文 澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

北京時(shí)間10月30日凌晨2點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)聯(lián)邦基金利率25bp至3.75-4.0%，符合市場(chǎng)預(yù)期，并宣布將于12月1日結(jié)束縮表。

核心觀點(diǎn)：

一是，美聯(lián)儲(chǔ)如期降息25bp至3.75-4.0%，并宣布12月1日結(jié)束縮表。美聯(lián)儲(chǔ)于2024年9月開啟新一輪降息周期,此次降息是2025年以來的第二次降息。降息的原因主要有三方面，通脹壓力緩和、雖未達(dá)到2%目標(biāo)但不構(gòu)成降息的政策約束，就業(yè)市場(chǎng)顯著降溫，10月降息已成為市場(chǎng)共識(shí)。

二是，對(duì)于未來政策路徑，鮑威爾表態(tài)偏“鷹派”，但我們認(rèn)為，鮑威爾依舊是邊走邊看的節(jié)奏，后續(xù)關(guān)注的重點(diǎn)在就業(yè)。一方面，鮑威爾堅(jiān)持“關(guān)稅對(duì)通脹的沖擊是一次性的”說法，他表示對(duì)于12月能否降息并沒有形成一致判斷，重點(diǎn)仍在就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，美國(guó)聯(lián)邦政府停擺，不發(fā)布關(guān)鍵數(shù)據(jù)，放大經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)，需要持續(xù)關(guān)注政府關(guān)門下的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)。CBO預(yù)測(cè)政府關(guān)門已經(jīng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成180億美元的損失。

三是，美聯(lián)儲(chǔ)降息、流動(dòng)性寬松環(huán)境下，大類資產(chǎn)通常表現(xiàn)為美債收益率下行；美元走弱、利好非美資產(chǎn)；利好大宗商品和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。鮑威爾“鷹派”表態(tài)以及前期市場(chǎng)充分定價(jià)降息，短期內(nèi)市場(chǎng)反應(yīng)劇烈，美元和美債收益率走高，美股和黃金則一度受挫。全球?qū)捤山灰椎拇筮壿嫑]有變，但要注意短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，30日市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)鷹派表態(tài)以及對(duì)中美兩國(guó)元首會(huì)晤成果預(yù)期等因素，主導(dǎo)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化。

四是，美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體利好，是外需改善、資本流入、政策空間打開的重要窗口期。降息會(huì)提振美國(guó)的需求，加上近期中美貿(mào)易談判傳來利好信號(hào)，中國(guó)對(duì)美出口有望得到提振；中美利差改善，將吸引全球資金流入中國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)；為國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松打開空間。

全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻内厔?shì)已經(jīng)明確。中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力大，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，啟動(dòng)新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，則東升西降和信心?？善?。

1 10月議息會(huì)議：美聯(lián)儲(chǔ)降息25bp，暫?？s表

本次美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的核心內(nèi)容可歸納為以下六個(gè)方面：

第一，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)聯(lián)邦基金利率25bp至3.75-4.0%，符合市場(chǎng)預(yù)期。經(jīng)過2022-2023年連續(xù)11次加息對(duì)抗通脹后，美聯(lián)儲(chǔ)于2024年9月開啟新一輪降息周期, 此次降息是2025年以來的第二次降息。

第二，明確12月1日結(jié)束縮表，為緩解持續(xù)發(fā)債帶來的流動(dòng)性緊張和保持政策靈活性。美聯(lián)儲(chǔ)宣布自12月1日起停止縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（結(jié)束QT），并計(jì)劃將機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS）的贖回本金再投資于短期國(guó)債。量化緊縮是指通過允許證券到期而不進(jìn)行再投資來逐步縮減美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表，原本是為了消除2020年新冠疫情期間為金融體系注入的過剩流動(dòng)性。

做出此決定的原因是財(cái)政部持續(xù)發(fā)債，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性開始收緊的跡象。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策重心從之前的緊縮模式，轉(zhuǎn)向了旨在維持金融穩(wěn)定并為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性預(yù)留更多空間的新階段。

