江蘇愛舍倫醫(yī)療科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱"愛舍倫"）的北交所IPO定于10月24日上會(huì)。

綜合愛舍倫的業(yè)務(wù)模式、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理狀況，其面臨的核心問題在于業(yè)務(wù)模式的脆弱性與北交所“創(chuàng)新型中小企業(yè)”定位的根本沖突。

創(chuàng)新屬性硬傷難以逾越構(gòu)成了愛舍倫最根本的上市障礙。北交所將"持續(xù)創(chuàng)新能力"作為核心審核標(biāo)準(zhǔn)，對研發(fā)投入、研發(fā)人員占比、專利質(zhì)量等均有明確要求。愛舍倫無論從研發(fā)投入強(qiáng)度（僅1.14%）、研發(fā)人員占比（僅0.57%）還是技術(shù)成果轉(zhuǎn)化能力來看，均遠(yuǎn)未達(dá)到市場預(yù)期和監(jiān)管指引的量化標(biāo)準(zhǔn)。其突擊獲取專利的行為，反而更凸顯了創(chuàng)新底蘊(yùn)的不足和迎合上市標(biāo)準(zhǔn)的功利性。

除此之外，愛舍倫超過70%的收入依賴于單一大客戶，這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)使得公司的經(jīng)營穩(wěn)定性和獨(dú)立性受到嚴(yán)重質(zhì)疑。監(jiān)管層對"客戶集中度超70%"的企業(yè)一貫持審慎態(tài)度，尤其是在客戶存在訂單轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的情況下。愛舍倫對Medline集團(tuán)的依賴已遠(yuǎn)超正常商業(yè)合作范疇，實(shí)質(zhì)上已成為Medline的代工廠，這種模式下公司的持續(xù)盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力難以得到認(rèn)可。

值得一提的是，外銷收入核查中，回函一致比例僅約20%，且核查程序存在走訪對象與交易主體不一致的缺陷。盡管中介機(jī)構(gòu)對境外收入發(fā)函比例在97%以上，但如此低的回函一致率在IPO審核中極為罕見，這直接動(dòng)搖了對公司收入真實(shí)性的信心。此外，函證對象與走訪對象不一致——中介機(jī)構(gòu)走訪了Medline集團(tuán)的美國芝加哥總部及上海采購中心，卻未對客戶集團(tuán)內(nèi)與公司實(shí)際發(fā)生交易的子公司等回函主體進(jìn)行走訪，這種核查方式的不一致，讓人難以全面評估公司收入的真實(shí)性。

愛舍倫呈現(xiàn)的是一家傳統(tǒng)代工企業(yè)在資本化道路上的典型困境。在看似穩(wěn)步增長的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后，是創(chuàng)新屬性不足、客戶結(jié)構(gòu)單一、公司治理隱患及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)勾稽異常等多重風(fēng)險(xiǎn)的交織。其過度依賴境外大客戶的代工模式、嚴(yán)重不足的研發(fā)投入、高度集中的家族化治理以及諸多異常的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，共同構(gòu)成了其IPO道路上的重重障礙。

頻繁止的上市歷程與資質(zhì)缺陷

愛舍倫成立于2015年6月17日，主要從事康復(fù)護(hù)理與醫(yī)療防護(hù)領(lǐng)域一次性醫(yī)用耗材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品涵蓋醫(yī)用護(hù)理墊、醫(yī)用冰袋、手術(shù)衣、手術(shù)鋪單、手術(shù)組合包等各類醫(yī)用敷料。公司采用典型的"大客戶為核心+境外銷售ODM/OEM"業(yè)務(wù)模式，產(chǎn)品超九成銷往境外市場，其中美國市場占比持續(xù)超過七成，形成了對單一市場和單一客戶的深度依賴格局。

公司的上市歷程可謂坎坷曲折。其于2023年12月正式啟動(dòng)北交所上市輔導(dǎo)，但I(xiàn)PO進(jìn)程卻兩次因財(cái)務(wù)資料到期被迫中止審核，第一次發(fā)生在2024年9月27日，隨后在同年12月27日消除中止情形；第二次則在2025年6月27日，直到2025年8月15日才恢復(fù)審核。

