光鮮表象下，隱藏著“越融資，越缺錢”的隱憂。

“地平線又融資了。”

自從2024年10月港股IPO募資58.7億港元后，地平線的融資頻率，可以是按季度算的。一年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了三次融資。

除了上市的IPO募資之外，在今年6月完成了46.7億港元配售，近日地平線再次以每股9.99港元的價(jià)格成功配售給不少于六名承配人，募資總額高達(dá)約63.39億港元，也是年內(nèi)第二次大額增發(fā)。

三次累計(jì)募資超168億港元。被股民評價(jià)為，當(dāng)前港股科技板塊最“燒錢”的企業(yè)之一，甚至形容為，“令人瞠目結(jié)舌的融資之旅。”

雖然，地平線表示，募集資金將主要用于四大方向：擴(kuò)大海外市場業(yè)務(wù)、投資研發(fā)中高階輔助駕駛解決方案、投資Robotaxi等新興領(lǐng)域、對上下游合作伙伴進(jìn)行策略性投資。

不過，從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，地平線“缺錢”。

今年上半年，地平線汽車產(chǎn)品及解決方案收入從去年同期的2.2億元增長至7.78億元，同比增幅超過250%，在營收持續(xù)增長的同時(shí)，公司的運(yùn)營虧損和凈虧損也在同步擴(kuò)大。

光鮮表象下，隱藏著“越融資，越缺錢”的隱憂。

“大客戶依賴”，變成“大客戶絞殺”

今年上半年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)一出，半年達(dá)到52億元的虧損，還是讓外界對地平線多了一絲擔(dān)憂。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營收15.67億元，同比增長67.6%，毛利率達(dá)到65.4%。同期凈虧損高達(dá)52.33億元，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營虧損也超過11億元，依然是增收不增利、虧損持續(xù)擴(kuò)大。

創(chuàng)始人余凱的辦公室里，也擺著一份清單?？偨Y(jié)下來是，“芯片巨頭壓境，核心客戶自研”，地平線陷入了一個(gè)詭異的處境，出貨越多，反而越不賺錢。

想要找出地平線虧損黑洞的原因，并不難。主要有兩個(gè)。

一個(gè)是地平線對大客戶的依賴程度過高，前五大客戶占收入超52%，其中最大客戶單一貢獻(xiàn)近20%，“深度綁定頭部客戶、收入結(jié)構(gòu)單一”，是潛在風(fēng)險(xiǎn)。一旦大客戶開始搞自研芯片，或者合作關(guān)系減少、破裂，地平線的收入壓力就會(huì)陡增。

如今，這個(gè)正在成為現(xiàn)實(shí)。地平線的“大客戶依賴”正在變成“大客戶絞殺”。去年貢獻(xiàn)60%收入的兩大客戶，今年占比驟降至12%。

雖然，靈魂論已經(jīng)不再被車企頻繁提及，但是車企“去依賴性”的動(dòng)作絲毫沒有減緩。

地平線和車企的合作模式，是“軟硬結(jié)合”技術(shù)路線，不僅提供芯片硬件，還深度參與軟件算法的開發(fā)與優(yōu)化，里外都參與的模式。

合作本質(zhì)仍是“供應(yīng)鏈綁定”，這種關(guān)系的最大不確定，就是“只要技術(shù)能被替代，合作就可能被重新議價(jià)”，以及增加車企顧慮。

2023年以來，蔚來、吉利、小鵬都在自研智駕芯片并成功流片，理想和比亞迪的芯片也在研發(fā)中。車企們都在想辦法擺脫對第三方芯片的依賴，而且規(guī)模上量之后，成本將會(huì)得以降低。

以特斯拉為例，在HW2.5上使用的是英偉達(dá)的芯片，在HW3.0上則使用了自主開發(fā)的ASIC芯片，成本從280美元降到了190美元。

換而言之，地平線正走向“備胎”危機(jī)。當(dāng)然，余凱也看得明白。

他曾說，“車企自研芯片就像買保險(xiǎn)，20%是給自己吃個(gè)定心丸，80%還是得靠合作來提高效率。”“20/80穩(wěn)態(tài)”理論，說白了就是用技術(shù)深度和車企綁在一起。

地平線通過開放BPU架構(gòu)，讓車企參與到芯片的設(shè)計(jì)中來，給了車企一定的定制空間，又不會(huì)被完全取代，地平線與大眾、長安等成立合資公司，通過這一方式進(jìn)入車企的供應(yīng)鏈中。

不過，就像硬幣的A面和B面，這個(gè)模式也存在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。地平線若堅(jiān)持“算法授權(quán)”模式，將面臨車企“用腳投票”的風(fēng)險(xiǎn)。

造成虧損的另一個(gè)原因，是研發(fā)投入的增加。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，地平線的研發(fā)投入同比暴漲了62%，達(dá)到23億元，相當(dāng)于每天就要燒掉1260萬元。

