市場(chǎng)不等人、競(jìng)品不等人！

作者：可樂

編輯：張戈

風(fēng)品：楚逸

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

首次營(yíng)利雙降，剛完成回購(gòu)又遇實(shí)控人減持，濃眉大眼的“插座龍頭”最近不缺話題感。

10月9日晚，公牛集團(tuán)公告稱，自本減持計(jì)劃公告之日（10月10日）起15 個(gè)交易日之后3 個(gè)月內(nèi)（窗口期等不得減持股份期間不減持），阮學(xué)平因“自身資金需求”擬減持公司股份不超 36171,753 股，按當(dāng)日收盤價(jià)估算，價(jià)值約16億元。

要知道，今年6月以來公司實(shí)施股份回購(gòu)，剛于9月18日完成。實(shí)際回購(gòu)股份503.60萬股，回購(gòu)最高價(jià)50.62元/股、最低價(jià)47.05元/股、均價(jià)49.68元/股，使用資金總額約2.50億元。

拉長(zhǎng)維度看，這并非阮學(xué)平首次大額減持。2023年7月，即三年鎖定期剛滿后不久，其就曾通過大宗交易減持1779.19萬股，套現(xiàn)約16.26億元。如果此次減持按上限完成，意味著短短兩年多時(shí)間里，阮學(xué)平累計(jì)套現(xiàn)規(guī)模將超32億元。

另據(jù)界面新聞·創(chuàng)業(yè)最前線，Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年至2024年，公牛集團(tuán)每年都拿出超50%的歸母凈利分紅，已累計(jì)分紅127.7億元。這期間，阮立平、阮學(xué)平兄弟持股比一直保持在80%以上，若以此粗略計(jì)，兄弟二人能拿走超102億元的“大禮包”。

疊加上述減持，可謂賺的盆滿缽滿。然另一廂，公牛集團(tuán)業(yè)績(jī)股價(jià)卻在負(fù)重前行，“插座一哥”該如何破局呢？

01

最差半年報(bào) 股權(quán)激勵(lì)遇冷?

LAOCAI

先看股價(jià)，雖拿出了真金白銀，可回購(gòu)期間公司股價(jià)不漲反縮，從今年6月51.22元/股高點(diǎn)，震蕩至9月43.74元/股的低點(diǎn)。加上實(shí)控人擬減持，自然引發(fā)一些投資者吐槽。

拉長(zhǎng)維度看，2020年2月上市以來，公牛股價(jià)一度大漲，在2021年1月觸及歷史高點(diǎn)80.7元，較發(fā)行價(jià)59.45元累增35.74%。然此后開始震蕩下行，即便有所回升也未能再達(dá)高點(diǎn)水平。截至2025年10月27日，收盤價(jià)43.58元，較開年48.46元累跌約10%，市值不足790億元。

實(shí)際上，面對(duì)股價(jià)行情波動(dòng)，公牛集團(tuán)曾多次實(shí)施回購(gòu)。尤其2021年5月，公司因涉嫌實(shí)施壟斷行為被浙江省市監(jiān)局立案調(diào)查。相關(guān)消息披露后，公司市值兩天蒸發(fā)超50億元。5個(gè)月后調(diào)查結(jié)果出爐，因公司與經(jīng)銷商等達(dá)成了固定和限定價(jià)格的壟斷協(xié)議，實(shí)現(xiàn)對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的管控，違反《反壟斷法》被罰2.9億元。

目光回到當(dāng)下，剛回購(gòu)就減持的資本迷局，也是讓一些輿論感覺看不懂。深入一度看，實(shí)控人減持之所以牽扯市場(chǎng)神經(jīng)，根源在于公司基本面發(fā)生了變化。

最新中報(bào)顯示，2025上半年公司營(yíng)收81.68億元，同比減少2.6%；歸母凈利20.6億元，同比減少8%，為上市以來首次雙降，堪稱最差業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

