贏商專欄

邀一線專業(yè)人士，享行業(yè)底層邏輯和實操方法論，激發(fā)深度思索，推動商業(yè)向上生長。

專欄作者 昕言

曾長期任職于頭部企業(yè)，是行業(yè)早期投身資產(chǎn)管理業(yè)務的核心人員之一。憑借深度參與資管全流程的實戰(zhàn)經(jīng)歷，結(jié)合多年行業(yè)觀察與思考，來回答行業(yè)核心命題。

【編者按】

在中國商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的進程中，“資產(chǎn)管理”曾被視為推動商業(yè)項目從“開發(fā)運營”邁向“資本運作”的關(guān)鍵引擎

，尤其在凱德等外資企業(yè)的成功實踐下，國內(nèi)開發(fā)商紛紛設(shè)立資產(chǎn)管理部門，試圖復制其“投融管退”的全周期邏輯。

然而，短短數(shù)年間，光環(huán)迅速褪色。龍湖、合生的等頭部企業(yè)的一些標志性人事更迭與組織架構(gòu)調(diào)整，直白地揭示了“凱德模式”在國內(nèi)難以真正落地的核心困境：

這是為什么？未來又將往何處？

為此贏商網(wǎng)誠邀一位長期在頭部企業(yè)資產(chǎn)管理領(lǐng)導崗位的專欄作者昕言，以其自身經(jīng)驗和多年觀察思考，來回答行業(yè)的核心命題。

以下，為正文。

回顧過去十年，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)管理在中國經(jīng)歷了“引入-模仿-調(diào)整-退潮”的曲折發(fā)展歷程。它曾因凱德模式的成功引入而備受行業(yè)追捧，成為眾多商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)爭相布局的領(lǐng)域；也曾因行業(yè)下行、市場環(huán)境變化陷入困境，遭遇部門合并、人才流失的低谷。

01

資產(chǎn)管理核心價值

幫助投資人資產(chǎn)保值與增值

回歸本質(zhì)，資產(chǎn)管理是專業(yè)機構(gòu)或個人依據(jù)委托人（投資者）的資金與資產(chǎn)狀況，結(jié)合既定投資目標及風險偏好，通過研究、配置與運作，助力委托人實現(xiàn)資產(chǎn)保值、增值或穩(wěn)定收益的過程。其核心價值不僅在于保障投資人財富安全與增長，更在資本市場中發(fā)揮著優(yōu)化資源配置的關(guān)鍵作用。

而這個在現(xiàn)代金融體系中成熟的概念，在商業(yè)領(lǐng)域展現(xiàn)出天然契合性。商業(yè)地產(chǎn)項目，尤其是購物中心，具有投資規(guī)模大、開發(fā)周期長、資金回收慢的特點，但進入成熟期后，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定且可預測性高。這一特性使商業(yè)地產(chǎn)既具備空間運營屬性，又屬于具有金融屬性的“投資品”。

對開發(fā)商或投資人而言，商業(yè)地產(chǎn)并非簡單的“建樓收租”，而是需在不同周期借助專業(yè)運營管理與資本手段，實現(xiàn)資產(chǎn)價值提升與資本回報。具體來看：早期開發(fā)階段，投資人主要應對選址、定位及資金投入的風險；培育階段，需聚焦招商與運營優(yōu)化以化解運營風險；成熟階段，則通過資本市場退出、基金運作或REITs上市兌現(xiàn)收益。

因此，從本質(zhì)上來說，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)管理既是經(jīng)營管理的延伸，更是金融邏輯下的必然產(chǎn)物。

02

凱德模式，自有門道

國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)管理理念，最早由凱德集團引入。作為亞洲領(lǐng)先的地產(chǎn)集團，凱德集團多年深耕地產(chǎn)基金業(yè)務。早在2013年，其資產(chǎn)管理規(guī)模便已達392億新元，形成了以地產(chǎn)基金為核心的“投資物業(yè)成長通道”。

