作者：海豚商業(yè)研究院研究員黃海濤（歡迎轉評贊）

消費好不好，上市公司全知道。

通過對近30家食品飲料行業(yè)上市公司財務數(shù)據(jù)的梳理，海豚商業(yè)研究院發(fā)現(xiàn)，在當前的宏觀經(jīng)濟與消費環(huán)境下，行業(yè)內(nèi)部正經(jīng)歷著深刻的結構性分化。整體而言，“弱復蘇、強分化、成本與需求雙重擠壓”是當前行業(yè)的主要特征。而企業(yè)業(yè)績反饋在消費端，則是以中產(chǎn)為代表的消費群體的大規(guī)模坍塌，在收入預期不佳的背景下，他們的消費傾向正在變低，過去喝慣了的星巴克，逐漸變成了9塊9的瑞幸咖啡。

預防性儲蓄正在殺死消費。

央行數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度人民幣存款增加22.71萬億元，其中住戶存款增加12.73萬億元。2024年我國人民幣存款增加17.99萬億元。其中，住戶存款增加14.26萬億元。最近幾年，居民的預防性儲蓄在持續(xù)攀升，提前還債優(yōu)化個人資產(chǎn)負債表，成為不少人的選擇。

據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2024年我國最終消費支出對GDP增長的貢獻率僅為44.5%。而2021年，這一數(shù)據(jù)是60.1%，2022年是49.3%，2023年是85.6%。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，2023年全球居民消費支出占GDP的比重平均為56.5%，我國僅為39.6%，遠低于全球平均水平。

有分析認為，社會保障體系薄弱，居民預防性儲蓄攀升，正在拖累消費市場繁榮。消費類上市公司的業(yè)績，已經(jīng)說明了一切。

一、 數(shù)據(jù)總體特點與行業(yè)分類表現(xiàn)

我們將這些公司大致劃分為以下幾個賽道：餐飲連鎖、速凍與預制菜、調味品與基礎食材、休閑零食、飲料。

1. 餐飲連鎖：復蘇不均，虧損重災區(qū)

• 代表公司：廣州酒家、同慶樓、華天酒業(yè)、全聚德、西安飲食、煌上煌、絕味食品。
• 特點分析
• 營收普遍承壓：除廣州酒家（+4.66%）和煌上煌（+0.60%）外，其他公司營收均出現(xiàn)下滑，尤其是全聚德（-17.30%）、西安飲食（-23.43%）和絕味食品（-13.98%），反映出線下客流恢復不均及消費意愿偏弱。
• 利潤深度下滑，虧損面廣：這是虧損的“重災區(qū)”。同慶樓、華天酒業(yè)、西安飲食均錄得凈虧損，且利潤降幅驚人（同慶樓-1807%）。全聚德、絕味食品利潤也大幅下滑。
• 廣州酒家成為例外：其逆勢增長主要得益于“食品制造”（如月餅、速凍產(chǎn)品）業(yè)務的強勁表現(xiàn)，對沖了餐飲業(yè)務的風險，展現(xiàn)了“餐飲+食品”雙輪驅動模式的優(yōu)勢。

2. 速凍與預制菜：穩(wěn)健增長，但盈利能力分化

• 代表公司：安井食品、千味央廚、立高食品、寶立食品、三全食品。
• 特點分析
• 營收普遍正增長：除同慶樓（其業(yè)務包含餐飲，拉低整體）外，該板塊公司營收均實現(xiàn)增長，立高食品（+14.82%）、寶立食品（+14.60%）、安井食品（+6.61%）表現(xiàn)穩(wěn)健，印證了B端降本增效和C端消費需求對預制菜的拉動。
• “增收不增利”現(xiàn)象顯現(xiàn)千味央廚是典型代表，營收增長4.30%，但利潤下滑19.10%。巴比食品（營收+16.70%，利潤-16.10%）也屬此列。這表明行業(yè)在快速擴張中，面臨激烈的價格競爭和成本壓力。

3. 調味品與基礎食材：格局穩(wěn)定，增長放緩

• 代表公司：金龍魚、海天味業(yè)、天味食品、涪陵榨菜。
• 特點分析
• 低速增長成為新常態(tài)：行業(yè)巨頭金龍魚（+3.96%）和海天味業(yè)（+2.48%）營收增速已降至個位數(shù)低位，反映出行業(yè)總量見頂，進入存量競爭階段。
• 盈利能力劇烈波動金龍魚是“增收不增利”的反向典型——“增利不增收”。其營收微增3.96%，但利潤暴增196.96%，這主要源于前期低基數(shù)及套期保值等非經(jīng)常性損益的改善。而涪陵榨菜、天味食品則保持了營收與利潤的同步穩(wěn)健增長，顯示出較強的成本傳導能力和品牌壁壘。

