2024年，微醫(yī)控股營收近55億元，虧損達16.5億元；邁威生物營收2億元，虧損10.44億元；BlissBio營收0.23億元，虧損5.44億元；亦諾微營收約300萬元，虧損5.24億元……

作者 | 資市分子

醫(yī)藥行業(yè)，正在進行一輪融資狂歡。

今年前10個月，已經(jīng)有58家醫(yī)藥企業(yè)遞表港股IPO，刷新五年紀錄。

從單獨赴港到A+H股上市熱潮，醫(yī)藥企業(yè)都在努力抓住這難得的上市機會。

然而，一邊是造富神話，一邊是超七成企業(yè)仍深陷虧損泥潭。

逾40家虧損醫(yī)藥企業(yè)中，30家年虧損超1億元。部分企業(yè)甚至營收為零，它們不僅承受著藥品研發(fā)的“死亡之谷”壓力，還要面臨研發(fā)成功后的營銷推廣挑戰(zhàn)。

01

赴港熱

據(jù)“資市會”統(tǒng)計，2020年至2024年，沖擊港股的醫(yī)藥企業(yè)數(shù)量分別達7家、36家、29家、17家、16家。當前醫(yī)藥領(lǐng)域赴港上市的速度明顯加快，僅最近三個月，就有31家企業(yè)加入沖刺行列。

（數(shù)據(jù)來源：chocie，制圖：“資市會”）

其中不乏成立不足 1 年的正品控股、2024年新成立的blissbio等。也不乏多次沖刺港股的企業(yè)，江西生物、新荷花、邁威生物等8家企業(yè)在2025年就2次提交港股招股書，貝達藥業(yè)（300558.SZ）、百利天恒（688506.SH）更是三戰(zhàn)港股。

包括A+H股的風潮。9月29日，百利天恒、長春高新（000661.SZ）、貝達藥業(yè)3家A股藥企同時遞表港交所。9月30日，華恒生物(688639.SH)向港交所遞表。百利天恒、貝達藥業(yè)均為創(chuàng)新藥企，長春高新則是生長激素龍頭，有著“生長激素茅”之稱。

（數(shù)據(jù)來源：chocie，制圖：“資市會”）

還有不少醫(yī)藥企業(yè)登陸A股沒幾年，就匆匆轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。

比如，可孚醫(yī)療（301087.SZ）、邁威生物-U（688062.SH）分別于2021年、2022年登陸A股，IPO募資各約37億元、35億元。百利天恒2023年初剛上市，募資近10億元，今年9月通過定增募資37.64億元，當月又第三次向港股發(fā)起沖刺。

截至10月31日，百利天恒A股市值高達1540億元，長春高新市值近460億元，貝達藥業(yè)市值近240億元。邁威生物-U市值也近190億元。

據(jù)“資市會”統(tǒng)計，港股醫(yī)療板塊目前有280家上市公司。

今年以來，已有22家醫(yī)藥公司成功登陸港股。2020至2024年成功登陸港股的醫(yī)藥企業(yè)分別為23家、33家、24家、14家、13家。

募資方面，今年以來，22家醫(yī)藥企業(yè)港股IPO合計完成募資245.4億元，其中恒瑞醫(yī)藥（01276.HK）募資104.5億元，勁方醫(yī)藥-B（02595.HK）、映恩生物-B（09606.HK）分別募資19億元、17.5億元。

2022年至2023年，這一募資額分別為97億元、100億元和71億元。

賽道分布上，這場醫(yī)藥企業(yè)港股IPO潮呈現(xiàn)出 “主力突出、多點開花” 的格局。

圍繞抗癌、自身免疫疾病等領(lǐng)域，創(chuàng)新藥賽道是絕對主角，在58家沖刺港股企業(yè)中，制藥、生物科技和生命科學這一細分賽道的公司就達40家，占比近七成。

如抗癌藥企百利天恒，憑借一款雙抗ADC在研藥物Iza-bren，公司A股市值從 2023年初上市時的128億元飆升至1540億元，成為A股第五大市值醫(yī)藥股；因生長激素叱咤A股的長春高新；擁有國內(nèi)首個四價疫苗的中慧元通；手握幽門螺桿菌新藥的丹諾醫(yī)藥.....