凱德模式的核心邏輯，清晰明確：

• 首先，項目從拿地起，由集團內(nèi)部或通過開發(fā)基金開展開發(fā)與孵化工作；

• 其次，項目開業(yè)后注入私募基金進行培育；

• 最后，借助REITs 實現(xiàn)價值兌現(xiàn)與穩(wěn)定收益。

該模式兼顧開發(fā)、運營與資本退出，是典型的地產(chǎn)金融化思維體現(xiàn)。為支撐這一模式，凱德總部早早設(shè)立投資與資產(chǎn)管理部門，將其作為核心職能部門，統(tǒng)籌投資、融資及基金管理工作。在此架構(gòu)下，資產(chǎn)管理團隊并非運營部門的 “助手”，而是串聯(lián)基金運作與資本市場的 “牽頭人”。

以凱德MALL?西直門項目為例，該項目目前是凱德中國信托（CLCT）中規(guī)模最大、收入最高的項目，2024 年年收入達3億元，凈物業(yè)收入（NPI）2.1 億元，對 CLCT的貢獻占比達16%。

回溯項目歷程，2006年9月，凱德集團設(shè)立凱德中國孵化器基金（CapitaRetail China Incubator Fund），這支規(guī)模4.25億美金的私募基金，專注投資中國即將完工或需改造的商業(yè)項目。2009年底，該基金從華聯(lián)收購了即將完工的西直門項目，經(jīng)過約1年的工程調(diào)整與招商籌備，凱德 MALL?西直門于 2007年10月開業(yè)。同年11月，CLCT發(fā)布公告，宣布從該孵化器基金收購西直門項目，即便遭 2008年金融危機，交易仍在2008年2月順利完成交割。

此舉使孵化器基金投資人在短期即獲得超預期收益，IRR遠超投資目標，基金項目順利退出并回收資金繼續(xù)投資。CLCT收購后資產(chǎn)規(guī)模增長47.1%，分紅水平提升10.3%。

于凱德集團而言，不僅收取了基金管理費、收購費，還通過自有投資繼續(xù)享有增值與分紅。這一交易全流程均由投資和資產(chǎn)管理部團隊操作，體現(xiàn)了資管部門對資產(chǎn)提升和資本回報的把握。

從該案例可見，凱德集團通過對資產(chǎn)生命周期的整體把控，以較少資本撬動龐大資產(chǎn)規(guī)模，不斷擴大市場份額。這一模式不僅奠定了凱德在亞洲商業(yè)地產(chǎn)的領(lǐng)先地位，更為中國市場帶來了資產(chǎn)管理的全新思維。

但是，凱德模式的成功，有其前提條件：

• 商業(yè)獨立于地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，能夠進行獨立的投資行為；

• 擁有較多的交易對手方，有豐富的退出渠道；

• 身處更成熟的資本市場，對周期有切身認識。

可以說，“投-融-管-退”全鏈條中，管是商業(yè)管理的環(huán)節(jié)，而投、退才是資產(chǎn)管理的核心，決定買/投資什么樣的項目，在什么時間退出，需要對未來收益測算、對宏觀周期的深刻把握，更需要成熟的多層次的金融市場。缺乏這些必要條件，是資產(chǎn)管理難在國內(nèi)其他企業(yè)真正落地生根的根本原因。

03

國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的資管探索

隨著凱德進入中國市場，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商紛紛效仿其資產(chǎn)管理模式。

約十年前，眾多國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)設(shè)立資產(chǎn)管理部門或相關(guān)職能崗位。但受企業(yè)“基因” 差異影響，國內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)管理思維多源于傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)視角，與凱德集團的金融驅(qū)動型資管模式存在明顯區(qū)別，具體差異可通過下表呈現(xiàn)：

在發(fā)展早期，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展高度依賴住宅業(yè)務利潤“輸血”。此背景下，商業(yè)板塊的資產(chǎn)管理功能多處于“輔助” 地位，主要負責項目定位、市場研判及經(jīng)營分析等基礎(chǔ)性工作，難以充分發(fā)揮資產(chǎn)增值與資本運作方面的作用。