北交所在審核過程中對公司表現(xiàn)出異乎尋常的關(guān)注，在第二、三輪問詢中均罕見地連續(xù)要求公司提交"符合國家產(chǎn)業(yè)政策和北交所定位的專項(xiàng)說明"，這反映出監(jiān)管層對其創(chuàng)新屬性、持續(xù)經(jīng)營能力等核心資質(zhì)的高度質(zhì)疑。截至2025年10月，公司已更新三輪問詢回復(fù)，最終定于10月24日上會(huì)。

值得關(guān)注的是，愛舍倫選擇東吳證券作為保薦機(jī)構(gòu)，而東吳證券在醫(yī)療器械領(lǐng)域的IPO保薦經(jīng)驗(yàn)相對有限。從申報(bào)到上會(huì)，愛舍倫經(jīng)歷了長達(dá)一年多的排隊(duì)期，其間公司多項(xiàng)核心指標(biāo)發(fā)生了"神奇"的變化，特別是發(fā)明專利從零的突破，更引發(fā)了市場對其創(chuàng)新真實(shí)性的廣泛質(zhì)疑。

七成營收維系于單一客戶

愛舍倫的客戶集中度已遠(yuǎn)超行業(yè)安全紅線，構(gòu)成了其最為顯著且不可忽視的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。這種將"所有雞蛋放在一個(gè)籃子里"的業(yè)務(wù)模式，使其經(jīng)營穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力受到嚴(yán)重質(zhì)疑。

2022年至2025年上半年，公司對第一大客戶Medline集團(tuán)的銷售收入占比分別高達(dá)71.51%、73.08%、71.00%和77.73%，呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢；前五大客戶的合計(jì)銷售占比在2025年上半年更是達(dá)到88.4% 的驚人水平。這意味著，公司近八成的收入完全維系在五個(gè)主要客戶身上，而對Medline的單一大客戶依賴程度更是達(dá)到了令人擔(dān)憂的地步。

這種客戶結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)遜于同行業(yè)可比公司，暴露出其業(yè)務(wù)模式的重大缺陷。同期，振德醫(yī)療、奧美醫(yī)療、健爾康醫(yī)療等同行可比公司的前五大客戶銷售占比均值僅在38.36%至47.72% 區(qū)間波動(dòng)，愛舍倫的客戶集中度幾乎是行業(yè)平均水平的兩倍。這種極端不平衡的客戶結(jié)構(gòu)直接導(dǎo)致了公司在商業(yè)談判中議價(jià)權(quán)盡失的被動(dòng)局面。

貿(mào)易環(huán)境變化的直接沖擊更為清晰地反映了這種依賴的風(fēng)險(xiǎn)。2023年5月后，美國對來自中國的相關(guān)醫(yī)療產(chǎn)品恢復(fù)加征7.50%的進(jìn)口關(guān)稅。在面對這一政策變化時(shí)，愛舍倫由于對Medline集團(tuán)的極度依賴，不得不通過降價(jià)承擔(dān)部分關(guān)稅成本。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2024年僅關(guān)稅承擔(dān)一項(xiàng)就直接侵蝕了914萬元營業(yè)利潤，占當(dāng)期營業(yè)利潤的比例高達(dá)9.58%。

另外，潛在的訂單轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)如同達(dá)摩克利斯之劍始終高懸。Medline集團(tuán)作為美國最大的私人醫(yī)療用品制造商和分銷商，自身在全球范圍內(nèi)建有完善的生產(chǎn)布局。公開信息顯示，Medline在泰國等東南亞地區(qū)設(shè)有生產(chǎn)基地，且這些基地的產(chǎn)能正在持續(xù)擴(kuò)張。隨著全球供應(yīng)鏈重構(gòu)趨勢的加速，Medline完全有可能基于成本、關(guān)稅或地緣政治考量，將訂單從愛舍倫轉(zhuǎn)移到其自有工廠或其他地區(qū)的供應(yīng)商。這種訂單轉(zhuǎn)移哪怕只是部分發(fā)生，都足以對愛舍倫的經(jīng)營業(yè)績造成致命打擊。

