贏商專欄

邀一線專業(yè)人士，享行業(yè)底層邏輯和實(shí)操方法論，激發(fā)深度思索，推動(dòng)商業(yè)向上生長。

專欄作者 昕言

曾長期任職于頭部企業(yè)，是行業(yè)早期投身資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的核心人員之一。憑借深度參與資管全流程的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)歷，結(jié)合多年行業(yè)觀察與思考，來回答行業(yè)核心命題。

【編者按】

在中國商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的進(jìn)程中，“資產(chǎn)管理”曾被視為推動(dòng)商業(yè)項(xiàng)目從“開發(fā)運(yùn)營”邁向“資本運(yùn)作”的關(guān)鍵引擎

，尤其在凱德等外資企業(yè)的成功實(shí)踐下，國內(nèi)開發(fā)商紛紛設(shè)立資產(chǎn)管理部門，試圖復(fù)制其“投融管退”的全周期邏輯。

然而，短短數(shù)年間，光環(huán)迅速褪色。龍湖、合生的等頭部企業(yè)的一些標(biāo)志性人事更迭與組織架構(gòu)調(diào)整，直白地揭示了“凱德模式”在國內(nèi)難以真正落地的核心困境：

這是為什么？未來又將往何處？

為此贏商網(wǎng)誠邀一位長期在頭部企業(yè)資產(chǎn)管理領(lǐng)導(dǎo)崗位的專欄作者昕言，以其自身經(jīng)驗(yàn)和多年觀察思考，來回答行業(yè)的核心命題。

以下，為正文。

回顧過去十年，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)管理在中國經(jīng)歷了“引入-模仿-調(diào)整-退潮”的曲折發(fā)展歷程。它曾因凱德模式的成功引入而備受行業(yè)追捧，成為眾多商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)爭相布局的領(lǐng)域；也曾因行業(yè)下行、市場環(huán)境變化陷入困境，遭遇部門合并、人才流失的低谷。

01

資產(chǎn)管理核心價(jià)值

幫助投資人資產(chǎn)保值與增值

回歸本質(zhì)，資產(chǎn)管理是專業(yè)機(jī)構(gòu)或個(gè)人依據(jù)委托人（投資者）的資金與資產(chǎn)狀況，結(jié)合既定投資目標(biāo)及風(fēng)險(xiǎn)偏好，通過研究、配置與運(yùn)作，助力委托人實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值、增值或穩(wěn)定收益的過程。其核心價(jià)值不僅在于保障投資人財(cái)富安全與增長，更在資本市場中發(fā)揮著優(yōu)化資源配置的關(guān)鍵作用。

而這個(gè)在現(xiàn)代金融體系中成熟的概念，在商業(yè)領(lǐng)域展現(xiàn)出天然契合性。商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，尤其是購物中心，具有投資規(guī)模大、開發(fā)周期長、資金回收慢的特點(diǎn)，但進(jìn)入成熟期后，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定且可預(yù)測性高。這一特性使商業(yè)地產(chǎn)既具備空間運(yùn)營屬性，又屬于具有金融屬性的“投資品”。

對開發(fā)商或投資人而言，商業(yè)地產(chǎn)并非簡單的“建樓收租”，而是需在不同周期借助專業(yè)運(yùn)營管理與資本手段，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值提升與資本回報(bào)。具體來看：早期開發(fā)階段，投資人主要應(yīng)對選址、定位及資金投入的風(fēng)險(xiǎn)；培育階段，需聚焦招商與運(yùn)營優(yōu)化以化解運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)；成熟階段，則通過資本市場退出、基金運(yùn)作或REITs上市兌現(xiàn)收益。

因此，從本質(zhì)上來說，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)管理既是經(jīng)營管理的延伸，更是金融邏輯下的必然產(chǎn)物。

02

凱德模式，自有門道

國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)管理理念，最早由凱德集團(tuán)引入。作為亞洲領(lǐng)先的地產(chǎn)集團(tuán)，凱德集團(tuán)多年深耕地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)。早在2013年，其資產(chǎn)管理規(guī)模便已達(dá)392億新元，形成了以地產(chǎn)基金為核心的“投資物業(yè)成長通道”。