回溯其發(fā)展軌跡，2016年-2019年?duì)I收53.66億元、72.4億元、90.65億元、100.4億元，對(duì)應(yīng)增速20.35%、34.91%、25.21%、10.76%，雖保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，卻出現(xiàn)了降速趨勢(shì)。

上市當(dāng)年，2020年?duì)I收微增0.11%至100.5億元，歸母凈利微增0.42%至23.13億元。好在2021年?duì)I利分別增長(zhǎng)23.22%、18.47%，但也有可比基數(shù)低的考量。2022年-2024年分別營(yíng)收140.8億元、156.9億元、168.3億元，同比增長(zhǎng)13.7%、11.46%、7.24%，增速持續(xù)放緩。歸母凈利31.89億元、38.7億元、42.72億元，對(duì)應(yīng)增速14.69%、21.37%、10.39%，除了2023年整體增速也在縮減。

值得一提的是，為激勵(lì)員工公牛集團(tuán)幾乎每年都有股權(quán)激勵(lì)，例如2021年股票激勵(lì)考核目標(biāo)為“2021年度營(yíng)業(yè)收入或凈利潤(rùn)不低于前三個(gè)會(huì)計(jì)年度（即2018-2020年）的平均水平且不低于前兩個(gè)會(huì)計(jì)年度（即2019-2020年）平均水平的110%”......毫無疑問，這些考核目標(biāo)均已達(dá)成甚至超額完成。

以2025年7月為例，公牛集團(tuán)向644名核心人員授予414.33萬股限制性股票，授予價(jià)23.84元/股，較草案最初的35.77元/股下調(diào)33%，僅為當(dāng)日收盤價(jià)47.65元/股的一半。然據(jù)藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)，在資金繳納過程中，有26名員工因個(gè)人原因放棄認(rèn)購(gòu)合計(jì)17.92萬股，是否遭遇冷意呢？

從更長(zhǎng)周期看，公牛集團(tuán)的股權(quán)激勵(lì)價(jià)格整體呈下滑趨勢(shì)。據(jù)界面「創(chuàng)業(yè)最前線」，2020年至2025年，每股最終授予價(jià)格為76.13元、88.15元、63.06元、48.95元、34.92元、23.84元。這也意味著，前期參與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的員工，獲授限售股的成本明顯偏高，在公牛集團(tuán)股價(jià)承壓下滑后，極有可能已經(jīng)浮虧。

如2025年4月推出的特別人才持股計(jì)劃，經(jīng)調(diào)整后最終執(zhí)行價(jià)為49.39元/股，而最新股價(jià)報(bào)收43.58元/股，參與人員即時(shí)浮虧。股價(jià)承壓、亟需信心支撐之時(shí)，實(shí)控人卻選擇大額減持，自然顯得有些扎眼。

02

核心業(yè)務(wù)雙降

新曲線培育靠什么

LAOCAI

公開資料顯示，自1995年從插線板起步至今，公牛集團(tuán)已在行業(yè)深耕三十載，逐步構(gòu)建起涵蓋電連接、智能電工照明、新能源三大業(yè)務(wù)板塊的多元產(chǎn)品矩陣。產(chǎn)品線擴(kuò)至數(shù)碼配件、墻壁開關(guān)、LED照明、儲(chǔ)能設(shè)備、充電樁乃至智能家居等一系列品類。

截至2025上半年末，公司擁有超過110萬家終端網(wǎng)點(diǎn)的線下銷售網(wǎng)絡(luò)。其中，包括75萬多家五金渠道售點(diǎn)、12萬多家專業(yè)裝飾及燈飾渠道售點(diǎn)，以及25萬多家數(shù)碼配件渠道售點(diǎn)，渠道優(yōu)勢(shì)顯著。

然即便如此，2025上半年公司兩大核心業(yè)務(wù)——電連接與智能電工照明——均出現(xiàn)萎縮，收入分別下降5.37%和2.78%，因合計(jì)營(yíng)收占比超95%，成為拖累整體業(yè)績(jī)的主因。

