文 |楊 柳

10月28日，繼嘀嗒出行、如祺出行和曹操出行之后，網(wǎng)約車賽道再度迎來(lái)新入局者。由上汽集團(tuán)孵化的享道出行（上海）科技股份有限公司（下稱“享道出行”）正式向港交所遞交招股書(shū)。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按2024年交易總額（GTV）計(jì)算，享道出行在國(guó)內(nèi)網(wǎng)約車平臺(tái)中排名第五，位列頭部梯隊(duì)。

然而，這份在行業(yè)內(nèi)占據(jù)一席之地的享道出行，卻面臨著長(zhǎng)期虧損。享道出行在過(guò)去三年半的時(shí)間內(nèi)累計(jì)虧損超過(guò)19億元，盈利壓力巨大。同時(shí)，享道出行尚未解決網(wǎng)約車行業(yè)普遍存在的合規(guī)“頑疾”——平臺(tái)運(yùn)營(yíng)車輛與司機(jī)的許可資質(zhì)問(wèn)題，報(bào)告期內(nèi)相關(guān)行政處罰記錄多達(dá)149條。

在資本市場(chǎng)門前，享道出行如何向投資者證明其盈利能力，以及如何拆解合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，已成為其闖關(guān)上市的關(guān)鍵。

盈利困局：三年半累虧19.1億元

對(duì)享道出行而言，其經(jīng)營(yíng)躲不掉“虧損”二字。

招股書(shū)顯示，2022年至2025年上半年，享道出行分別虧損約7.81億元、6.04億元、4.07億元和1.15億元。三年半時(shí)間，公司累計(jì)虧損19.07億元。

巨額虧損，對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表造成了壓力。為此，享道出行在上市前進(jìn)行了一次財(cái)務(wù)調(diào)整。2025年7月，公司股東決定將注冊(cè)資本總額由41.06億元削減至3.5億元，減資幅度高達(dá)91.48%。據(jù)媒體報(bào)道，此舉主要目的是專項(xiàng)用于彌補(bǔ)公司的累計(jì)虧損。

虧損的同時(shí)，享道出行的營(yíng)收卻在不斷增長(zhǎng)，并從2022年的47.29億元增至2024年的63.95億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為16.3%。

2025年上半年，享道出行營(yíng)收約為30.13億元，較2024年同期的30.99億元微降2.8%，增長(zhǎng)勢(shì)頭戛然而止。招股書(shū)將其歸因于核心業(yè)務(wù)網(wǎng)約車服務(wù)收入下降。2025年上半年，該業(yè)務(wù)收入22.98億元，同比減少5.4%，主要由于完單量減少。

享道出行的業(yè)務(wù)主要分網(wǎng)約車服務(wù)、車輛租賃服務(wù)、車輛銷售及Robotaxi服務(wù)。其中，網(wǎng)約車是絕對(duì)核心，2025年上半年貢獻(xiàn)了76.3%的收入；車輛租賃服務(wù)（享道租車）貢獻(xiàn)了18.7%的收入。

核心業(yè)務(wù)收入的波動(dòng)，暴露出享道出行模式的“脆弱”——對(duì)第三方聚合平臺(tái)的極端依賴。招股書(shū)披露了一個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)：2022年至2025年上半年，來(lái)自聚合平臺(tái)的訂單量分別約為1.35億單、1.59億單、2.17億單和1.02億單。

如果換算成占比，則更為清晰：2022年至2025年上半年，聚合平臺(tái)訂單占比分別為91.8%、92.4%、97.3%和98.1%。也就是說(shuō)，在享道出行2025年上半年1.04億總訂單中，僅有約150萬(wàn)單來(lái)自其自有渠道（享道出行APP等）。

極度依賴聚合平臺(tái)，意味著享道出行必須向“上游”支付高額的傭金（計(jì)入銷售成本），這在早期嚴(yán)重侵蝕了其利潤(rùn)。

不過(guò)，盡管面臨重重壓力，享道出行試圖在招股書(shū)中講一個(gè)“走出虧損”的故事。這個(gè)故事的核心，是其運(yùn)營(yíng)效率的持續(xù)改善。重中之重是毛利率的顯著提升。享道出行的整體毛利率已從2022年的1.0%，增至2023年的6.6%、2024年的7.0%，并在2025年上半年達(dá)到11.3%。