再算一筆賬，這意味著地平線每實(shí)現(xiàn)1元營收，就要投入1.47元用于研發(fā)，“投入遠(yuǎn)超產(chǎn)出”的模式，就讓地平線陷入了“越研發(fā)越虧損，越虧損越依賴融資”的不利循環(huán)。

“燒錢的速度，比余凱預(yù)估得要快。”資深人士表示，這個(gè)燒錢的速度，讓地平線在營收增長的情況下，毛利率從去年的58%降到了今年的47%。

而且，為了維持技術(shù)領(lǐng)先和市場競爭，地平線需要在研發(fā)上持續(xù)投入大量資金。地平線在財(cái)報(bào)中提到，向中高階輔助駕駛解決方案的轉(zhuǎn)型將成為行業(yè)下一階段的主導(dǎo)趨勢。

如何在研發(fā)投入與收益之間找到平衡，讓余凱感到頭痛。他曾說，“沒有成熟模式可借鑒，這是很痛苦的過程?！?/p>

“融資-研發(fā)-虧損-再融資”循環(huán)

地平線融資之后，資本市場并未以掌聲給與鼓勵(lì)，而是“股價(jià)下跌”。比如，9月26日配售股份公告發(fā)布后，地平線股價(jià)盤中一度跌超9%。

地平線陷入“融資-研發(fā)-虧損-再融資”的循環(huán)、為什么，資本市場不買地平線的賬？

一是，地平線的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)需要優(yōu)化。二是，向算法公司轉(zhuǎn)型，被視為一場“竭澤而漁”的豪賭。

過去十年，地平線商業(yè)模式的本質(zhì)是“用芯片換入場券”。2015年，余凱帶著團(tuán)隊(duì)直接沖進(jìn)了汽車芯片這個(gè)幾乎沒人涉足的領(lǐng)域。當(dāng)時(shí)，投資人對于余凱的做法，是四個(gè)字的評價(jià)，“天方夜譚”。

“做芯片是找死，等你做出來再說?！?/p>

余凱帶著團(tuán)隊(duì)咬緊牙關(guān)，把芯片做了出來，并且以低于行業(yè)平均水平的定價(jià)方式，迅速切入市場。巔峰的時(shí)候，地平線在智能駕駛芯片市場拿下了32.4%的份額。

這是什么概念？

也就是說，每三輛中國智能汽車?yán)铮陀幸惠v用的是地平線的芯片。到2025年，實(shí)現(xiàn)軟硬一體化的技術(shù)路線的地平線，已經(jīng)從一家從“賣芯片”的公司，轉(zhuǎn)型成“賣方案”的科技公司，并在港股上市。

故事講起來，是有一些草根逆襲的爽感的。但是，十年鋪墊的“性價(jià)比”之路，想要向上攀爬，難上加難。

在地平線的核心出貨芯片中，絕大部分仍是低端J2、J3芯片，既無法滿足現(xiàn)在主流用戶的智駕需求，也無法形成有效的技術(shù)積累。

而且，在地平線賴以起家的中低算力芯片市場，早已多了不少競爭對手，競爭的加劇，使得價(jià)格也一降再降。

地平線招股書顯示，低階方案Horizon Mono的平均售價(jià)，從2021年的每件185元下降到2024年的142元。中階方案Horizon Pilot也漸漸走向了性價(jià)比路線，平均售價(jià)從2023年的每件754元下調(diào)至2024年的636元。

被寄予厚望的高端芯片中，J5業(yè)績乏善可陳，J6系的芯片仍然處在增長初期。這個(gè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，直接影響到地平線的毛利率。而且，轉(zhuǎn)投高階智駕，研發(fā)入不敷出。余凱曾提到過一個(gè)數(shù)據(jù)，今年地平線在云計(jì)算訓(xùn)練上的費(fèi)用較去年至少增加了三倍。

不過，讓余凱更為頭痛的是，地平線的技術(shù)護(hù)城河，正在被嚴(yán)重撕扯。

業(yè)內(nèi)有個(gè)統(tǒng)一的觀點(diǎn)，“最后的機(jī)會(huì)在于算法”。目前，地平線采取“芯片+算法”的雙輪驅(qū)動(dòng)策略，但現(xiàn)實(shí)是地平線高端芯片，在“紙面算力”與“真實(shí)性能”之間存在割裂。

從核心產(chǎn)品制程與算力來看，地平線已落后于行業(yè)第一梯隊(duì)。英偉達(dá)最新智駕芯片已采用4nm制程，而地平線的主力產(chǎn)品仍停留在7nm階段。制程工藝的差距使得地平線在高端市場競爭中，拓展艱難。

在算力上，地平線仍困在“算力軍備競賽”的敘事中，征程5芯片的算力僅為128TOPS，不足英偉達(dá)Orin芯片的一半。

征程6系列全棧芯片平臺(tái)，算力從10TOPS到560+TOPS分布在6款型號(hào)中，滿足從L2到準(zhǔn)L3的各類智駕需求，同時(shí)配備自研的BPU納什架構(gòu)，強(qiáng)化端到端模型和Transformer推理能力。但是，目前還處于市場觀察期。

