作者|丁卯

編輯|張帆

封面來(lái)源|IC photo

10月23日，特斯拉發(fā)布了2025年第三季度財(cái)報(bào)。

數(shù)據(jù)顯示，本季度特斯拉錄得營(yíng)收280.95億美元，同比增長(zhǎng)11.57%，好于市場(chǎng)預(yù)期；同期，毛利率達(dá)18.0%。

但利潤(rùn)端表現(xiàn)卻不盡人意。受費(fèi)用激增等影響，本季度特斯拉經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)分別下滑了40%和37%，降幅遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和歸母凈利率分別降至5.8%和4.9%。

值得關(guān)注的是，本季度在新的科技業(yè)務(wù)上，特斯拉推遲了Optimus V3的量產(chǎn)時(shí)間，引發(fā)了市場(chǎng)的恐慌。

業(yè)績(jī)發(fā)布后，資本市場(chǎng)悲觀(guān)情緒迅速釋放。當(dāng)日美股盤(pán)后，特斯拉一度跌超 4%，但次日盤(pán)中又收復(fù)部分失地。

那么，本季度特斯拉財(cái)報(bào)表現(xiàn)究竟如何？未來(lái)來(lái)看，機(jī)器人等科技業(yè)務(wù)又暗藏哪些風(fēng)險(xiǎn)？

汽車(chē)基本盤(pán)表現(xiàn)平平

作為特斯拉的核心基本盤(pán)，25Q3，特斯拉汽車(chē)業(yè)務(wù)收入為212.1億美元，同比增長(zhǎng)6%，大超市場(chǎng)預(yù)期。扣除監(jiān)管積分后的汽車(chē)業(yè)務(wù)收入為207.9億美元，同比增長(zhǎng)7.8%。

圖：特斯拉汽車(chē)收入和增速 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

汽車(chē)業(yè)務(wù)收入的超預(yù)期增長(zhǎng)，主要得益于三季度特斯拉銷(xiāo)量的回暖。三季度特斯拉全球汽車(chē)出貨達(dá)到49.71萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)了7.4%，創(chuàng)下單季新高。

圖：特斯拉季度交付量和增速 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

這是特斯拉踐行“以?xún)r(jià)換量”刺激需求的結(jié)果。今年，特斯拉通過(guò)金融促銷(xiāo)方案、庫(kù)存車(chē)打折等手段變相降價(jià)，10月初更是在北美推出了減配的Model3 和ModelY 標(biāo)準(zhǔn)版，到手價(jià)的持續(xù)下探，刺激了特斯拉銷(xiāo)量的增長(zhǎng)。

但弊端也持續(xù)顯現(xiàn)。盡管收入大超預(yù)期，但本季度汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率仍維持低位，三季度剔除監(jiān)管積分后的汽車(chē)毛利率僅為15.4%，同比下降了1.7個(gè)點(diǎn)，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的16.3%。

圖：特斯拉汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

從單車(chē)經(jīng)濟(jì)角度看，三季度特斯拉的單車(chē)均價(jià)為4.18萬(wàn)美元，同比僅微增0.4%，顯著低于歷史均值。同時(shí)，受關(guān)稅沖擊，本季度單車(chē)成本卻增長(zhǎng)了2.4%，最終導(dǎo)致當(dāng)期單車(chē)毛利降到0.64萬(wàn)美元，同比下滑近10個(gè)點(diǎn)。

圖：特斯拉單位經(jīng)濟(jì)情況 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

整體來(lái)看，盡管“以?xún)r(jià)換量”帶來(lái)的銷(xiāo)量增長(zhǎng)刺激了特斯拉的營(yíng)收表現(xiàn)，但單車(chē)毛利的持續(xù)下滑疊加關(guān)稅沖突的負(fù)面沖擊下，特斯拉汽車(chē)業(yè)務(wù)的盈利能力正在顯著下滑。

而進(jìn)入四季度后，考慮到北美補(bǔ)貼政策的退坡，特斯拉的銷(xiāo)量能否穩(wěn)住仍存較大不確定性。一旦銷(xiāo)量下滑弱化規(guī)模優(yōu)勢(shì)疊加關(guān)稅影響，極有可能放大汽車(chē)毛利率的走弱，引發(fā)市場(chǎng)的悲觀(guān)情緒。

能源業(yè)務(wù)超預(yù)期，但費(fèi)用激增擠壓利潤(rùn)

本季度，能源業(yè)務(wù)的超預(yù)期增長(zhǎng)是特斯拉財(cái)報(bào)較大的一個(gè)亮點(diǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，25Q3公司能源業(yè)務(wù)和服務(wù)業(yè)務(wù)的收入分別為34.2億美元/34.8億美元，同比增長(zhǎng) 44%/24.6%。能源業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張主要因?yàn)锳I基建激增加大了對(duì)儲(chǔ)能的需求，推動(dòng)特斯拉Powerwall產(chǎn)品放量。