4. 休閑零食：渠道變革沖擊，業(yè)績劇烈分化

• 代表公司：良品鋪子、三只松鼠、鹽津鋪子、洽洽食品、桃李面包。
• 特點分析
• “零食很忙”等量販渠道沖擊巨大：良品鋪子（營收-17.70%，利潤-539%）、三只松鼠（營收+8.91%，利潤-56.79%）的慘淡業(yè)績，直接反映了傳統(tǒng)零食品牌在性價比為主導的量販渠道沖擊下的不適應。為搶占渠道，價格戰(zhàn)侵蝕利潤。
• 策略調整者脫穎而出鹽津鋪子（營收+6.00%，利潤+33.50%）是正面案例，其較早布局散裝和量販渠道，并優(yōu)化產(chǎn)品結構，成功穿越周期。洽洽食品（營收-5.91%，利潤+72.58%）同樣通過產(chǎn)品聚焦和成本控制實現(xiàn)了利潤高增。

5. 飲料：功能性與性價比為王，傳統(tǒng)沖飲承壓

• 代表公司：東鵬特飲、香飄飄、承德露露、養(yǎng)元飲品、李子園、均瑤健康。
• 特點分析
• 能量飲料一枝獨秀東鵬特飲（營收+30.36%，利潤+41.91%）是全場最亮眼的明星，受益于其精準的性價比定位和強大的渠道下沉，在功能性子賽道中持續(xù)高增長。
• 傳統(tǒng)沖飲及乳味飲料陷入困境：香飄飄（營收-14.50%，利潤-82.70%）、均瑤健康（營收-21.90%，虧損）和李子園（營收-8.50%，利潤-16.60%）面臨品牌老化、產(chǎn)品創(chuàng)新不足的問題，被現(xiàn)制茶飲和健康化趨勢嚴重分流。
• 養(yǎng)元飲品表現(xiàn)突出：其（營收+11.88%，利潤+88%）的高增長同樣有低基數(shù)原因，但也顯示出其在核心市場和節(jié)慶消費中的韌性。

二、 核心問題聚焦：“增收不增利”與嚴重虧損分析

（一）增收不增利的典型公司及原因

1. 千味央廚：作為速凍面米B端龍頭，營收微增顯示出下游餐飲客戶的需求相對穩(wěn)定。但利潤下滑主要源于：①原材料成本（如油脂、面粉）仍處高位；②行業(yè)競爭加劇，為維持客戶和市場份額，議價能力受限，毛利率承壓；③可能加大了市場投入和研發(fā)費用。
2. 巴比食品：營收雙位數(shù)增長，顯示加盟店網(wǎng)絡擴張和團餐業(yè)務進展良好。但利潤下滑原因包括：①豬肉等原材料價格波動；②面對市場競爭，給予加盟商或團餐客戶更優(yōu)惠的價格，導致毛利率收窄；③新市場拓展的前期費用投入較高。
3. 三只松鼠：營收增長近9%，說明其“抖快貓”多平臺布局取得了一定成效。但利潤腰斬，深刻揭示了“有營收規(guī)模，無利潤質量”的困境。核心原因在于：①在量販渠道等新戰(zhàn)場上，不得不采取低價策略，毛利率被大幅壓縮；②線上流量成本高企，銷售費用侵蝕利潤；③正處于從線上品牌向全渠道品牌轉型的陣痛期。

（二）虧損比較嚴重的公司及原因

1. 同慶樓（利潤-0.41億，增速-1807%）：作為以正餐宴請為主的餐飲企業(yè)，受宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響，大眾消費更趨謹慎，高端宴請需求收縮。同時，剛性的人力、租金成本和相對彈性的菜品價格，導致其在營收下滑時利潤被迅速侵蝕。
2. 良品鋪子（利潤-0.28億，增速-539%）：如前所述，其虧損是戰(zhàn)略性虧損行業(yè)沖擊的共同結果。公司主動降價促銷以應對量販渠道競爭，直接導致毛利率大幅下降。同時，其在門店優(yōu)化、渠道調整過程中也產(chǎn)生了大量一次性費用。
3. 華天酒業(yè)、西安飲食：作為區(qū)域性、以線下堂食為主的傳統(tǒng)餐飲企業(yè)，受當?shù)叵M復蘇疲弱的影響更為直接。其業(yè)務結構單一，缺乏像廣州酒家那樣的預制菜等第二增長曲線來平滑周期風險。
4. 均瑤健康（利潤-0.09億，增速-167%）：其核心產(chǎn)品“味動力”常溫乳酸菌飲品賽道競爭白熱化，品類增長乏力。公司尋求的新品（如玻璃瓶裝礦泉水）尚未形成規(guī)模效應，市場投入大但收效甚微，導致青黃不接。