隨著商業(yè)地產(chǎn)的持續(xù)發(fā)展，購物中心等商業(yè)項目逐漸走向成熟，商業(yè)板塊具備了獨立發(fā)展能力，資產(chǎn)管理的重心隨之轉(zhuǎn)變，逐步向提升運營效率、挖掘資產(chǎn)潛力、提高資產(chǎn)價值傾斜，在企業(yè)發(fā)展中的作用愈發(fā)重要。

在此過程中，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)逐漸形成兩類具有代表性的資產(chǎn)管理模式。

• 一類是凱德模式，以資產(chǎn)收益和資本運作為核心，高度重視資產(chǎn)的長期收益與價值增長，通過完善的基金運作與REITs退出機制，實現(xiàn)資產(chǎn)高效管理與收益最大化；

• 另一類是本土開發(fā)商模式，以萬達、新城等知名企業(yè)為代表，該模式更注重運營管理，將資產(chǎn)管理更多服務于 “經(jīng)營指標” 的實現(xiàn)，通過優(yōu)化招商、提升運營服務質(zhì)量等方式，保障項目穩(wěn)定經(jīng)營與短期收益。

凱德集團資產(chǎn)管理團隊在公司業(yè)務鏈條中扮演帶動作用

這兩種模式在國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)市場中長期并存，分別是不同企業(yè)基于自身戰(zhàn)略定位與資源優(yōu)勢的選擇，共同推動了國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展。但資產(chǎn)管理作為企業(yè)內(nèi)部崗位，其定位與職能必然受公司商業(yè)模式和架構(gòu)制約。

在凱德集團，基金模式是整個業(yè)務體系的核心，資產(chǎn)管理團隊則是核心業(yè)務的“牽頭人”，負責串聯(lián)項目投資、開發(fā)、培育、退出等各個環(huán)節(jié)，確保資產(chǎn)在全生命周期內(nèi)實現(xiàn)價值最大化。前文凱德MALL?西直門案例，清晰體現(xiàn)了凱德資管團隊的重要性及為公司創(chuàng)造的價值。

反觀國內(nèi)大部分地產(chǎn)開發(fā)商，其資產(chǎn)管理部門多隸屬于商業(yè)事業(yè)部，所謂的資管全鏈條受到諸多限制。集團的融資及債券/股權(quán)合作業(yè)務，如銀行貸款、基金合作等，大多由地產(chǎn)板塊下的融資部門負責，導致資管在 “融” 與 “退” 環(huán)節(jié)僅能發(fā)揮輔助作用。

此外，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的投資、開發(fā)、工程等工作，很多仍需依賴地產(chǎn)事業(yè)部下屬相關(guān)部門推進，因此在投資、開發(fā)、改造環(huán)節(jié)，不僅資管部門缺乏主動權(quán)，甚至商業(yè)事業(yè)部都需受制于 “地產(chǎn)板塊”。盡管近年來受地產(chǎn)行業(yè)下行及商業(yè)項目發(fā)展影響，這種情況有所改善，但目前國內(nèi)尚未出現(xiàn)一家商業(yè)地產(chǎn)公司的資管團隊，能在公司商業(yè)項目價值鏈條中扮演帶動角色。

04

資管困境與商業(yè)REITs新路徑

當前，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)管理行業(yè)面臨諸多困境，且受到的重視程度大幅下降，主要體現(xiàn)在以下兩方面：

//一方面，受市場環(huán)境與政策調(diào)控雙重影響，企業(yè)普遍縮減商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的重資產(chǎn)投入，轉(zhuǎn)而大力發(fā)展“輕資產(chǎn)輸出”模式。