醫(yī)療器械、醫(yī)美及慢病管理、醫(yī)療保健品等賽道同步崛起，形成多元化梯隊。

可孚醫(yī)療打造出健康監(jiān)測、康復輔具、呼吸支持、醫(yī)療護理及中醫(yī)理療五大業(yè)務(wù)，2024年家用醫(yī)療器械營收達29.83億元，位居全國第二，僅次于上市17年的魚躍醫(yī)療（002223.SZ）。作為國產(chǎn)醫(yī)學運動龍頭，天星醫(yī)療的運動醫(yī)學產(chǎn)品覆蓋六大關(guān)節(jié)300多個品規(guī)，銷往中國大陸的3000多家醫(yī)院以及歐洲、中東和東南亞的50多個國家及地區(qū)。

醫(yī)美領(lǐng)域，東方妍美擬以“童顏針”等再生醫(yī)學注射劑為核心賣點登陸香港主板；“減肥藥黑馬”先為達生憑借GLP-1受體激動劑在體重管理領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破。

AI與數(shù)字化醫(yī)療成為重要增量。森億醫(yī)療是中國最大、全球第四大醫(yī)院AI醫(yī)療解決方案供應商。四川好醫(yī)生是中國基層醫(yī)療行業(yè)唯一一家以數(shù)智化與AI輔助賦能的綜合賦能平臺。上海鎂信健康科技集團是中國最大的醫(yī)藥多元支付平臺。

此外，民營醫(yī)院明基醫(yī)院、私立中高端醫(yī)院卓正醫(yī)療，老年護理機構(gòu)普祥健康也欲沖刺港股。

02

七成在虧損

港股IPO熱潮背后，至少七成醫(yī)藥公司深陷虧損泥潭。據(jù)“資市會”統(tǒng)計，以2024年業(yè)績?yōu)槔?/strong>58家企業(yè)中41家是虧損狀態(tài)，其中30家虧損超1億元。

2024年，微醫(yī)控股營收近55億元，虧損達16.5億元；邁威生物營收2億元，虧損10.44億元；BlissBio營收0.23億元，虧損5.44億元；亦諾微營收約300萬元，虧損5.24億元。

更多醫(yī)藥企業(yè)陷入漫長的研發(fā)探索中。對于創(chuàng)新藥企業(yè)而言，管線質(zhì)量、研發(fā)進度和是否能真正商業(yè)化即決定著后續(xù)融資進度和估值空間，也決定著生死。

“資市會”統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，約一半醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)占營收比重超100%。以2024年財務(wù)數(shù)據(jù)為例，29家企業(yè)研發(fā)占比超100%。24家企業(yè)營收低于5000萬元，14家營收低于1000萬元，10家營收低于500萬元，這些基本屬于創(chuàng)新藥公司。

部分創(chuàng)新藥企更是處于“無商業(yè)化產(chǎn)品、無穩(wěn)定營收、無利潤”的三無階段，華芢生物和麥濟生物是其中的典型代表。

（數(shù)據(jù)來源：chocie，制圖：“資市會”）

華芢生物專注于傷口愈合療法研發(fā)，目前擁有10款在研產(chǎn)品管線，但無任何管線實現(xiàn)商業(yè)化。2023年、2024年以及2025年前五個月，營收分別為47萬元、26萬元和0元，累計虧損近4億元。

研發(fā)上，華芢生物2023年至2025年前五個月累計支出1.63億元。兩款核心藥物均處于臨床二期，離商業(yè)化還有漫長距離。

Ⅱ期到Ⅲ期被稱為創(chuàng)新藥研發(fā)的“死亡之谷”。因為用于臨床試驗的樣本量從數(shù)十人擴展至數(shù)千人，不可控變量指數(shù)級上升。

麥濟生物的情況同樣嚴峻。它是一家圍繞過敏性疾病開展管線布局的自免創(chuàng)新藥公司，專注于治療特應性皮炎、哮喘等免疫相關(guān)疾病。

麥濟生物聚焦三大核心產(chǎn)品的管線研發(fā)，因為無商業(yè)化藥品，僅靠研發(fā)服務(wù)獲得零星收入。2023年至2025年第一季度，公司營收從872.2萬元銳減至0元，分別虧損2.53億元、1.78億元和0.27億元，兩年多時間累計虧損4.58億元。