凱德模式的核心邏輯，清晰明確：

• 首先，項(xiàng)目從拿地起，由集團(tuán)內(nèi)部或通過開發(fā)基金開展開發(fā)與孵化工作；

• 其次，項(xiàng)目開業(yè)后注入私募基金進(jìn)行培育；

• 最后，借助REITs 實(shí)現(xiàn)價(jià)值兌現(xiàn)與穩(wěn)定收益。

該模式兼顧開發(fā)、運(yùn)營與資本退出，是典型的地產(chǎn)金融化思維體現(xiàn)。為支撐這一模式，凱德總部早早設(shè)立投資與資產(chǎn)管理部門，將其作為核心職能部門，統(tǒng)籌投資、融資及基金管理工作。在此架構(gòu)下，資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)并非運(yùn)營部門的 “助手”，而是串聯(lián)基金運(yùn)作與資本市場的 “牽頭人”。

以凱德MALL?西直門項(xiàng)目為例，該項(xiàng)目目前是凱德中國信托（CLCT）中規(guī)模最大、收入最高的項(xiàng)目，2024 年年收入達(dá)3億元，凈物業(yè)收入（NPI）2.1 億元，對 CLCT的貢獻(xiàn)占比達(dá)16%。

回溯項(xiàng)目歷程，2006年9月，凱德集團(tuán)設(shè)立凱德中國孵化器基金（CapitaRetail China Incubator Fund），這支規(guī)模4.25億美金的私募基金，專注投資中國即將完工或需改造的商業(yè)項(xiàng)目。2009年底，該基金從華聯(lián)收購了即將完工的西直門項(xiàng)目，經(jīng)過約1年的工程調(diào)整與招商籌備，凱德 MALL?西直門于 2007年10月開業(yè)。同年11月，CLCT發(fā)布公告，宣布從該孵化器基金收購西直門項(xiàng)目，即便遭 2008年金融危機(jī)，交易仍在2008年2月順利完成交割。

此舉使孵化器基金投資人在短期即獲得超預(yù)期收益，IRR遠(yuǎn)超投資目標(biāo)，基金項(xiàng)目順利退出并回收資金繼續(xù)投資。CLCT收購后資產(chǎn)規(guī)模增長47.1%，分紅水平提升10.3%。

于凱德集團(tuán)而言，不僅收取了基金管理費(fèi)、收購費(fèi)，還通過自有投資繼續(xù)享有增值與分紅。這一交易全流程均由投資和資產(chǎn)管理部團(tuán)隊(duì)操作，體現(xiàn)了資管部門對資產(chǎn)提升和資本回報(bào)的把握。

從該案例可見，凱德集團(tuán)通過對資產(chǎn)生命周期的整體把控，以較少資本撬動(dòng)龐大資產(chǎn)規(guī)模，不斷擴(kuò)大市場份額。這一模式不僅奠定了凱德在亞洲商業(yè)地產(chǎn)的領(lǐng)先地位，更為中國市場帶來了資產(chǎn)管理的全新思維。

但是，凱德模式的成功，有其前提條件：

• 商業(yè)獨(dú)立于地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，能夠進(jìn)行獨(dú)立的投資行為；

• 擁有較多的交易對手方，有豐富的退出渠道；

• 身處更成熟的資本市場，對周期有切身認(rèn)識。

可以說，“投-融-管-退”全鏈條中，管是商業(yè)管理的環(huán)節(jié)，而投、退才是資產(chǎn)管理的核心，決定買/投資什么樣的項(xiàng)目，在什么時(shí)間退出，需要對未來收益測算、對宏觀周期的深刻把握，更需要成熟的多層次的金融市場。缺乏這些必要條件，是資產(chǎn)管理難在國內(nèi)其他企業(yè)真正落地生根的根本原因。

03

國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的資管探索

隨著凱德進(jìn)入中國市場，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商紛紛效仿其資產(chǎn)管理模式。

約十年前，眾多國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)設(shè)立資產(chǎn)管理部門或相關(guān)職能崗位。但受企業(yè)“基因” 差異影響，國內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)管理思維多源于傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)視角，與凱德集團(tuán)的金融驅(qū)動(dòng)型資管模式存在明顯區(qū)別，具體差異可通過下表呈現(xiàn)：

在發(fā)展早期，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展高度依賴住宅業(yè)務(wù)利潤“輸血”。此背景下，商業(yè)板塊的資產(chǎn)管理功能多處于“輔助” 地位，主要負(fù)責(zé)項(xiàng)目定位、市場研判及經(jīng)營分析等基礎(chǔ)性工作，難以充分發(fā)揮資產(chǎn)增值與資本運(yùn)作方面的作用。