該模式通過輸出品牌影響力與專業(yè)管理能力，為其他商業(yè)地產(chǎn)項目提供管理服務，從而獲取管理費用收益。但輕資產(chǎn)模式存在明顯局限性：企業(yè)無法享受資產(chǎn)升值帶來的收益，管理公司的關(guān)注點更多集中在當年預算完成情況與客戶滿意度上，缺乏對資產(chǎn)長期價值增長的動力與投入。

輕資產(chǎn)公司與基金公司類似，均注重“規(guī)模增長”，但二者增長邏輯存在差異。輕資產(chǎn)公司的規(guī)模增長主要依賴持續(xù)獲取新項目，以及依托平臺規(guī)模創(chuàng)造新增長點（如會員服務、商戶賦能等）；而重資產(chǎn)模式下基金公司的規(guī)模增長，則源于項目的內(nèi)生增長（個體項目收益提升）及由此帶來的資產(chǎn)循環(huán)增值收益。這種差異導致輕資產(chǎn)模式下的商業(yè)管理（含資產(chǎn)管理）逐漸與物業(yè)管理融合，整體轉(zhuǎn)向 “服務導向”，與早期強調(diào) “周期管理、長期增值” 的資產(chǎn)管理核心邏輯漸行漸遠，資產(chǎn)管理的核心價值難以充分體現(xiàn)。

//另一方面，隨著地產(chǎn)行業(yè)整體下行，零售消費市場呈現(xiàn)疲態(tài)，眾多商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)面臨較大經(jīng)營壓力，將“保溫飽”、維持企業(yè)基本生存與運營定為首要目標。

此背景下，若資產(chǎn)管理團隊未能為公司創(chuàng)造顯著價值，往往會面臨被其他部門合并甚至直接取消的結(jié)局，大量具備專業(yè)素養(yǎng)的資產(chǎn)管理人才被分流至運營、財務等其他崗位。曾經(jīng)被行業(yè)寄予厚望、視為商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展重要驅(qū)動力的資產(chǎn)管理崗位，在不少地產(chǎn)公司中逐漸邊緣化。

盡管行業(yè)調(diào)整期內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)管理面臨諸多困境，但其核心價值并未消失。2021 年以來，中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的成功上市，為商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)打開了新的資本通道，帶來了新的發(fā)展機遇。雖然目前中國公募 、REITs（C-REITs）尚處于初級發(fā)展階段，在制度設(shè)計、市場規(guī)模、流動性等方面與國際成熟市場REITs存在差距，但已為購物中心等商業(yè)物業(yè)的未來發(fā)展提供了清晰的方向與路徑。

基金管理公司的資產(chǎn)管理崗位

目前，中國C-REIT基金管理人主要由華夏、中金、易方達等公募基金公司擔任，其職責涵蓋資金募集、信息披露、合規(guī)管理及二級市場維護；而底層資產(chǎn)的日常經(jīng)營與物業(yè)管理，仍主要由原始權(quán)益人旗下的商管公司負責。這種雙主體模式使基金管理人與資產(chǎn)運營之間形成分工，同時也存在一定割裂。

在人才選拔方面，現(xiàn)階段基金管理人普遍延續(xù)公募基金行業(yè)傳統(tǒng)標準：基金經(jīng)理需具備五年以上相關(guān)行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，且因基金管理人強調(diào)合規(guī)與風險控制，對候選人教育背景及第一學歷要求較高。與具備實務經(jīng)驗的商管人才相比，金融、財務、會計或投行出身的候選人更受青睞。這一現(xiàn)象與基金管理人的職能定位密切相關(guān)—— 在現(xiàn)有制度框架下，基金管理人更多扮演“合規(guī)監(jiān)管者”與“資金管理人”角色，而非資產(chǎn)經(jīng)營的直接操盤手。

然而，隨著C-REIT市場不斷擴容，這一格局可能發(fā)生改變。當前模式在保障合規(guī)的同時，也存在潛在問題：基金管理人對底層資產(chǎn)的理解多停留在財務與合規(guī)層面，而對租賃經(jīng)營、資產(chǎn)改造及增值潛力的把握，往往依賴原始權(quán)益人及商管公司。這種“財務與經(jīng)營分離”的狀況，容易導致基金管理人在資產(chǎn)價值提升方面缺乏主動性。

