E藥資本界

BD預期不再是評判創(chuàng)新藥企價值的唯一標準。

資深分析師：堯 今

編 審：南 北

不少產(chǎn)業(yè)人士或深有同感：2025年上半年，醫(yī)藥行業(yè)好不熱鬧，多筆重磅BD交易相繼落地，藥企股價亦同步走高，行業(yè)整體沉浸在一派火熱氛圍之中。

這一點在各大指數(shù)表現(xiàn)中尤為明顯。截至8月31日，港股創(chuàng)新藥指數(shù)上漲108.64%，顯著跑贏恒生綜合指數(shù)79.70個百分點；A股中信醫(yī)藥指數(shù)增長超20%，跑贏滬深300指數(shù)超10個百分點；多只創(chuàng)新藥企股價實現(xiàn)翻倍。

同期，2025上半年國產(chǎn)創(chuàng)新藥獲批數(shù)量達40個，超2024 年全年總和；國內(nèi)藥企達成70余項創(chuàng)新藥License-out全球交易，總金額約600億美元，同樣超過2024年全年水平，交易數(shù)量創(chuàng)歷史新高。

然而，近兩個月，這份熱度正漸漸褪去，醫(yī)藥板塊股價整體走弱，港股創(chuàng)新藥指數(shù)陷入震蕩區(qū)間，跌幅近10%，“由熱轉(zhuǎn)冷”的驟降體感，與此前的行業(yè)盛況形成了鮮明對比。

在這種背景下，市場也隨之回歸理性，BD預期不再是評判創(chuàng)新藥企價值的唯一標準，可持續(xù)盈利能力、研發(fā)能力、商業(yè)化功底等硬指標被市場重新重視。畢竟市場真正要的是確定性。

這也是E藥資本界挑選關注標的背后的核心邏輯。近日各家藥企三季報陸續(xù)披露，作為此前一直跟蹤的藥企，我們發(fā)現(xiàn)，君實生物在短暫沉寂后，通過管線和業(yè)務聚焦，正在持續(xù)走強。

2024年君實生物營收同比增29.67%，最新披露的2025三季報顯示，這一趨勢依然被延續(xù)，營收進一步增長42.06%，達18.06億元。與此同時，2024年君實生物虧損大幅收窄至12.81億元，同比減虧43.89%；2025年前三季度減虧勢頭持續(xù)，收窄至5.96億元，已實現(xiàn)連續(xù)7個季度持續(xù)減虧。

除了業(yè)績改善，君實生物的研發(fā)端也頻傳利好，其持續(xù)增強的商業(yè)化能力正反哺研發(fā)投入，形成正向循環(huán)。而這些積極變化背后，可從管理層近年來的一系列革新中循到蹤跡。

如今的君實生物正完成蛻變。

手握多款雙抗高潛管線

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對于創(chuàng)新藥企而言，研發(fā)管線的深度及前瞻性，正成為決定其未來市場地位的核心競爭力。

縱觀今年上半年中國創(chuàng)新藥超600億美元的BD交易中，雙抗與ADC就占據(jù)了中國創(chuàng)新藥BD交易總金額的近60%，正成為驅(qū)動市場價值重構(gòu)的關鍵力量，不少頭部藥企都在積極布局相關技術(shù)。

在這一高潛力賽道中，君實生物看似低調(diào)，實則“悶聲干大事”，尤其是雙抗/ADC領域布局齊全，采取了“自主研發(fā)+戰(zhàn)略合作”的開發(fā)策略，涵蓋當前不少大熱靶點，如抗PD-1×VEGF、PD-1×IL-2、CD3×CD20雙抗等，以及EGFR×HER3雙抗ADC等，不僅涵蓋產(chǎn)品管線豐富，且進度領先。

先看PD-1/VEGF雙抗，這是當前腫瘤免疫領域的黃金賽道，亦是MNC重點布局的領域。目前，該賽道已誕生多筆大額BD交易，使得該賽道熱度在今年一度攀升。

而君實生物早有布局，其PD-1/VEGF雙抗JS207今年在國內(nèi)外臨床方面取得關鍵進展：

今年以來，君實生物已就JS207開展多項概念驗證臨床研究，不僅聯(lián)合化療，也與公司管線上的BTLA、CTLA-4、DKK1、HDAC等創(chuàng)新靶點藥物，以及合作伙伴的ADC產(chǎn)品進行聯(lián)合，用于肺癌、肝癌、三陰性乳腺癌等治療方法較為匱乏的腫瘤類型。