隨著商業(yè)地產(chǎn)的持續(xù)發(fā)展，購物中心等商業(yè)項(xiàng)目逐漸走向成熟，商業(yè)板塊具備了獨(dú)立發(fā)展能力，資產(chǎn)管理的重心隨之轉(zhuǎn)變，逐步向提升運(yùn)營效率、挖掘資產(chǎn)潛力、提高資產(chǎn)價(jià)值傾斜，在企業(yè)發(fā)展中的作用愈發(fā)重要。

在此過程中，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)逐漸形成兩類具有代表性的資產(chǎn)管理模式。

• 一類是凱德模式，以資產(chǎn)收益和資本運(yùn)作為核心，高度重視資產(chǎn)的長期收益與價(jià)值增長，通過完善的基金運(yùn)作與REITs退出機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)高效管理與收益最大化；

• 另一類是本土開發(fā)商模式，以萬達(dá)、新城等知名企業(yè)為代表，該模式更注重運(yùn)營管理，將資產(chǎn)管理更多服務(wù)于 “經(jīng)營指標(biāo)” 的實(shí)現(xiàn)，通過優(yōu)化招商、提升運(yùn)營服務(wù)質(zhì)量等方式，保障項(xiàng)目穩(wěn)定經(jīng)營與短期收益。

凱德集團(tuán)資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)在公司業(yè)務(wù)鏈條中扮演帶動(dòng)作用

這兩種模式在國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)市場中長期并存，分別是不同企業(yè)基于自身戰(zhàn)略定位與資源優(yōu)勢的選擇，共同推動(dòng)了國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展。但資產(chǎn)管理作為企業(yè)內(nèi)部崗位，其定位與職能必然受公司商業(yè)模式和架構(gòu)制約。

在凱德集團(tuán)，基金模式是整個(gè)業(yè)務(wù)體系的核心，資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)則是核心業(yè)務(wù)的“牽頭人”，負(fù)責(zé)串聯(lián)項(xiàng)目投資、開發(fā)、培育、退出等各個(gè)環(huán)節(jié)，確保資產(chǎn)在全生命周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。前文凱德MALL?西直門案例，清晰體現(xiàn)了凱德資管團(tuán)隊(duì)的重要性及為公司創(chuàng)造的價(jià)值。

反觀國內(nèi)大部分地產(chǎn)開發(fā)商，其資產(chǎn)管理部門多隸屬于商業(yè)事業(yè)部，所謂的資管全鏈條受到諸多限制。集團(tuán)的融資及債券/股權(quán)合作業(yè)務(wù)，如銀行貸款、基金合作等，大多由地產(chǎn)板塊下的融資部門負(fù)責(zé)，導(dǎo)致資管在 “融” 與 “退” 環(huán)節(jié)僅能發(fā)揮輔助作用。

此外，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的投資、開發(fā)、工程等工作，很多仍需依賴地產(chǎn)事業(yè)部下屬相關(guān)部門推進(jìn)，因此在投資、開發(fā)、改造環(huán)節(jié)，不僅資管部門缺乏主動(dòng)權(quán)，甚至商業(yè)事業(yè)部都需受制于 “地產(chǎn)板塊”。盡管近年來受地產(chǎn)行業(yè)下行及商業(yè)項(xiàng)目發(fā)展影響，這種情況有所改善，但目前國內(nèi)尚未出現(xiàn)一家商業(yè)地產(chǎn)公司的資管團(tuán)隊(duì)，能在公司商業(yè)項(xiàng)目價(jià)值鏈條中扮演帶動(dòng)角色。

04

資管困境與商業(yè)REITs新路徑

當(dāng)前，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)管理行業(yè)面臨諸多困境，且受到的重視程度大幅下降，主要體現(xiàn)在以下兩方面：

//一方面，受市場環(huán)境與政策調(diào)控雙重影響，企業(yè)普遍縮減商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的重資產(chǎn)投入，轉(zhuǎn)而大力發(fā)展“輕資產(chǎn)輸出”模式。

該模式通過輸出品牌影響力與專業(yè)管理能力，為其他商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目提供管理服務(wù)，從而獲取管理費(fèi)用收益。但輕資產(chǎn)模式存在明顯局限性：企業(yè)無法享受資產(chǎn)升值帶來的收益，管理公司的關(guān)注點(diǎn)更多集中在當(dāng)年預(yù)算完成情況與客戶滿意度上，缺乏對資產(chǎn)長期價(jià)值增長的動(dòng)力與投入。