截至2025年一季度，麥濟生物資產(chǎn)負債率高達167%，已經(jīng)資不抵債。研發(fā)支出上，公司2023年、2024年、2025年一季度分別為1.66億元、1.5億元和0.24億元。

2017年至今，麥濟生物共計完成7輪融資，合計融資金額7.31億元。對麥濟生物而言，核心產(chǎn)品能否成功商業(yè)化，將直接決定后續(xù)估值。

對于已商業(yè)化的企業(yè)，市場推廣同樣艱難。

以2024年財務(wù)數(shù)據(jù)為例，銷售費用占營收比重超過30%的達12家，涉及賽道包括創(chuàng)新藥、醫(yī)美、醫(yī)療器械。

從絕對值看，長春高新、可孚醫(yī)療營收分別達134.66億元、29.83億元億元，銷售費用達44.39億元、9.73億元，銷售費用占比均為33%。

從比重看，艾米森、邁威生物、東方妍美(成都)2024年營收分別為0.07億元、2億元、0.15億元，銷售費用分別為0.15億元、1.92億元、0.09億元，銷售費用比重分別達200%、96%、63%。

艾米森于2015年1月成立，是一家早期癌癥檢測公司，布局了多款產(chǎn)品，且多款檢測癌癥的產(chǎn)品實現(xiàn)了商業(yè)化探路。

2023年、2024年、2025年上半年，艾米森營收分別為623萬元、723.8萬元、651萬元。2023年，銷售及分銷開支高達2517萬元，是當期營收的4倍。2024年銷售費用達1510萬元，是當期營收的2倍，其中員工成本占比高達64%。2025年上半年，銷售開支降至638.7萬元，但仍相當于收入的98%。

行業(yè)人士表示，癌癥早篩本質(zhì)上是一門高研發(fā)、高投入、低轉(zhuǎn)化的生意，其最大難點不在于技術(shù)開發(fā)，而在于監(jiān)管認證與市場滲透。早篩的推廣極度依賴認知、信任與渠道及KOL，與醫(yī)生開具的診斷檢測不同，早篩產(chǎn)品的消費決策使企業(yè)必須投入大量教育成本。對于收入不到千萬級別的企業(yè)，市場推廣的邊際成本幾乎無法攤薄。

中慧元通同樣面臨高銷售費用難題。其核心產(chǎn)品“慧爾康欣”作為國內(nèi)唯一獲批的四價流感病毒亞單位疫苗，已獲得全國范圍的準入資格。2023年及2024年，該產(chǎn)品貢獻了公司全部收入，分別為0.52億元和2.60億元，2025年上半年營收為0.71億元。

2023年中慧元通銷售費用0.55億元，占營收比重高達106%。2024年銷售費用激增155%至1.4億元，占營收比重54%。

公司解釋，這些費用均系流感疫苗的營銷開支，用于拓展疾控中心渠道及學術(shù)推廣。與此同時，公司其他11項在研管線多數(shù)處于早期階段，研發(fā)費用累計達5.36億元。

2023年至2025年上半年，中慧元通分別虧損4.25億元、2.59億元、1.22元，兩年半時間累計虧損約8.06億元。

研發(fā)與營銷的雙重壓力，正成為許多醫(yī)藥企業(yè)的常態(tài)。

03

狂歡背后

在醫(yī)療企業(yè)紛紛奔港之際，港股醫(yī)療板塊走出了一輪波瀾壯闊的上漲行情。

據(jù)“資市會”統(tǒng)計，7月1日至10月31日，四個月內(nèi)港股280家醫(yī)療板塊上市公司中，186只股票實現(xiàn)上漲，40家漲幅超50%，14家漲幅突破100%，且多為2025年新上市企業(yè)。

如軒竹生物-B（02575.HK）10月15日上市，截至10月31日，僅十多個交易日大漲超142%，市值100億港元；派格生物醫(yī)藥（02565.HK）5月27日登陸港股，截至10月31日漲幅501%，市值約232億港元。

藥捷安康-B（02617.HK）、軒竹生物-B、映恩生物-B、腦動極光-B（06681.HK）、佰澤醫(yī)療（02609.HK）、中慧生物-B（02627.HK）均是今年登陸港股的新手，今年以來股價均一度飆漲超300%。