第三，F(xiàn)OMC內(nèi)部對(duì)經(jīng)濟(jì)前景和貨幣政策節(jié)奏存在較大分歧。數(shù)據(jù)缺失為未來的決策帶來了更高的不確定性，本次會(huì)議表決，堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)主席施密德反對(duì)任何降息舉措，理事斯蒂芬·米蘭主張一次性降息50個(gè)基點(diǎn)。

第四，對(duì)于未來政策路徑，鮑威爾“鷹派”表態(tài)，淡化12月降息預(yù)期。鮑威爾堅(jiān)持“關(guān)稅對(duì)通脹的沖擊是一次性的”表述，重點(diǎn)在就業(yè)市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)上升。但對(duì)于12月能否降息并沒有形成一致判斷，如果未來就業(yè)市場(chǎng)并未明顯走弱，則12月并不一定降息。

第五，由于前期充分定價(jià)寬松預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)鷹派表態(tài)反應(yīng)劇烈。市場(chǎng)對(duì)12月降息的預(yù)期概率有所下降，美元和美債收益率走高，美股和黃金則一度受挫。

第六，我們認(rèn)為，鮑威爾依舊是邊走邊看的節(jié)奏，后續(xù)的關(guān)注重點(diǎn)在就業(yè)。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)通過降息和結(jié)束縮表來應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，又通過淡化未來的降息預(yù)期來管理市場(chǎng)的寬松情緒，并為自身保留充分的政策靈活性。未來貨幣政策的走向，將在極大程度上取決于美國(guó)政府關(guān)門的解決進(jìn)程以及此后關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。10月以來的政府關(guān)門放大了經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)，CBO預(yù)測(cè)政府關(guān)門已經(jīng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成180億美元的損失，需要持續(xù)關(guān)注政府關(guān)門下的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)。

2 原因：就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)降溫、通脹壓力緩和、市場(chǎng)共識(shí)

本次美聯(lián)儲(chǔ)降息的原因主要有三方面，通脹壓力緩和但未達(dá)目標(biāo)、就業(yè)市場(chǎng)顯著降溫、10月降息已成為市場(chǎng)共識(shí)。

勞動(dòng)力供需均弱化，就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)降溫。盡管9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)因政府停擺未能發(fā)布，但多項(xiàng)替代指標(biāo)顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)正在走弱。素有"小非農(nóng)"之稱的ADP數(shù)據(jù)顯示，9月私營(yíng)部門就業(yè)減少3.2萬個(gè)崗位，為2023年3月以來最大降幅。

第二，通脹壓力雖未完全消除，但已不構(gòu)成降息的政策約束。9月美國(guó)CPI全面低于預(yù)期，主要源于住房增長(zhǎng)的放緩以及二手車價(jià)格的下降。其中，CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.3%、核心CPI環(huán)比0.2%，延續(xù)了自2025年第二季度以來的溫和回落態(tài)勢(shì)；核心商品CPI環(huán)比0.2%，較8月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中，二手汽車和卡車環(huán)比下降0.4%，較8月下降1.4個(gè)百分點(diǎn)；核心服務(wù)CPI環(huán)比0.2%，較8月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中，住所環(huán)比0.2%，較8月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。與關(guān)稅相關(guān)的家具(0.2%)、服裝價(jià)格環(huán)比(0.7%)持續(xù)提升，但幅度不及6-7月的連續(xù)環(huán)比大漲，一定程度上支持“關(guān)稅對(duì)通脹的沖擊是一次性的”論點(diǎn)。

第三，美聯(lián)儲(chǔ)官員近期發(fā)言釋放鴿派信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)10月降息形成高度一致的預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在10月初一次關(guān)于社區(qū)銀行的活動(dòng)中，指出勞動(dòng)力市場(chǎng)存在相當(dāng)大的下行風(fēng)險(xiǎn)；紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯、美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒和米蘭也都強(qiáng)調(diào)勞動(dòng)力市場(chǎng)走弱的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為有必要繼續(xù)降息以支持經(jīng)濟(jì)。CME FedWatch工具顯示，截至2025年10月29日，市場(chǎng)對(duì)10月降息25個(gè)基點(diǎn)的概率定價(jià)高達(dá)99.9%，維持利率不變的概率僅為0.1%。