上半年，30萬元以上高端車型的自動(dòng)駕駛芯片市場，英偉達(dá)和高通合計(jì)占據(jù)83%份額，地平線僅為5%。

過去幾年，地平線燒掉上百億研發(fā)費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)了從14nm到7nm的制程突破，英偉達(dá)完成從12nm到4nm的兩次制程迭代，未來1到2年內(nèi)，英偉達(dá)、高通即將量產(chǎn)的芯片普遍采用4nm/5nm制程。

地平線的研發(fā)效率，存在“重投入、輕轉(zhuǎn)化”的問題，2024年31.56億元研發(fā)費(fèi)用中，62%流向算法團(tuán)隊(duì)，地平線的底層芯片架構(gòu)突破幾乎停滯。

這就導(dǎo)致地平線“兩頭受擠”，向上缺話語權(quán)，向下缺價(jià)格優(yōu)勢。

一場可能失控的冒險(xiǎn)？

收入增長的 “表象”， 難掩內(nèi)里危機(jī)。面對52億元虧損、技術(shù)代差和客戶流失的三重絞殺，地平線的路，又該如何走？

壓力再大，都只是表象，真正要解決的是內(nèi)部戰(zhàn)略?！肮鞠乱徊皆撛趺崔k？該往哪個(gè)方向走？”或許，余凱每天都要問自己一遍。

高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性的殘酷法則，也逼迫地平線必須轉(zhuǎn)向新的風(fēng)口。在智駕平權(quán)的道路上，沒有任何僥幸可言。只能“耐得住寂寞”，找尋開放生態(tài)和盈利壓力之間矛盾的解決之道。

每一步都可能是“生死線”。信心不能丟，技術(shù)不能停，地平線也只能靠融資繼續(xù)加大研發(fā)。

地平線在行業(yè)內(nèi)率先提出“一段式端到端+強(qiáng)化學(xué)習(xí)”的城區(qū)NOA系統(tǒng)架構(gòu)，突破傳統(tǒng)感知-決策-控制三段式之間的時(shí)間延遲與信息割裂。

這套HSD智能駕駛系統(tǒng)，可以說對標(biāo)特斯拉FSD，不僅用了征程6芯片，還整合了感知算法、數(shù)據(jù)標(biāo)注工具鏈，甚至開放了模型訓(xùn)練的接口給車企。

余凱表示，在三至五年之內(nèi)，HSD可以帶來接近100%安全的體驗(yàn)。HSD有望從全場景輔助駕駛升維為全場景自動(dòng)駕駛?，F(xiàn)在HSD已經(jīng)拿到了10多款車型的定點(diǎn)。不過，HSD系統(tǒng)具備技術(shù)突破性，但商業(yè)上的“護(hù)城河”仍待挖深。

地平線還給自己找的另一個(gè)突破點(diǎn)，是Robotaxi。對于近來“不造車的特斯拉”這個(gè)評價(jià)，余凱在多個(gè)場合表示了認(rèn)同，“我們不造車，但要讓每個(gè)車企都能造出像特斯拉一樣厲害的智能汽車?！?/p>

讓余凱認(rèn)同地平線是“不造車特斯拉”的原因，還有同一個(gè)智駕終局的目標(biāo)，落子Robotaxi。

但是，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，這或許是地平線燒錢的另一個(gè)無底洞。過去十年里，資本與輿論不斷把Robotaxi推向風(fēng)口，但圍繞成本、政策、場景的爭論從未停歇。

在核心業(yè)務(wù)尚未盈利、技術(shù)代差持續(xù)擴(kuò)大的背景下，地平線把上半年23億元研發(fā)費(fèi)用，拿出30%花在了Robotaxi研發(fā)上，并將58億港元募資的部分資金投入Robotaxi領(lǐng)域。

因?yàn)?，地平線認(rèn)為這是“押注未來”。

理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感。一是因?yàn)?，行業(yè)對Robotaxi技術(shù)拐點(diǎn)的判斷仍無形成共識(shí)，因?yàn)楸O(jiān)管限制、技術(shù)瓶頸等因素，Robotaxi商業(yè)化前景，仍然屬于“在迷霧中狂奔”。

二是因?yàn)?，Robotaxi對芯片算力、算法泛化能力、場景適配性的要求遠(yuǎn)高于普通智駕場景，地平線存在技術(shù)代差?！凹夹g(shù)能不能做出來”，“商業(yè)能否跑得通”，“工程能力”是不是足夠強(qiáng)，這些都等著余凱的答案。

對于虧損的地平線來說，宣布進(jìn)軍Robotaxi，資金壓力增大。而且，資本輸血只能解一時(shí)之困。真正的競爭力源于技，更像是一場可能失控的冒險(xiǎn)。

余凱多次提到，“芯片是科技戰(zhàn)爭的制高點(diǎn)，我們不能輸?！边@場仗，輸不起，也不能輸。

但是，地平線沒有捷徑可走。