10月，F(xiàn)DA同意君實生物開展JS207對比納武利尤單抗（O藥）用于Ⅱ/Ⅲ期可切除非小細胞肺癌（NSCLC）新輔助治療的國際多中心II/III期研究，這是全球首個PD-1/VEGF雙抗在可手術(shù)NSCLC人群中的確證性研究。

臨床前研究顯示，JS207能夠高親和力結(jié)合PD-1和VEGFA，展示出了與同類藥物相當或更優(yōu)的抗原親和力、免疫活化及血管增殖調(diào)控作用，在多種腫瘤模型中表現(xiàn)出強勁的抗腫瘤活性，同時具有良好的耐受性和熱穩(wěn)定性，是一款極具潛力的新型抗腫瘤藥物，相關結(jié)果已發(fā)表于國際知名期刊《Frontiers in Immunology》。

這款產(chǎn)品的規(guī)劃很明確，作為君實生物下一代腫瘤免疫治療（IO 2.0）布局的高潛產(chǎn)品，JS207已圍繞全球及中國高發(fā)腫瘤開展了一系列概念驗證性研究，接下來將加速在全球?qū)用娴难芯?，進一步確立其在IO 2.0布局中的核心地位。

除了PD-1/VEGF雙抗JS207，君實生物還有多款雙抗/ADC產(chǎn)品可圈可點。雙抗ADC是下一代ADC的重要發(fā)展方向，其中EGFR/HER3是雙抗ADC領域的熱門靶點組合，該賽道進度最快的BL-B01D1近期已取得一項3期研究的陽性結(jié)果。

君實生物同樣在此布局，其EGFR/HER3雙抗ADC（JS212）目前處于臨床I/II期階段。與單一靶點ADC藥物相比，JS212有望實現(xiàn)“雙靶點+細胞毒”的三重殺傷，獨特的payload和linker使其可能對更廣泛的腫瘤有效，同時有望克服耐藥性問題。臨床前研究顯示，JS212與EGFR和HER3的高親和力、特異性結(jié)合作用，在多個動物模型中展示了顯著的抑瘤作用。同時，JS212具備良好的安全性。

實際上，君實生物在研管線并非單點發(fā)力，已構(gòu)建“臨床后期-中期-早期-臨床前”完整梯隊，并憑借前瞻性布局搶占市場先機，既降風險又保持續(xù)增長動力。

造血能力持續(xù)增強

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研發(fā)管線的厚度決定企業(yè)未來高度，而持續(xù)的“造血能力”是管線落地的核心保障。

隨著業(yè)績持續(xù)向好，君實生物自身的造血能力愈發(fā)得到證明，正在形成“商業(yè)化反哺研發(fā)”的良性循環(huán)。這背后，核心產(chǎn)品特瑞普利單抗的商業(yè)化表現(xiàn)功不可沒。

自2012年成立后，君實生物就開始率先布局PD-1賽道，其核心產(chǎn)品特瑞普利單抗于2018年成為首個獲批上市的國產(chǎn)PD-1單抗；2023年，該藥物成功獲FDA批準，成為中國首個“出?！背晒Φ淖匝凶援a(chǎn)創(chuàng)新生物藥，實現(xiàn)歷史性突破。

2023年特瑞普利單抗實現(xiàn)國內(nèi)銷售收入9.19億元，同比增長25%；2024年銷售額再上一個臺階，增至15.01億元，同比增幅飆升至約66%；2025年前三季度，其銷售收入繼續(xù)保持高增長，達到14.95億元，同比增長40%，成為拉動其營收增長的關鍵力量。

特瑞普利單抗的增長動力，主要來自兩大方面。

一方面是醫(yī)保適應癥的持續(xù)擴大，截至2024年底已達10項，提升了產(chǎn)品滲透率，為銷售額增長拓寬空間。同時，2025年，特瑞普利單抗的新適應癥還在不斷兌現(xiàn)，將為未來增長提供彈藥：

• 1月和4月，黑色素瘤二線適應癥由附條件批準轉(zhuǎn)為常規(guī)批準，一線適應癥正式獲批，進一步鞏固了特瑞普利單抗在該領域的市場地位；
  

• 3月，聯(lián)合貝伐珠單抗用于肝癌一線治療獲批，切入肝癌這一龐大市場；
  

• 8月，其第13項適應癥——聯(lián)合維迪西妥單抗用于HER2表達尿路上皮癌的補充新藥申請（sNDA）獲受理，若成功獲批，有望成為首個國產(chǎn)“PD-1+ADC”組合，進一步拓寬產(chǎn)品的應用場景，有助于進一步提升其在尿路上皮癌領域的市場份額。