更為深層的問題在于，這種大客戶依賴癥已經(jīng)嚴(yán)重制約了公司的成長空間。報(bào)告期內(nèi)，愛舍倫的營業(yè)收入長期停滯在5.7億元左右，2021年至2023年分別為5.73億元、5.74億元和5.75億元，增長幾乎陷入停滯。直到2024年才增至6.92億元，但這種增長主要來源于大客戶訂單的臨時(shí)性增加，而非公司自身市場拓展能力的實(shí)質(zhì)提升。事實(shí)上，公司在招股書中承認(rèn)，報(bào)告期前五大客戶中"新增客戶均為前期已有客戶，不存在新增無歷史業(yè)務(wù)基礎(chǔ)客戶的情形"，這進(jìn)一步印證了其開拓新客戶能力的不足。

1.14%研發(fā)費(fèi)率難撐北交所定位

作為一家申報(bào)北交所的醫(yī)療企業(yè)，愛舍倫的研發(fā)投入與技術(shù)創(chuàng)新能力，與其標(biāo)榜的"創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)"嚴(yán)重不符，其創(chuàng)新屬性存在根本性質(zhì)疑。

極低的研發(fā)投入強(qiáng)度直接挑戰(zhàn)了北交所的定位要求。2022年至2024年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為366.09萬元、490.93萬元和786.31萬元，研發(fā)費(fèi)用率僅0.64%、0.85%和1.14%。這一水平不足同行業(yè)可比公司均值3%以上的三分之一，與北交所對創(chuàng)新企業(yè)"最近三年研發(fā)投入占比不低于3%"的指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)相去甚遠(yuǎn)。從絕對金額看，公司三年累計(jì)研發(fā)投入僅約1643萬元，而同行奧美醫(yī)療僅2024年單年的研發(fā)費(fèi)用就達(dá)1.06億元。

研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模寒酸進(jìn)一步凸顯了創(chuàng)新基礎(chǔ)的薄弱。截至2025年6月，公司研發(fā)人員僅11人，占員工總數(shù)比例低至0.57%。相比之下，同行振德醫(yī)療、奧美醫(yī)療的研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模分別為447人和382人，研發(fā)人員占比均超過5%。愛舍倫的研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模不僅遠(yuǎn)未滿足"研發(fā)人員占比不低于10%"的審核底線，甚至不足以支撐其聲稱的"涵蓋康復(fù)護(hù)理產(chǎn)品、手術(shù)感控產(chǎn)品兩個(gè)核心品類"的研發(fā)體系。

突擊獲取專利的嫌疑使得其創(chuàng)新真實(shí)性備受質(zhì)疑。截至2023年末，公司僅擁有2項(xiàng)發(fā)明專利且均為外購獲得，這一數(shù)據(jù)明顯不符合北交所對創(chuàng)新企業(yè)的基本要求。然而在申報(bào)IPO后短短一年半內(nèi)，公司的發(fā)明專利數(shù)量卻突擊增至20項(xiàng)。這種"精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)"的行為與公司持續(xù)低水平的研發(fā)投入形成鮮明對比，讓人不得不懷疑這些專利的"含金量"與持續(xù)性。北交所在多輪問詢中反復(fù)追問其創(chuàng)新特征，但公司僅以"處于發(fā)展階段"敷衍回應(yīng)，未能提供技術(shù)突破的實(shí)質(zhì)性證據(jù)。

從研發(fā)投向看，2024年超六成的研發(fā)費(fèi)用用于現(xiàn)有產(chǎn)品的工藝優(yōu)化，不足四成涉及微小的產(chǎn)品迭代，本質(zhì)上是為了滿足大客戶代工訂單的成本控制需求，與"科技公司"的定位嚴(yán)重脫節(jié)。在醫(yī)療器械行業(yè)加速從成本競爭轉(zhuǎn)向技術(shù)競爭的背景下，公司研發(fā)投入不足同行三分之一、研發(fā)人員占比僅0.57%、核心技術(shù)依賴外購且難以轉(zhuǎn)化的短板，已成為其對接資本市場與實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的不可逾越的鴻溝。

