作者︱懂酒哥

隨著2025年三季報20家白酒企業(yè)的財報正式收官，此次白酒企業(yè)不僅在牛市行情中“啞了火”，經(jīng)營數(shù)據(jù)方面更是雷聲不斷。從財報中，懂酒哥能看到多家企業(yè)歸母凈利潤急劇下滑，驟降幅度超90%的情況十分突出，營收與利潤普遍呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。在整個行業(yè)一片黯淡中，僅有貴州茅臺、山西汾酒兩家酒企前三季度歸母凈利潤實現(xiàn)正增長。與此同時，三季度末白酒行業(yè)平均存貨周轉天數(shù)攀升至1456天，這一數(shù)據(jù)僅低于2014年時期，凸顯出當前白酒行業(yè)庫存壓力巨大。

累計利潤減少91.26億元，僅5家酒企毛利率增長

在中信證券行業(yè)分類框架下，A股20家白酒企業(yè)2025年前三季度業(yè)績數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出顯著分化態(tài)勢。整體來看，這20家酒企累計實現(xiàn)營業(yè)收入3177.79億元，與2024年同期相比減少199.36億元；實現(xiàn)歸母凈利潤1225.71億元，同比減少91.26億元。

從利潤增速維度分析，20家白酒企業(yè)平均利潤同比下滑39.20%。其中，僅貴州茅臺利潤實現(xiàn)正增長，同比增長6.25%，達646.27億元；山西汾酒利潤小幅增長0.48%，至114.05億元。其余白酒企業(yè)利潤均出現(xiàn)下滑。

具體而言，利潤下滑幅度在30%以內的企業(yè)有9家，包括金徽酒、今世緣、老白干酒等。而利潤降幅居前的企業(yè)為順鑫農(nóng)業(yè)、酒鬼酒和皇臺酒業(yè)，分別同比下滑79.85%、117.36%和131.54%。這一數(shù)據(jù)表明，區(qū)域性質酒企在市場波動中的經(jīng)營抗壓性相對較弱，成為業(yè)績下滑的主要群體。

進一步觀察利潤分布格局，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖和山西汾酒4家白酒企業(yè)利潤均突破100億元，形成明顯的頭部陣營。相比之下，第5名的洋河股份實現(xiàn)歸母凈利潤39.75億元，與第4名瀘州老窖的107.62億元存在較大落差，利潤斷層現(xiàn)象凸顯。

此外，金種子酒、皇臺酒業(yè)等4家酒企出現(xiàn)虧損；歸母凈利潤在2億元以下的企業(yè)有伊力特、順鑫農(nóng)業(yè)和天佑德酒3家。這一分布態(tài)勢凸顯了白酒行業(yè)的馬太效應——在市場極端環(huán)境下，頭部白酒企業(yè)展現(xiàn)出更強的抗風險能力，前4強企業(yè)的利潤占比高達88%以上。

從毛利率表現(xiàn)來看，20家白酒企業(yè)中僅有金徽酒等5家企業(yè)毛利率實現(xiàn)提升。其中，金種子酒三季度末毛利率提升4.59個百分點，達到43.26%。這一提升得益于兩方面因素：一是金種子酒此前毛利率水平處于行業(yè)底部，低于行業(yè)平均水平20個百分點以上，存在較大提升空間；二是其馥合香系列（馥7、馥9、馥20）完善了次高端酒品矩陣，推動產(chǎn)品結構升級，同時成本端優(yōu)化也發(fā)揮了積極作用。

與之形成對比的是，15家毛利率下滑的企業(yè)中，*ST巖石等5家酒企毛利率下滑超過3個百分點。其中，口子窖毛利率水平雖位于行業(yè)中上游，但本次仍下滑3.81個百分點。這反映出這些酒企的次高端等酒品在當前市場環(huán)境下經(jīng)營承壓，為緩解經(jīng)銷商壓力，不得不采取降價銷售策略，進而呈現(xiàn)出供過于求的市場特征。