追其原因，內(nèi)外皆有考量。據(jù)情報(bào)通數(shù)據(jù)，公牛在轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)插座、充電樁與充電槍等產(chǎn)品的天貓線上銷售排名中仍居首位，但行業(yè)整體已步入存量競(jìng)爭(zhēng)階段。過去幾年，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，家裝需求隨之受到抑制。作為行業(yè)龍頭，公牛集團(tuán)不可避免受到?jīng)_擊。

在此背景下，第二增長(zhǎng)曲線的重要性不言而喻，尤其在智能化、個(gè)性化方面，已是整個(gè)家居家裝業(yè)突圍的一個(gè)核心看點(diǎn)。考量在于，2025上半年公司管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)27.98%，達(dá)到3.91億元，而研發(fā)費(fèi)銷售費(fèi)用分別下降21.56%和17.13%。盡管營(yíng)業(yè)總成本的下降，有助維穩(wěn)盈利水平，可還是那句話不創(chuàng)新無未來，面對(duì)新一輪智數(shù)化需求升級(jí)，需警惕創(chuàng)新動(dòng)作滯后、而動(dòng)搖銷冠基礎(chǔ)。

2021年9月，浙江省市場(chǎng)監(jiān)管局披露，公牛通過制定《產(chǎn)品信息及價(jià)格發(fā)布表》強(qiáng)制經(jīng)銷商執(zhí)行統(tǒng)一零售價(jià)，并對(duì)核心產(chǎn)品實(shí)行“專營(yíng)專銷”制度。公司設(shè)立市場(chǎng)督查部門，對(duì)經(jīng)銷商變價(jià)或竄貨行為進(jìn)行嚴(yán)格管控，2020年共發(fā)出違約通告逾千份，收取經(jīng)銷商與供應(yīng)商違約收入合計(jì)超過146萬元。這些行為最終被認(rèn)定為構(gòu)成壟斷，公牛被罰2.9億元。

如何維護(hù)江湖地位、公平競(jìng)爭(zhēng)、打開更多新增量空間，考驗(yàn)公牛集團(tuán)、阮立平兄弟的大智慧。

03

募投項(xiàng)目延期 新能源有多香

LAOCAI

面對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，公牛集團(tuán)正將未來的希望寄托在新能源業(yè)務(wù)上，試圖以此開辟第二條增長(zhǎng)軌道。自2021年切入充電樁與充電槍市場(chǎng)以來，該業(yè)務(wù)板塊確實(shí)展現(xiàn)出令人矚目的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)：2023年同比增長(zhǎng)148.64%，2024年增長(zhǎng)104.75%，2025上半年收入3.86億元，同比增長(zhǎng)33.52%。

不過若深入剖析，便會(huì)發(fā)現(xiàn)其中隱憂，首先增速在放緩，同時(shí)經(jīng)歷數(shù)年發(fā)展，總營(yíng)收占比僅為4.7%，一時(shí)還難扛起拉升整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重任。

同時(shí)，大市場(chǎng)更強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)。放眼新能源賽道，早已強(qiáng)敵環(huán)伺。一方面，新能源汽車制造商紛紛構(gòu)建自有充電網(wǎng)絡(luò)，逐步形成閉環(huán)生態(tài)，如蔚來已建成超2.5萬座充換電站，小鵬的自營(yíng)充電站規(guī)模達(dá)1920座。

另一方面，特來電、星星充電等專業(yè)運(yùn)營(yíng)商憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)，已在市場(chǎng)占據(jù)有利位置。國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)等央企憑借資源優(yōu)勢(shì)和雄厚資本，也在加速布局充電基礎(chǔ)設(shè)施。在這個(gè)多方勢(shì)力角逐的競(jìng)技場(chǎng)，公牛作為后來者想分得一杯羹，挑戰(zhàn)甘苦想來自知，這門新曲線生意到底有多香呢？