北交所2025年預(yù)計(jì)新上市企業(yè)中國家級(jí)專精特新企業(yè)占比超50%，愛舍倫既無相關(guān)資質(zhì)，又缺乏技術(shù)壁壘，顯然難以滿足這一定位要求。當(dāng)前北交所168家待審企業(yè)形成堰塞湖，審核周期拉長至306天，核心原因在于對創(chuàng)新性的從嚴(yán)把關(guān)，單家企業(yè)平均問詢輪次增至二三輪。愛舍倫研發(fā)投入、專利數(shù)量、研發(fā)人員占比等關(guān)鍵指標(biāo)均未達(dá)到北交所量化標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)新屬性缺失成為最致命短板。

更為諷刺的是，公司在董事、監(jiān)事薪酬方面的慷慨與研發(fā)投入的吝嗇形成鮮明對比。報(bào)告期內(nèi)公司董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員薪酬總額持續(xù)增長，累計(jì)超過1600萬元，顯著高于研發(fā)投入規(guī)模。

一股獨(dú)大與利益輸送嫌疑

愛舍倫的公司治理結(jié)構(gòu)存在明顯缺陷，關(guān)聯(lián)交易錯(cuò)綜復(fù)雜，引發(fā)了市場對利益輸送問題的深切擔(dān)憂。

股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中埋下了治理隱患。實(shí)控人張某通過直接和間接方式，合計(jì)控制公司88.69%的股權(quán)，同時(shí)擔(dān)任董事長和總經(jīng)理，形成典型的"一股獨(dú)大"治理格局。這種權(quán)力過度集中的結(jié)構(gòu)導(dǎo)致"三會(huì)"運(yùn)作很容易流于形式，中小股東利益保護(hù)機(jī)制可能形同虛設(shè)。北交所在問詢函中明確要求公司說明控股股東、實(shí)際控制人控制的其他企業(yè)的經(jīng)營狀況，反映出監(jiān)管層對此問題的重點(diǎn)關(guān)注。

歷史上存在的股權(quán)代持問題暴露了公司治理的基礎(chǔ)性缺陷。美迪凱爾（愛舍倫前身）設(shè)立時(shí)，張某通過其母親祁某芳進(jìn)行股權(quán)代持，直至2020年才以零對價(jià)收回股權(quán)。公司對此的解釋是"考慮辦理工商手續(xù)及業(yè)務(wù)拓展的便利性"。

關(guān)聯(lián)收購的溢價(jià)疑云引發(fā)了利益輸送的合理懷疑。2020年12月，公司收購了實(shí)控人張某的外甥任某及其配偶王某玨控制的張家港市志益醫(yī)材有限公司和蘇州尤尼佳無紡布制品有限公司的資產(chǎn)組。

這次收購充滿疑點(diǎn)，收購的資產(chǎn)組賬面價(jià)值僅1140.36萬元，可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值為1875.57萬元，但評估價(jià)值卻高達(dá)4182.73萬元。這意味著愛舍倫以接近4倍于賬面價(jià)值的價(jià)格收購了實(shí)控人親屬的資產(chǎn)，由此形成商譽(yù)2307.16萬元。更值得懷疑的是，該資產(chǎn)組2022年收入同比下滑27.25%，但公司卻未計(jì)提商譽(yù)減值，其在問詢回復(fù)中承認(rèn)，若計(jì)提商譽(yù)減值，其加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率將受到影響，這讓人懷疑商譽(yù)減值計(jì)提的充分性是否為了滿足上市標(biāo)準(zhǔn)。

異常的資金往來進(jìn)一步加深了市場疑慮。公司披露的一家銷售中間方——城陽區(qū)懋功達(dá)咨詢服務(wù)部，其成立前和注銷后均與愛舍倫產(chǎn)生傭金費(fèi)用。公開信息顯示，該中間方于2022年9月16日成立，于2023年12月15日注銷。但申報(bào)材料顯示，愛舍倫在該中間方設(shè)立前的2021年就支付了傭金67.73萬元，在其注銷后的2024年和2025年上半年仍支付傭金103.52萬元和30.46萬元。這種"穿越時(shí)空"的傭金支付不得不讓人質(zhì)疑這些交易的真實(shí)性，以及是否存在其他未披露的關(guān)聯(lián)方利益輸送。