輕資產(chǎn)公司與基金公司類似，均注重“規(guī)模增長”，但二者增長邏輯存在差異。輕資產(chǎn)公司的規(guī)模增長主要依賴持續(xù)獲取新項(xiàng)目，以及依托平臺規(guī)模創(chuàng)造新增長點(diǎn)（如會員服務(wù)、商戶賦能等）；而重資產(chǎn)模式下基金公司的規(guī)模增長，則源于項(xiàng)目的內(nèi)生增長（個(gè)體項(xiàng)目收益提升）及由此帶來的資產(chǎn)循環(huán)增值收益。這種差異導(dǎo)致輕資產(chǎn)模式下的商業(yè)管理（含資產(chǎn)管理）逐漸與物業(yè)管理融合，整體轉(zhuǎn)向 “服務(wù)導(dǎo)向”，與早期強(qiáng)調(diào) “周期管理、長期增值” 的資產(chǎn)管理核心邏輯漸行漸遠(yuǎn)，資產(chǎn)管理的核心價(jià)值難以充分體現(xiàn)。

//另一方面，隨著地產(chǎn)行業(yè)整體下行，零售消費(fèi)市場呈現(xiàn)疲態(tài)，眾多商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)面臨較大經(jīng)營壓力，將“保溫飽”、維持企業(yè)基本生存與運(yùn)營定為首要目標(biāo)。

此背景下，若資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)未能為公司創(chuàng)造顯著價(jià)值，往往會面臨被其他部門合并甚至直接取消的結(jié)局，大量具備專業(yè)素養(yǎng)的資產(chǎn)管理人才被分流至運(yùn)營、財(cái)務(wù)等其他崗位。曾經(jīng)被行業(yè)寄予厚望、視為商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展重要驅(qū)動(dòng)力的資產(chǎn)管理崗位，在不少地產(chǎn)公司中逐漸邊緣化。

盡管行業(yè)調(diào)整期內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)管理面臨諸多困境，但其核心價(jià)值并未消失。2021 年以來，中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的成功上市，為商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)打開了新的資本通道，帶來了新的發(fā)展機(jī)遇。雖然目前中國公募 、REITs（C-REITs）尚處于初級發(fā)展階段，在制度設(shè)計(jì)、市場規(guī)模、流動(dòng)性等方面與國際成熟市場REITs存在差距，但已為購物中心等商業(yè)物業(yè)的未來發(fā)展提供了清晰的方向與路徑。

基金管理公司的資產(chǎn)管理崗位

目前，中國C-REIT基金管理人主要由華夏、中金、易方達(dá)等公募基金公司擔(dān)任，其職責(zé)涵蓋資金募集、信息披露、合規(guī)管理及二級市場維護(hù)；而底層資產(chǎn)的日常經(jīng)營與物業(yè)管理，仍主要由原始權(quán)益人旗下的商管公司負(fù)責(zé)。這種雙主體模式使基金管理人與資產(chǎn)運(yùn)營之間形成分工，同時(shí)也存在一定割裂。

在人才選拔方面，現(xiàn)階段基金管理人普遍延續(xù)公募基金行業(yè)傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)：基金經(jīng)理需具備五年以上相關(guān)行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，且因基金管理人強(qiáng)調(diào)合規(guī)與風(fēng)險(xiǎn)控制，對候選人教育背景及第一學(xué)歷要求較高。與具備實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的商管人才相比，金融、財(cái)務(wù)、會計(jì)或投行出身的候選人更受青睞。這一現(xiàn)象與基金管理人的職能定位密切相關(guān)—— 在現(xiàn)有制度框架下，基金管理人更多扮演“合規(guī)監(jiān)管者”與“資金管理人”角色，而非資產(chǎn)經(jīng)營的直接操盤手。

然而，隨著C-REIT市場不斷擴(kuò)容，這一格局可能發(fā)生改變。當(dāng)前模式在保障合規(guī)的同時(shí)，也存在潛在問題：基金管理人對底層資產(chǎn)的理解多停留在財(cái)務(wù)與合規(guī)層面，而對租賃經(jīng)營、資產(chǎn)改造及增值潛力的把握，往往依賴原始權(quán)益人及商管公司。這種“財(cái)務(wù)與經(jīng)營分離”的狀況，容易導(dǎo)致基金管理人在資產(chǎn)價(jià)值提升方面缺乏主動(dòng)性。