3 影響：寬松交易是主線，但需注意短期波動(dòng)

全球?qū)捤山灰椎拇筮壿嫑]有改變，但需警惕短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)降息、流動(dòng)性寬松環(huán)境下，大類資產(chǎn)通常表現(xiàn)為美債收益率下行；美元走弱、利好非美資產(chǎn)；利好大宗商品和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

但是，一方面，中美貿(mào)易談判成果及市場(chǎng)預(yù)期等因素可能擾動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格。10月30日，伴隨市場(chǎng)對(duì)中美談判信號(hào)的預(yù)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生顯著變化。另一方面，部分資產(chǎn)估值已處于相對(duì)高位，疊加前期市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期過度樂觀，進(jìn)一步放大波動(dòng)空間。鮑威爾“鷹派”表態(tài)以及前期市場(chǎng)充分定價(jià)降息，市場(chǎng)反應(yīng)劇烈，美元和美債收益率走高，美股和黃金則一度受挫。

從具體資產(chǎn)種類來說，外匯市場(chǎng)上，降息通常會(huì)使美元承壓，利好歐元、英鎊等非美貨幣，人民幣匯率保持穩(wěn)定。但短期中美貿(mào)易談判影響更大，中美兩國(guó)元首在韓國(guó)舉行會(huì)晤后，雙方發(fā)表聲明，釋放中美貿(mào)易重大利好信號(hào)，美元指數(shù)走強(qiáng)。

商品市場(chǎng)上，寬松的流動(dòng)性環(huán)境利好大宗商品。工業(yè)金屬如銅價(jià)可能受益于需求預(yù)期改善而獲得支撐。黃金短期呈震蕩趨勢(shì)，但長(zhǎng)期有堅(jiān)實(shí)支撐。美聯(lián)儲(chǔ)降息降低持有黃金的機(jī)會(huì)成本，對(duì)金價(jià)形成利好。短期來看，金價(jià)可能因降息預(yù)期波動(dòng)以及獲利盤回吐的壓力；但中長(zhǎng)期看，全球貿(mào)易戰(zhàn)、去美元化和各國(guó)央行購買黃金的趨勢(shì)，對(duì)黃金是堅(jiān)實(shí)的支撐。

對(duì)全球股市而言，美聯(lián)儲(chǔ)降息利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但重要提醒：市場(chǎng)此前已經(jīng)大幅上漲，短期有調(diào)整的需要，但長(zhǎng)期牛市邏輯未變。

4 展望：中國(guó)的貨幣寬松窗口打開

全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻内厔?shì)已經(jīng)明確。對(duì)中國(guó)而言，是外需改善、資本流入、政策空間打開的重要窗口期。

一是，刺激出口改善。降息會(huì)提振美國(guó)的需求，加上近期中美貿(mào)易談判傳來利好信號(hào)，中國(guó)對(duì)美出口有望得到提振。4月以來，中國(guó)對(duì)美出口增速大幅下降，伴隨中美貿(mào)易緩和，中國(guó)對(duì)美出口降幅有所收窄。9月，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口同比下降27.0%，降幅較上月收窄6.1個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)美出口規(guī)模343.1億美元，對(duì)美出口份額在我國(guó)出口比重為10.4%。

二是，資本回流，利好我們的股市、樓市。中美利差改善，將吸引全球資金流入中國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)。對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)而言，A股和港股有望受益于外資流入和市場(chǎng)流動(dòng)性改善。

三是為國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松打開空間。美聯(lián)儲(chǔ)降息，意味著我國(guó)人民幣貶值和資本流出壓力緩解，拓展貨幣政策空間，為我們進(jìn)行穩(wěn)增長(zhǎng)逆周期調(diào)節(jié)創(chuàng)造了更有利的條件。