僅3家酒企Q3利潤增長，存貨周轉天數(shù)升至2015年以來新高

從第三季度數(shù)據(jù)剖析，白酒行業(yè)利潤格局呈現(xiàn)出兩極分化。在20家酒企中，僅貴州茅臺、酒鬼酒和金種子酒3家企業(yè)歸母凈利潤實現(xiàn)同比增長，其余17家酒企利潤均呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。其中，利潤腰斬的酒企多達11家，整體歸母凈利潤同比下滑中位數(shù)高達64.40%，行業(yè)盈利壓力凸顯。

與此同時，白酒企業(yè)利潤增速降幅遠超營收增速降幅，正陷入“不增收亦不增利”的尷尬境地。

從存貨周轉天數(shù)來看，截至三季度末，20家白酒企業(yè)平均存貨周轉天數(shù)攀升至1456.29天，較2024年同期的868.03天激增超60%，并創(chuàng)下2015年以來新高。數(shù)據(jù)表明，自2022年以來，白酒行業(yè)庫存壓力持續(xù)加劇，呈現(xiàn)出逐年攀升態(tài)勢。

這一表現(xiàn)，令人不禁聯(lián)想到2013、2014年白酒行業(yè)調整大周期，彼時受限“三公消費”政策影響，如今則面臨升級版禁酒令的挑戰(zhàn)，行業(yè)同樣面臨主流消費場景缺失、市場動銷低迷的困境。

2025年白酒市場在政策調控、消費結構轉型及存量競爭的多重壓力下，行業(yè)整體呈現(xiàn)“總量收縮、分化加劇”態(tài)勢，規(guī)上企業(yè)數(shù)量減少超百家，產(chǎn)量連續(xù)下滑，利潤同比下降，酒品終端銷售價格與指導價倒掛現(xiàn)象普遍。

此次財報顯示，酒企不再依賴渠道壓貨粉飾業(yè)績，而是以“輕裝上陣”的姿態(tài)積極應對行業(yè)調整。

多家酒企估值不到20倍，等待“業(yè)績底”構建

可以說，此次三季度白酒行業(yè)報告堪稱歷年來“悲傷色彩”最為濃重的一次，種種數(shù)據(jù)與態(tài)勢，讓眾人真切感受到當下白酒行業(yè)似乎正深陷衰退期。然而，依據(jù)周期理論，世間萬物皆有周期規(guī)律，在歷經(jīng)蕭條階段后，復蘇、過熱、滯漲期必然會接踵而至，當下是處于充滿絕望的階段罷了。

這一情緒周期，從估值指標中也能清晰反映。瀘州老窖、迎駕貢酒等8只個股的市盈率已降至20倍以下，貴州茅臺的5年期估值百分位僅為2.06%，這意味著當前茅臺的估值水平，比過去5年里98%的時刻都更具性價比。山西汾酒的5年期估值百分位也低至17.23%，處于歷史低位。

回顧2013、2014年的白酒市場，彼時市場悲觀情緒同樣彌漫，而同期A股科技股卻大幅上揚，涌現(xiàn)出不少在兩年間漲幅達10倍、20倍的企業(yè)。白酒企業(yè)在牛市中的“缺席”，一度讓大家覺得這是個將被淘汰的行業(yè)。

但隨后2016年至2018年，白酒行業(yè)迎來繁榮，科技企業(yè)卻逐漸落寞，人們這才意識到，白酒雖屬生活中的可選消費，但憑借百年品牌影響力和良好的經(jīng)營現(xiàn)金流，行業(yè)市場集中度不斷提升，酒企盈利能力穩(wěn)步向好。

根據(jù)國泰君安發(fā)布的研報，從行業(yè)發(fā)展的先后順序判斷，渠道底、業(yè)績底、庫存底會按此順序出現(xiàn)。就當下節(jié)奏而言，市場已步入渠道利潤底區(qū)間，并正以較快的速度向業(yè)績底靠攏，預計2026年上半年業(yè)績底或將率先達成。

市場向來如此，當科技股漲至高位時，人們才驚覺白酒股仍徘徊在低位。那么，接下來白酒市場是否會重演類似的劇情呢？