圖：特斯拉能源業(yè)務(wù)收入及毛利率 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

更值得關(guān)注的是，本季度能源業(yè)務(wù)的毛利率進(jìn)一步提升至31.4%，服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率同樣超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，部分對(duì)沖了汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率的下滑風(fēng)險(xiǎn)，帶動(dòng)整體毛利率企穩(wěn)。

但由于A(yíng)I、機(jī)器人等費(fèi)用投入的進(jìn)一步增加，三季度特斯拉增收不增利情況顯著，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)雙雙走弱。

數(shù)據(jù)顯示，本季度特斯拉研發(fā)費(fèi)用和銷(xiāo)售、行政及一般費(fèi)用分別為16.3億美元/15.6億美元，同比高增57%/32%，大超市場(chǎng)預(yù)期。

與此同時(shí)，本季度還新增了2.4億的重組及其他費(fèi)用。根據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)的解釋?zhuān)@部分費(fèi)用主要涉及：（1）AI和新產(chǎn)品進(jìn)行的前期投入；（2）降本增效導(dǎo)致的重組費(fèi)用；（3）關(guān)稅沖擊產(chǎn)生的額外成本（Q3關(guān)稅的總影響超過(guò)4億美元，汽車(chē)和能源業(yè)務(wù)平分）；（4）法律訴訟和股東大會(huì)籌備的增量成本。

總體來(lái)看，由于前沿業(yè)務(wù)投入進(jìn)一步加大疊加貿(mào)易沖突的成本壓力，本季度特斯拉費(fèi)用激增，侵蝕了利潤(rùn)空間，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比下滑了40%，歸母凈利潤(rùn)同比下滑了37%。

圖：特斯拉經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)及利潤(rùn)率 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

人形機(jī)器人能否復(fù)刻“上海奇跡”？

盡管近兩年特斯拉的基本面持續(xù)走弱，但仍然獲得了市場(chǎng)較高的估值溢價(jià)。本質(zhì)上是因?yàn)樘厮估且患业湫偷念A(yù)期定價(jià)型公司，市場(chǎng)對(duì)其期待更多的是能源科技巨頭身份的鞏固。換言之，就是智能駕駛、機(jī)器人等前沿業(yè)務(wù)潛在的巨大增量空間和由此帶來(lái)的更具想象空間的規(guī)?；芰?。

近兩年，隨著電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，特斯拉汽車(chē)業(yè)務(wù)面臨“以?xún)r(jià)換量”的陣痛期，規(guī)模和盈利優(yōu)勢(shì)不斷收窄。這種背景下，特斯拉急需新的科技故事來(lái)穩(wěn)定投資者信心，而以Robotaxi為代表的智能駕駛和Optimus 為代表的人形機(jī)器人業(yè)務(wù)落地情況，就成了市場(chǎng)觀(guān)測(cè)其科技敘事的關(guān)鍵參考。

但近期，特斯拉在前沿業(yè)務(wù)上實(shí)際并沒(méi)能給市場(chǎng)帶來(lái)太多驚喜，尤其是機(jī)器人量產(chǎn)時(shí)間的推遲，更是加劇了市場(chǎng)對(duì)公司弱現(xiàn)實(shí)和強(qiáng)預(yù)期現(xiàn)狀的巨大分歧。

這種背景下，特斯拉能否成功跨過(guò)量產(chǎn)門(mén)檻，既關(guān)系到科技業(yè)務(wù)的兌現(xiàn)，也是強(qiáng)化市場(chǎng)定價(jià)的基礎(chǔ)。

這一困境，讓人聯(lián)想到2018年前后Model 3的“產(chǎn)能地獄”。

2016 年 Model 3 原型車(chē)發(fā)布，引發(fā)了市場(chǎng)的空前轟動(dòng)。這款顛覆性的產(chǎn)品，在極短時(shí)間內(nèi)斬獲了近 50 萬(wàn)的預(yù)訂訂單，對(duì)此馬斯克多次承諾 Model 3 能夠達(dá)到每周 5,000 輛的生產(chǎn)目標(biāo)。資本市場(chǎng)更將其視為特斯拉實(shí)現(xiàn)規(guī)?；年P(guān)鍵生命線(xiàn)。

但現(xiàn)實(shí)卻是骨感的。由于當(dāng)時(shí)弗里蒙特工廠(chǎng)的量產(chǎn)遲遲不及預(yù)期，使得特斯拉深陷交付危機(jī)，并引發(fā)了信任危機(jī)。

更嚴(yán)重的是，交付層面的問(wèn)題直接轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)困境。由于訂單無(wú)法兌現(xiàn)營(yíng)收和利潤(rùn)，2017年三季度后，特斯拉季度虧損持續(xù)擴(kuò)大，2018Q2一度達(dá)到了7.18億美元。自我造血的缺失使得特斯拉的現(xiàn)金流告急，掙扎在破產(chǎn)邊緣。