三、 原因深度剖析：結合行業(yè)與宏觀背景

1. 消費分層與“性價比”當?shù)?/strong>：當前消費市場呈現(xiàn)“K型分化”。一方面，東鵬特飲、鹽津鋪子憑借高性價比俘獲了廣大價格敏感型消費者；另一方面，傳統(tǒng)中高端品牌（如良品鋪子、部分正餐餐飲）在消費降級趨勢下受損嚴重。消費者更傾向于在“必要”的領域追求實惠，在“悅己”的領域追求品質。
2. 成本端壓力持續(xù)存在：雖然部分大宗商品價格有所回落，但對于食品企業(yè)而言，原材料成本仍處于歷史相對高位。同時，物流、人工、租金等剛性成本持續(xù)上漲，不斷擠壓著企業(yè)的利潤空間。在需求疲弱的背景下，企業(yè)向終端提價的能力和意愿都非常有限，導致毛利率普遍承壓。
3. 渠道格局劇變帶來的沖擊：以“零食很忙”、“趙一鳴”為代表的量販零食渠道的崛起，重構了休閑零食行業(yè)的游戲規(guī)則。它們以極低的毛利要求品牌方供貨，迫使傳統(tǒng)品牌商要么放棄該渠道，要么接受利潤被大幅削弱的現(xiàn)實。這種渠道的轉移是導致三只松鼠、良品鋪子利潤暴跌的核心外部因素。
4. 行業(yè)內(nèi)部競爭白熱化：無論是速凍預制菜、休閑零食還是飲料，大多數(shù)子行業(yè)都已進入存量競爭階段。同質化競爭嚴重，為了搶奪市場份額，價格戰(zhàn)成為最直接的手段。這在營收端可能帶來增長，但在利潤端卻造成嚴重傷害，形成了“內(nèi)卷”態(tài)勢。
5. 消費習慣與偏好的變遷：健康化、便捷化、體驗化是長期趨勢。這使得傳統(tǒng)高糖沖飲（香飄飄）、包裝老舊的產(chǎn)品（部分乳味飲料）以及完全依賴線下堂食的餐飲模式面臨巨大挑戰(zhàn)。而順應居家、便捷需求的速凍預制菜，以及提供功能性價值的能量飲料則獲得了發(fā)展紅利。

四、 未來展望與投資啟示

1. 韌性賽道更值得關注

• 必選消費中的強者：如調味品（海天、涪陵榨菜）、基礎食材（金龍魚）雖增長慢，但需求剛性，格局穩(wěn)定，龍頭公司的抗風險能力強。
• 順應趨勢的成長賽道：速凍預制菜（安井、立高）是長期賽道，短期盈利波動不改B端降本和C端便捷化需求。功能飲料（東鵬）在提神醒腦的細分需求中難以替代。
• 模式創(chuàng)新者：廣州酒家的“餐飲+食品”模式，鹽津鋪子靈活適應渠道變化的能力，是其穿越周期的關鍵。

1. 警惕“偽增長”和模式風險：對于營收增長但利潤持續(xù)下滑，或嚴重依賴價格戰(zhàn)、補貼換取流量的公司，需要保持謹慎。其增長質量存疑，商業(yè)模式的可持續(xù)性面臨考驗。
2. 成本控制與供應鏈效率成為核心競爭力：在行業(yè)微增時代，誰能更好地管理供應鏈、控制成本、提升運營效率，誰就能在激烈的競爭中存活下來并擴大優(yōu)勢。例如，安井食品的規(guī)模優(yōu)勢和精益管理能力是其保持穩(wěn)健增長的關鍵。
3. 創(chuàng)新與差異化是破局之道：企業(yè)需要從同質化競爭中跳出來，通過產(chǎn)品創(chuàng)新（健康、功能、口味）、品牌塑造（講好品牌故事）和渠道精細化運營（線上線下融合），來構建自己的護城河，從而獲得定價權，擺脫價格戰(zhàn)的泥潭。

總結：在宏觀經(jīng)濟承壓和消費觀念轉變的大背景下，分化是主旋律，韌性是試金石。投資者和經(jīng)營者都應摒棄過去對高增長的慣性期待，轉而更關注企業(yè)的盈利質量、商業(yè)模式的有效性以及應對行業(yè)劇變的敏捷能力。未來，能夠深刻理解并適應“性價比”需求、在成本與創(chuàng)新之間找到最佳平衡點的公司，更有可能在下一輪周期中脫穎而出。