更關(guān)鍵的信號(hào)來(lái)自其核心業(yè)務(wù)。網(wǎng)約車服務(wù)的毛利率，在2022年尚為-5.4%（虧損），到2025年上半年已成功扭轉(zhuǎn)為12.2%（盈利）。這表明公司在訂單調(diào)度、司機(jī)管理和成本控制上的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)開(kāi)始顯現(xiàn)成效。

同時(shí)，享道出行的虧損率也在持續(xù)收窄。公司凈虧損率已由2022年的16.5%，收窄至2025年上半年的3.8%。

最具說(shuō)服力的一點(diǎn)，是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的“轉(zhuǎn)正”。2022年至2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額均為負(fù)值，分別流出7.41億元、3.78億元和2.04億元。而2025年上半年，該項(xiàng)數(shù)據(jù)首次轉(zhuǎn)為正流入，錄得凈額8330萬(wàn)元。

盡管現(xiàn)金流“轉(zhuǎn)正”是一個(gè)積極信號(hào)，但它依然建立在2025年上半年?duì)I收微降，且對(duì)聚合平臺(tái)依賴度達(dá)98.1%的脆弱平衡之上。享道出行必須向資本市場(chǎng)證明，這種“微利”狀態(tài)是可持續(xù)的，而非暫時(shí)的。

合規(guī)頑疾：149張罰單背后的挑戰(zhàn)

與早前上市的曹操出行、如祺出行一樣，享道出行在招股書(shū)中也明確提示了合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。公司承認(rèn)：“截至2025年6月30日，公司平臺(tái)上的部分車輛及司機(jī)尚未取得必要的運(yùn)輸證及╱或網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車駕駛員證?！?/p>

天眼查數(shù)據(jù)顯示，截至2025年10月29日，與享道出行相關(guān)的行政處罰累計(jì)達(dá)到149條，累計(jì)處罰總金額為384.3萬(wàn)元。

對(duì)于這些處罰，享道出行在招股書(shū)中表示，報(bào)告期內(nèi)，公司因不合規(guī)而被處以的罰款總額“不超過(guò)有關(guān)期間收入的0.1%”?；诹P款金額、相關(guān)交通部門的意見(jiàn)及法律顧問(wèn)的意見(jiàn)，公司董事認(rèn)為該等不合規(guī)事宜“并無(wú)亦不會(huì)對(duì)公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大不利影響”。

這一定性，是所有“B2C”與“C2C”混合模式網(wǎng)約車平臺(tái)在上市時(shí)必須向監(jiān)管機(jī)構(gòu)作出的陳述。網(wǎng)約車行業(yè)作為一個(gè)高度依賴“零工經(jīng)濟(jì)”的行業(yè)，其司機(jī)（C端）與車輛（C端或B端）的合規(guī)性一直是行業(yè)“頑疾”。

根據(jù)國(guó)家規(guī)定，網(wǎng)約車合規(guī)運(yùn)營(yíng)需要“三證齊全”：平臺(tái)獲得《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車經(jīng)營(yíng)許可證》，駕駛員獲得《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車駕駛員證》（即“人證”），車輛獲得《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車運(yùn)輸證》（即“車證”）。

享道出行的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，正集中在后兩項(xiàng)。截至2025年6月30日，在享道出行平臺(tái)注冊(cè)的司機(jī)數(shù)達(dá)106.22萬(wàn)名。如此龐大的司機(jī)基數(shù)，確保每位司機(jī)、每輛車都完全符合其運(yùn)營(yíng)所在城市的地方性法規(guī)，是巨大的管理挑戰(zhàn)。

這個(gè)問(wèn)題在聚合模式下變得更復(fù)雜。當(dāng)享道出行（作為運(yùn)力方）的訂單有98.1%來(lái)自聚合平臺(tái)（作為流量方）時(shí)，其對(duì)司機(jī)的準(zhǔn)入審核和日常管理能力肯定會(huì)面臨更大考驗(yàn)。

享道出行雖在招股書(shū)中承諾，預(yù)計(jì)“得益于業(yè)務(wù)策略及內(nèi)部控制措施，公司的訂單合規(guī)率將不斷提高”。但對(duì)于港交所的審核而言，這依然是一個(gè)繞不開(kāi)的關(guān)卡。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要評(píng)估的是，這種不合規(guī)狀態(tài)是否構(gòu)成上市的實(shí)質(zhì)性障礙，以及公司是否已采取了足夠且有效的內(nèi)部控制措施來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。