越是較勁時(shí)刻，越考驗(yàn)戰(zhàn)略定力、品控風(fēng)控基本功。瀏覽黑貓投訴平臺(tái)，截至2025年10月27日，"公牛電器"累計(jì)相關(guān)投訴792條，涉及產(chǎn)品使用壽命短、安全性存疑等。

誠(chéng)然，用戶千人千面，人人滿意并不現(xiàn)實(shí)，上述投訴或有偏僻片面處。但還是那句話，產(chǎn)品體驗(yàn)、用戶口碑是企業(yè)發(fā)展基石。尤其與"安全用電"為核心賣點(diǎn)的公牛而言，上述投訴無疑敲響警鐘，多些查漏補(bǔ)缺、附身傾聽總沒有錯(cuò)，畢竟市場(chǎng)從不缺選擇。

（以上投訴均已經(jīng)過平臺(tái)審核）

視線轉(zhuǎn)向資本運(yùn)作和項(xiàng)目管理，也該加把勁兒。自2020年2月成功登陸A股并募集35億元資金以來，公牛集團(tuán)的個(gè)別募投項(xiàng)目就陷入"延期"質(zhì)疑。2022年12月，公司首次宣布將LED燈生產(chǎn)基地、研發(fā)中心及總部基地、信息化建設(shè)、渠道終端建設(shè)四大項(xiàng)目的完工時(shí)間統(tǒng)一推遲至2025年2月。

2023年12月，公司以"工程量大、建設(shè)周期長(zhǎng)"為由，將墻壁開關(guān)插座生產(chǎn)基地項(xiàng)目的投產(chǎn)時(shí)間推遲至2026年2月。今年2月公告又稱，信息化建設(shè)項(xiàng)目再度延期一年，理由是"需要更多時(shí)間進(jìn)行系統(tǒng)配置和優(yōu)化"。

截至2025年6月末，仍未完工的兩個(gè)項(xiàng)目——墻壁開關(guān)插座生產(chǎn)基地（投資5.89億元）和信息化建設(shè)項(xiàng)目（投資1.6億元），恰恰是投資規(guī)模最小的。相比之下，投資額均超7億元的其他三個(gè)項(xiàng)目反而如期完工。都說商場(chǎng)如戰(zhàn)場(chǎng)，商機(jī)稍縱即逝，這不禁讓人對(duì)公牛集團(tuán)的項(xiàng)目管理能力、執(zhí)行效率產(chǎn)生疑慮。

2023上半年至2025上半年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從39.19次滑至26.34次，存貨周轉(zhuǎn)率從3.85次降至3.36次。截至2025年6月末，應(yīng)收賬款余額攀至3.2億元，在營(yíng)收中占比達(dá)3.92%，較兩年前上升約1.8個(gè)百分點(diǎn)。透過這些數(shù)據(jù)變化，需警惕公司資金回籠速度是否放緩，運(yùn)營(yíng)效率有無滑坡。

除了做大更要做強(qiáng)做優(yōu)，如何孵化更多成長(zhǎng)曲線，提振優(yōu)化核心業(yè)務(wù)、改善運(yùn)營(yíng)效率，公牛集團(tuán)還有考題橫亙。

04

先發(fā)優(yōu)勢(shì)+自我進(jìn)化

翻身仗野望

LAOCAI

當(dāng)然，能夠躋身市場(chǎng)頭部、坐穩(wěn)插座一哥，公牛集團(tuán)也有實(shí)力沉淀、價(jià)值亮點(diǎn)的一面。

為構(gòu)建可持續(xù)的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力，公司每年滾動(dòng)制定三年技術(shù)規(guī)劃，依托未來研究院這一創(chuàng)新平臺(tái)，系統(tǒng)性開展前瞻技術(shù)、關(guān)鍵技術(shù)和產(chǎn)品應(yīng)用技術(shù)的研發(fā)布局，并制定了清晰的技術(shù)發(fā)展路徑圖。

