書顯示，自2023年12月算起，經(jīng)歷了8次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。其中，余杭金控（景倉長右、景倉堯光）合計(jì)套現(xiàn)1.62億元，和利資本（和利國信智芯）為4000萬、創(chuàng)始人陳維良為2000萬，復(fù)興系資本（寧波復(fù)星銳正）約5000萬等。

另據(jù)「投中網(wǎng)」統(tǒng)計(jì)，從2025年2月首次以個(gè)人身份突擊入股的葛衛(wèi)東，在一個(gè)月左右里共花約6.39億元投資沐曦股份，最終在短時(shí)間內(nèi)便浮盈約2億元。

摩爾線程發(fā)行前也總計(jì)進(jìn)行了5次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，一批機(jī)構(gòu)也靠「賣老股」賺到錢了。

其中，聯(lián)想長江、陽光保險(xiǎn)（陽光融匯）、博時(shí)基金（招商系）、小馬智行（鹽城白楊）、紀(jì)源資本（紀(jì)源皓元、紀(jì)源皓月）、海松資本、深圳明皓、字節(jié)跳動(dòng)（量子躍動(dòng)）分別套現(xiàn)5000萬、約6000萬、5000萬、1.2億、1.5億、2億、約1.6億和約2.3億。

4、上市是更殘酷的開始？

資本等待上市開獎(jiǎng)的同時(shí)，留給國產(chǎn)AI芯片的上市窗口也在收緊。

據(jù)我們的不完全統(tǒng)計(jì)，2025年僅上半年就有超70家公司IPO終止，A股上市審核越來越嚴(yán)格。

對(duì)國產(chǎn)AI芯片來說，一方面爭奪「國產(chǎn)GPU第一股」的稱號(hào)已經(jīng)打響，背后是稀缺性溢價(jià)的爭奪。

另一方面，在情緒之外，上市潮涌來后，招股書里的基本面數(shù)據(jù)也將被公開審視，其核心競爭力、客戶情況和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也將被拿來和同行對(duì)比。

國產(chǎn)GPU四小龍距離盈利還有很長的路。據(jù)招股書，近三年半，摩爾線程累計(jì)歸母凈虧損超50億，沐曦股份累計(jì)虧損超30億。它們還在精簡組織，沐曦股份招股書顯示，員工從2024年底的931人下降到今年3月份底的870人，三個(gè)月少了60多人。

芯片創(chuàng)業(yè)尤為殘酷，黃仁勛說：“不論是為了追逐食物而跑，或不被他人當(dāng)作食物而跑，都要盡量保持奔跑，別緩步前進(jìn)”。

對(duì)國產(chǎn)GPU四小龍來說，如若能成功上市，只是一個(gè)里程碑，這意味著更激烈競爭開始了，更艱難的長跑才剛剛開始。