另一方面，特瑞普利單抗商業(yè)化向外拓展勢如破竹：2023年在美獲批上市，2024-2025年相繼在歐盟、澳大利亞、新加坡等超過40個國家和地區(qū)獲批上市。

此外，君實生物阿達木單抗（君邁康）、昂戈瑞西單抗（君適達）等其他商業(yè)化產(chǎn)品，亦憑細分領域優(yōu)勢穩(wěn)步貢獻營收。2025年5月，昂戈瑞西單抗新增兩項適應癥，成為首個獲批他汀不耐受人群的國產(chǎn)PCSK9藥物，更有望進一步擴大銷售增量。

顯然，君實生物商業(yè)化能力提升，既增強未來增長確定性，亦切實反哺研發(fā)。

自我革新背后

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君實生物的變化絕非偶然，而是近兩年團隊重構(gòu)和業(yè)務重塑的必然結(jié)果，其自我革新已見成效。

2024年1月，鄒建軍從全球研發(fā)總裁升任君實生物CEO。從完善制度體系、重塑企業(yè)文化，到搭建人才梯隊、嚴格預算管控，每一項革新舉措都精準指向企業(yè)運營的關鍵環(huán)節(jié)。

在研發(fā)戰(zhàn)略上，君實生物做出了清晰調(diào)整——摒棄“廣撒網(wǎng)”的思路，通過“做減法”聚焦核心賽道，讓資源用在“刀刃”上?？偨Y(jié)看來，主要分為兩步：

一方面，針對核心產(chǎn)品特瑞普利單抗，通過擴大適應癥策略，解決商業(yè)化瓶頸。

鄒建軍接手后，迅速將重點放在大適應癥的Ⅲ期研究上。2024年至今，特瑞普利單抗先后新增多項適應癥，覆蓋肺癌圍手術(shù)期治療，以及晚期肝癌、三陰性乳腺癌、腎癌、黑色素瘤的一線治療，其中10項適應癥還成功納入國家醫(yī)保目錄。政策與適應癥的雙重加持下，藥物銷量快速增長。

另一方面，將資源傾斜向未來的優(yōu)勢管線，加碼雙抗、ADC等下一代療法，2025年6月H股籌資即重點投向該領域，推進JS207、JS212等管線研發(fā)，既豐富儲備，也搶占競爭先機。

研發(fā)效率是創(chuàng)新藥企的隱形競爭力，尤其在熱門賽道，誰能率先完成臨床入組、誰能提前讀出關鍵數(shù)據(jù)，誰就能搶占市場先機。君實生物深諳此道，2025年上半年臨床研究入組患者超1400例，同比增長35%；且2025年前三季度研發(fā)投入為9.82億元，同比增長12.34%。其高效源于兩大方面，一是全國布局了超100家核心臨床中心，可快速啟動多中心臨床試驗；另一方面，建立了數(shù)字化管理平臺，對入組進度進行優(yōu)化。

顯然，經(jīng)歷一系列大刀闊斧的有效調(diào)整，君實生物已進入基本面持續(xù)改善的新周期，走得也愈發(fā)穩(wěn)健了。

這在當前產(chǎn)業(yè)變局中至關重要。在全球生物醫(yī)藥格局重構(gòu)的當下，中國Biotech正集體經(jīng)歷一場新的考驗：市場不再滿足于BD交易帶來的短期預期，更看重企業(yè)本身的長期價值、可持續(xù)的研發(fā)產(chǎn)出與盈利潛力。

在此背景下，君實生物的蛻變折射出中國Biotech在全球生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)格局中的進階路徑，它以雙抗/ADC管線構(gòu)建前沿技術(shù)壁壘，用特瑞普利單抗的商業(yè)化放量反哺研發(fā)投入，靠管理革新提升臨床效率與運營精度，扎根研發(fā)、商業(yè)化、管理的全鏈條能力建設，這也正是市場回歸理性后，衡量Biotech價值的核心標尺。

未來，當更多像君實生物這樣的企業(yè)，在管線布局上聚焦差異和前沿、在商業(yè)化運營上追求精益和可持續(xù)，在自我迭代里保持敏銳洞察，中國創(chuàng)新藥將逐步擺脫“BD輸血”的階段性成長依賴，真正蛻變?yōu)檎莆杖蛟捳Z權(quán)的創(chuàng)新主體。

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