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，美國REITs市場以 “內(nèi)部管理型” 為主，REIT自身設(shè)立完整管理團(tuán)隊(duì)，直接負(fù)責(zé)投資決策、資產(chǎn)收購、物業(yè)運(yùn)營與資本運(yùn)作。這類管理人權(quán)力較大，所需人才多為綜合性運(yùn)營與投資型人才，偏好“地產(chǎn)運(yùn)營+金融”的復(fù)合型結(jié)構(gòu)。新加坡雖與我國C-REIT同樣采用 “外部管理人模式”，但其基金管理人多由原始發(fā)起人設(shè)立的持牌基金公司擔(dān)任，采用“一個(gè)團(tuán)隊(duì)，兩塊牌子”的運(yùn)作模式（如凱德集團(tuán)），因此對人才的要求也以 “地產(chǎn)運(yùn)營 + 金融” 復(fù)合型為主。

相比之下，中國C-REIT管理人職能仍偏重于金融合規(guī)。隨著市場成熟，借鑒美國、新加坡的模式，吸納更多運(yùn)營型人才，強(qiáng)化基金管理人對底層資產(chǎn)的掌控力，將成為提升長期回報(bào)與市場競爭力的必然趨勢。

商業(yè)地產(chǎn)公司的資產(chǎn)管理崗位

商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目要順利進(jìn)入公募REITs市場，企業(yè)需提前開展項(xiàng)目甄選、資產(chǎn)整合、產(chǎn)權(quán)切割及資本對接等一系列復(fù)雜且專業(yè)的工作，而這些正是資產(chǎn)管理部門的核心價(jià)值所在。可以預(yù)見，未來3-5年，隨著REITs市場成熟，商業(yè)地產(chǎn)公司的資管崗位將重新獲得重視，且專業(yè)化程度會進(jìn)一步提升。

屆時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)管理將不再是運(yùn)營或融資的輔助環(huán)節(jié)，而是成為連接企業(yè)戰(zhàn)略與項(xiàng)目執(zhí)行、銜接資本市場與實(shí)體運(yùn)營的關(guān)鍵紐帶。資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)需具備多方面能力：

• 擁有扎實(shí)的金融知識與一定的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，能準(zhǔn)確把握資本市場動(dòng)態(tài)與趨勢，為企業(yè)制定項(xiàng)目資本運(yùn)作方案；

• 深入理解商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)營規(guī)律，熟悉市場需求與消費(fèi)者偏好，為項(xiàng)目運(yùn)營管理提供專業(yè)指導(dǎo)與支持；

• 對交易法規(guī)、財(cái)務(wù)、稅籌等領(lǐng)域有一定認(rèn)知。

總體而言，資產(chǎn)管理崗位對人才的綜合性與專業(yè)性要求將更高。

雖然公募REITs 的興起與行業(yè)格局的深刻變革，為資產(chǎn)管理提供新的歷史性機(jī)遇。但是，由于機(jī)制的設(shè)計(jì)，目前國內(nèi)的REITs更偏向運(yùn)營管理，而不是資產(chǎn)管理（入池的項(xiàng)目并不能自由買賣，這樣就難以根據(jù)項(xiàng)目的特性靈活配置資產(chǎn)組合，也很難在最合適的賣出周期實(shí)現(xiàn)實(shí)際增值），如果未來實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，資金可以實(shí)現(xiàn)北上也可以南下，連接香港資本市場，在更成熟的機(jī)制之下，資產(chǎn)管理才能實(shí)現(xiàn)真正的角色置換，找準(zhǔn)歷史定位。

綜上，資產(chǎn)管理的核心價(jià)值始終是幫助投資人實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值與增值，這一本質(zhì)從未改變。在商業(yè)地產(chǎn)這一兼具金融屬性與發(fā)展?jié)摿Φ馁惖郎希l能深刻理解并把握資產(chǎn)管理的核心邏輯，將其理念與方法貫穿于項(xiàng)目全生命周期管理，誰就能在激烈的市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢，更有機(jī)會在下一個(gè)行業(yè)發(fā)展周期中脫穎而出，實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展與資產(chǎn)價(jià)值的長期增長。

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