明星股更瘋狂。2025年6月登陸港股的藥捷安康-B，專注于發(fā)現(xiàn)及開發(fā)腫瘤、炎癥及心臟代謝疾病小分子創(chuàng)新療法，近五年凈利潤持續(xù)為負。公司首發(fā)價格不過13.15港元/股，下半年以來最高漲至679.5港元/股，股價一度飆漲超50倍。

但在9月16日，股價出現(xiàn)高位“閃崩”，單日跌幅超50%，市值蒸發(fā)近2000億港元。10月31日，藥捷安康-B收盤報183.8港元/股，較發(fā)行價仍漲近13倍。

實際控制人吳永謙持股32.98%。藥捷安康-B上市首日市值70.9億港元，目前市值729.5億港元，吳永謙財富也由23億港元漲至現(xiàn)在的240億港元。

從行業(yè)發(fā)展層面看，中國創(chuàng)新藥已具備規(guī)?；l(fā)展的基礎(chǔ)。國家藥監(jiān)局數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年批準創(chuàng)新藥43個，同比增長59%，接近2024年全年48個的批準量；從研發(fā)管線看，中國創(chuàng)新藥研發(fā)管線已占全球約1/4，每年約有3000個項目開展臨床試驗。

創(chuàng)新藥板塊的狂熱，核心催化劑則是醫(yī)藥BD交易。眾多未盈利創(chuàng)新藥企正通過對外授權(quán)技術(shù)、產(chǎn)品管線，以“首付款+里程碑+銷售分成”的模式獲取持續(xù)收入。

二級市場上，資本爭相炒作相關(guān)標的或意圖押中潛在標的。

赴港上市的58家企業(yè)中，圍繞雙重靶向ADC藥物Iza-bren，百利天恒與全球制藥巨頭百時美施貴寶（BMS）于2023年底達成潛在總交易額84億美元的合作，目前已到手8億美元首付款。

圍繞首創(chuàng)幽門螺桿菌新藥，丹諾醫(yī)藥2024年11月與遠大生命簽訂協(xié)議，達成總交易額7.75億的合作，目前已獲2500萬元。

據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，截至10月21日，中國創(chuàng)新藥企今年已達成115筆License-out交易，總金額達1012.4億美元，高于2024年全年519億美元。一天后，信達生物（01801.HK）與武田制藥達成總金額預計114億美元（約合人民幣812.2億元）技術(shù)授權(quán)交易，首付款12億美元，再度刷新國產(chǎn)創(chuàng)新藥對外BD紀錄。

（圖源：醫(yī)藥魔方）

不過，在當前BD交易火熱與上市狂歡之下，潛藏的風險同樣值得重視。

據(jù)專業(yè)機構(gòu)SRS Acquiom的數(shù)據(jù)分析，2008至2025年342筆含“里程碑支付”的生命科學并購交易中，里程碑式支付的兌現(xiàn)率僅9.5%（951億美元潛在支付額中，實際流轉(zhuǎn)的資金僅90億美元）。涉及里程碑支付的交易糾紛率從2023年的28%升至2025年的31%，爭議金額較2023年翻倍。

“III期臨床試驗達標”是里程碑付款的核心兌現(xiàn)觸發(fā)點，但在這342筆交易中，因后期臨床失敗導致的未支付金額高達121億美元，而成功觸發(fā)III期里程碑的支付額僅15億美元。

此外，里程碑付款的節(jié)奏高度集中在交易完成后的1-2年，此后隨著研發(fā)推進或商業(yè)化不及預期，付款兌現(xiàn)率會持續(xù)下滑。

此外，與二級市場狂熱相比，一級市場卻在遇冷。

據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2025年上半年國內(nèi)創(chuàng)新藥一級市場融資事件僅188起，同比下降7.4%；總?cè)谫Y額約15.8億美元，同比下降24.5%。自2021年一級市場融資額達到160.62億美元高點后，至今仍在下行。

另需關(guān)注的是，部分醫(yī)藥企業(yè)遞表背后，面臨著巨大的上市對賭壓力。

如蘇州旺山旺水，在融資時，曾與投資方青島北岸、九州科技等簽署對賭協(xié)議，協(xié)議約定若未能如期上市將觸發(fā)回購條款；目前雖因遞表港股暫停了條款執(zhí)行，但一旦IPO失敗，企業(yè)將面臨5124.5萬元的金融負債償付義務(wù)。