圖：特斯拉歸母凈利潤(rùn)季度表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

這個(gè)時(shí)候，上海超級(jí)工廠(chǎng)成了特斯拉最后的救命稻草。

2018年立項(xiàng)后，憑借“中國(guó)速度”，上海超級(jí)工廠(chǎng)僅用了一年時(shí)間，就在 2019 年底實(shí)現(xiàn)了“當(dāng)年開(kāi)工、當(dāng)年投產(chǎn)、當(dāng)年交付”的業(yè)界傳奇。

此后，上海工廠(chǎng)快速起量，特斯拉交付能力大幅好轉(zhuǎn)，成功乘上新能源車(chē)爆發(fā)的東風(fēng)，迅速占領(lǐng)了全球最大的中國(guó)市場(chǎng)，同時(shí)也為歐洲和亞洲市場(chǎng)的交付起到重要支撐。

當(dāng)然，上海工廠(chǎng)的成功，離不開(kāi)本土供應(yīng)鏈的深度參與。特斯拉在長(zhǎng)三角地區(qū)建立了高效的“4 小時(shí)朋友圈”。這種集群效應(yīng)縮短了交貨時(shí)間、降低了庫(kù)存和供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，更帶來(lái)了巨大的成本優(yōu)勢(shì)。據(jù)當(dāng)時(shí)的報(bào)道，上海工廠(chǎng)生產(chǎn) Model 3 的單位成本比美國(guó)工廠(chǎng)降低了約 65%。

至此，特斯拉電動(dòng)車(chē)的產(chǎn)能危機(jī)徹底化解，并憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)和領(lǐng)先的交付能力，逐漸站穩(wěn)了全球霸主地位。而且靠著中國(guó)供應(yīng)鏈的規(guī)模效應(yīng)和成本優(yōu)勢(shì)，更成為了全球率先盈利和最賺錢(qián)的新能源車(chē)企。

而商業(yè)化的如期兌現(xiàn)，也引發(fā)了資本市場(chǎng)的狂熱追求。2019年以來(lái)，特斯拉股價(jià)快速拉升，截至目前累計(jì)漲幅已近20倍。

那么，當(dāng)下人形機(jī)器人的量產(chǎn)難題能否復(fù)用當(dāng)年的“上海奇跡”呢？目前來(lái)看，其所面臨的挑戰(zhàn)遠(yuǎn)大于當(dāng)年。

一方面， Model 3 雖是顛覆性的產(chǎn)品，但其生產(chǎn)制造的核心環(huán)節(jié)能借用傳統(tǒng)汽車(chē)供應(yīng)商的成熟技術(shù)和供應(yīng)體系。相當(dāng)于特斯拉只需解決“從 1 到 N”的效率優(yōu)化，這是其能借助“上海效率”成功突圍的關(guān)鍵。

但人形機(jī)器人技術(shù)目前尚不完善，尤其在靈巧手、高扭矩密度執(zhí)行器、行走平衡等復(fù)雜部件上差距巨大。而技術(shù)突破是規(guī)模量產(chǎn)的前提，這意味著特斯拉及零部件廠(chǎng)商首先要實(shí)現(xiàn)“從 0 到 1”的技術(shù)跨越，才有資格談?wù)摿慨a(chǎn)和降本的問(wèn)題。

另一方面，特斯拉電動(dòng)車(chē)的成功，中國(guó)本土供應(yīng)鏈功不可沒(méi)，成熟的供應(yīng)鏈不僅保證了特斯拉汽車(chē)性能的穩(wěn)定，更帶來(lái)了巨大的成本優(yōu)勢(shì)。

但在人形機(jī)器人領(lǐng)域，目前中國(guó)本土供應(yīng)商尚處于起步階段，技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)并不明顯，能給特斯拉提供的助力非常有限。

在技術(shù)尚不成熟且沒(méi)有現(xiàn)成的供應(yīng)鏈之下，相當(dāng)于特斯拉必須深化垂直整合戰(zhàn)略：不僅要繼續(xù)打磨關(guān)鍵技術(shù)，還要“從 0 到 1”自建或深度培育核心供應(yīng)鏈。

這無(wú)疑提高了Optimus的制造和產(chǎn)能爬坡難度，顯著增加了供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)和前期的投入成本。同時(shí)也意味著，當(dāng)年“中國(guó)模式”的效率奇跡難以在機(jī)器人領(lǐng)域輕松復(fù)刻，從而可能會(huì)讓特斯拉陷入比 Model 3 時(shí)代更漫長(zhǎng)的量產(chǎn)考驗(yàn)。

更重要的是，如果特斯拉的科技敘事邏輯因此松動(dòng)，很可能將公司的“強(qiáng)預(yù)期”推向風(fēng)險(xiǎn)邊緣，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其價(jià)值的重新評(píng)估。畢竟這直接關(guān)系到它究竟是一家汽車(chē)制造商，還是仍具有顛覆性技術(shù)的能源科技巨頭。

因此，當(dāng)下四面楚歌的特斯拉急需下一個(gè)“上海奇跡”。

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