從國際經(jīng)驗來看，美國REITs市場以 “內(nèi)部管理型” 為主，REIT自身設(shè)立完整管理團隊，直接負責投資決策、資產(chǎn)收購、物業(yè)運營與資本運作。這類管理人權(quán)力較大，所需人才多為綜合性運營與投資型人才，偏好“地產(chǎn)運營+金融”的復合型結(jié)構(gòu)。新加坡雖與我國C-REIT同樣采用 “外部管理人模式”，但其基金管理人多由原始發(fā)起人設(shè)立的持牌基金公司擔任，采用“一個團隊，兩塊牌子”的運作模式（如凱德集團），因此對人才的要求也以 “地產(chǎn)運營 + 金融” 復合型為主。

相比之下，中國C-REIT管理人職能仍偏重于金融合規(guī)。隨著市場成熟，借鑒美國、新加坡的模式，吸納更多運營型人才，強化基金管理人對底層資產(chǎn)的掌控力，將成為提升長期回報與市場競爭力的必然趨勢。

商業(yè)地產(chǎn)公司的資產(chǎn)管理崗位

商業(yè)地產(chǎn)項目要順利進入公募REITs市場，企業(yè)需提前開展項目甄選、資產(chǎn)整合、產(chǎn)權(quán)切割及資本對接等一系列復雜且專業(yè)的工作，而這些正是資產(chǎn)管理部門的核心價值所在。可以預見，未來3-5年，隨著REITs市場成熟，商業(yè)地產(chǎn)公司的資管崗位將重新獲得重視，且專業(yè)化程度會進一步提升。

屆時，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)管理將不再是運營或融資的輔助環(huán)節(jié)，而是成為連接企業(yè)戰(zhàn)略與項目執(zhí)行、銜接資本市場與實體運營的關(guān)鍵紐帶。資產(chǎn)管理團隊需具備多方面能力：

• 擁有扎實的金融知識與一定的資本運作經(jīng)驗，能準確把握資本市場動態(tài)與趨勢，為企業(yè)制定項目資本運作方案；

• 深入理解商業(yè)地產(chǎn)項目運營規(guī)律，熟悉市場需求與消費者偏好，為項目運營管理提供專業(yè)指導與支持；

• 對交易法規(guī)、財務、稅籌等領(lǐng)域有一定認知。

總體而言，資產(chǎn)管理崗位對人才的綜合性與專業(yè)性要求將更高。

雖然公募REITs 的興起與行業(yè)格局的深刻變革，為資產(chǎn)管理提供新的歷史性機遇。但是，由于機制的設(shè)計，目前國內(nèi)的REITs更偏向運營管理，而不是資產(chǎn)管理（入池的項目并不能自由買賣，這樣就難以根據(jù)項目的特性靈活配置資產(chǎn)組合，也很難在最合適的賣出周期實現(xiàn)實際增值），如果未來實現(xiàn)互聯(lián)互通，資金可以實現(xiàn)北上也可以南下，連接香港資本市場，在更成熟的機制之下，資產(chǎn)管理才能實現(xiàn)真正的角色置換，找準歷史定位。

綜上，資產(chǎn)管理的核心價值始終是幫助投資人實現(xiàn)資產(chǎn)保值與增值，這一本質(zhì)從未改變。在商業(yè)地產(chǎn)這一兼具金融屬性與發(fā)展?jié)摿Φ馁惖郎希l能深刻理解并把握資產(chǎn)管理的核心邏輯，將其理念與方法貫穿于項目全生命周期管理，誰就能在激烈的市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢，更有機會在下一個行業(yè)發(fā)展周期中脫穎而出，實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展與資產(chǎn)價值的長期增長。

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