家族化經(jīng)營色彩濃厚制約了現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)。張某的兄長張某芳擔(dān)任公司董事，外甥任某不僅持股5.65%還擔(dān)任子公司江蘇旭禾的執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，姐姐張某芹控制的企業(yè)與公司存在持續(xù)的關(guān)聯(lián)交易。這種復(fù)雜的家族網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，使得公司難以建立透明、規(guī)范的決策機(jī)制，增加了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

短債激增與分紅的悖論

愛舍倫的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中存在諸多值得深究的異常現(xiàn)象，這些現(xiàn)象不僅反映了公司經(jīng)營質(zhì)量的隱患，也暴露出其財(cái)務(wù)管理中可能存在的突出問題。

2024年，公司營業(yè)收入同比增長20.36%，達(dá)到6.92億元，但經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額反而同比下降25.5%，二者增長方向嚴(yán)重背離。這種背離現(xiàn)象通常意味著公司銷售收入的回款質(zhì)量下降，可能是通過放寬信用政策來刺激銷售，或者是存貨占用資金增加，無論是哪種情況，都反映出公司盈利質(zhì)量的惡化趨勢。

另外，愛舍倫短期償債壓力驟增暴露流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。公司的短期有息債務(wù)從2024年末的1.19億元驟增至2025年上半年的2.19億元，增幅高達(dá)84%，而總的有息債務(wù)規(guī)模達(dá)到2.51億元。與此同時(shí)，貨幣資金余額僅0.80億元，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率均低于同行，償債壓力凸顯。更值得警惕的是，公司經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流在2024年同比下降25.5%，與債務(wù)增長方向完全相反，現(xiàn)金流覆蓋債務(wù)的能力正在迅速惡化。

同時(shí)，募投項(xiàng)目信披矛盾引發(fā)信息披露真實(shí)性擔(dān)憂。公司IPO募投的"凱普樂公共衛(wèi)生醫(yī)療物資產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項(xiàng)目"，在招股書中披露的投資總額為6.70億元。然而，根據(jù)宣城市生態(tài)環(huán)境局2023年5月發(fā)布的審批前公示，該項(xiàng)目分兩期建設(shè)，一期和二期投資金額均為5億元，合計(jì)10億元，與招股書披露存在明顯差異。此外，環(huán)評批復(fù)中的產(chǎn)能與招股書披露的產(chǎn)能也不一致，環(huán)評批復(fù)中二期項(xiàng)目包括"嬰兒及成人紙尿褲1億片，功能性衛(wèi)生巾5億片"，但這些產(chǎn)品在招股書披露的產(chǎn)能中完全不見蹤影。這種關(guān)鍵信息的前后矛盾，不得不讓人質(zhì)疑公司信息披露的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。

值得一提的是，在資金緊張、短期償債壓力巨大的情況下，公司在2021年和2023年卻累計(jì)現(xiàn)金分紅8045萬元，其中大部分流入了實(shí)控人張某的囊中。與此形成鮮明對比的是，公司計(jì)劃將募投資金中的8347.90萬元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。一邊是大額分紅消耗公司資金，一邊又通過股權(quán)融資補(bǔ)充流動(dòng)資金，這種矛盾的資金運(yùn)作方式讓人難以理解其商業(yè)合理性，更引發(fā)了對中小股東利益是否得到充分保護(hù)的質(zhì)疑。

除此之外，在建工程占比異常偏高或存在資產(chǎn)虛增嫌疑。截至2024年12月31日，愛舍倫的在建工程余額達(dá)2.8億元，超過固定資產(chǎn)規(guī)模，占總資產(chǎn)比例高達(dá)27.67%。這一比例遠(yuǎn)高于同行業(yè)正常水平，過高比例的在建工程意味著資金使用效率低下，且可能存在通過在建工程延遲轉(zhuǎn)固來避免計(jì)提折舊，進(jìn)而虛增利潤的情況。

預(yù)付款項(xiàng)異常增長也需要合理解釋。2023年公司預(yù)付款項(xiàng)達(dá)到1471.44萬元，同比增長340%，但同期營業(yè)成本僅同比增長2%。預(yù)付款項(xiàng)前五名對象占比高達(dá)89%，其中部分預(yù)付款對象的信息透明度較低，這種異常增長背后是否存在資金占用或其他安排，需要公司給出更有說服力的解釋。