研發(fā)體系建設(shè)方面，公牛集團(tuán)積極整合內(nèi)外部?jī)?yōu)質(zhì)資源，圍繞新能源用電、數(shù)字化智能控制、健康照明、AI產(chǎn)業(yè)應(yīng)用等重點(diǎn)領(lǐng)域，與多所一流高校及頂尖咨詢機(jī)構(gòu)建立深度合作關(guān)系，構(gòu)建了開放協(xié)同的創(chuàng)新生態(tài)。這一系列舉措在2025上半年結(jié)出碩果：公司新增授權(quán)專利214項(xiàng)，軟件著作權(quán)13項(xiàng)。

截至報(bào)告期末，累計(jì)擁有有效專利達(dá)3,055項(xiàng)，軟件著作權(quán)85項(xiàng)，不僅獲評(píng)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)示范企業(yè)，還設(shè)立了國(guó)家級(jí)博士后工作站，研發(fā)實(shí)力獲得國(guó)家層面認(rèn)可。

同時(shí)，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)方面也發(fā)揮著引領(lǐng)作用。多年來，公牛集團(tuán)積極參與行業(yè)規(guī)范制定，累計(jì)參與起草國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)156項(xiàng)。還是行業(yè)內(nèi)首家承擔(dān)"浙江制造"標(biāo)準(zhǔn)起草并取得認(rèn)證的電工企業(yè)。

自創(chuàng)立之初，公牛就將產(chǎn)品質(zhì)量視為生命線，"以質(zhì)取勝"理念深融企業(yè)基因。為此，公司構(gòu)建了覆蓋產(chǎn)品策劃、設(shè)計(jì)、采購(gòu)、生產(chǎn)、售后全過程的完善質(zhì)量管理體系，在原材料選用、生產(chǎn)控制、產(chǎn)品檢測(cè)等各環(huán)節(jié)嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)和企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

為確保質(zhì)量管控的有效實(shí)施，公司投入建設(shè)了總建筑面積達(dá)12189平方米的質(zhì)量檢測(cè)中心，其擁有3個(gè)國(guó)家級(jí)認(rèn)證實(shí)驗(yàn)室，并先后獲得UL目擊實(shí)驗(yàn)室、CNAS實(shí)驗(yàn)室等七大專業(yè)機(jī)構(gòu)認(rèn)可，檢測(cè)能力達(dá)到國(guó)內(nèi)一流水平。還設(shè)立了獨(dú)立的材料研究院，專注材料質(zhì)量提升的技術(shù)預(yù)研和應(yīng)用驗(yàn)證，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品的可靠性、耐久性和技術(shù)先進(jìn)性。

品牌建設(shè)方面，作為家喻戶曉的公眾品牌，面對(duì)新市場(chǎng)環(huán)境，公牛沒有躺在昔日功勞簿上，而是積極借助智能化、年輕化新品和互聯(lián)網(wǎng)新媒體傳播方式，持續(xù)豐富品牌內(nèi)涵，正從傳統(tǒng)的"安全可靠"形象，逐步向"高端、時(shí)尚、科技"的新定位轉(zhuǎn)型升級(jí)。

不難發(fā)現(xiàn)，公牛集團(tuán)擁有較扎實(shí)的市場(chǎng)底座，同時(shí)積極謀變、自我進(jìn)化，在與時(shí)俱進(jìn)中不斷貼近市場(chǎng)、消費(fèi)者，對(duì)于一家大型傳統(tǒng)企業(yè)而言這是難能可貴的。

不過，從上述種種問題點(diǎn)看，其變化腳步還需加快，力度精準(zhǔn)度還需提升。畢竟市場(chǎng)不等人、競(jìng)品也沒閑著，營(yíng)利雙降就是一個(gè)信號(hào)。如何把技術(shù)優(yōu)勢(shì)盡快轉(zhuǎn)化為商業(yè)價(jià)值，來一場(chǎng)業(yè)績(jī)股價(jià)翻身仗，是阮學(xué)平兄弟減持分紅外，亟需向市場(chǎng)解答的靈魂問題。