最近，港交所的一則公告，讓蜜雪冰城的“老板娘”，從幕后走到臺前。

10月1日，蜜雪集團(tuán)宣布以2.97億元收購精釀啤酒品牌福鹿家53%的股權(quán)，正式進(jìn)軍現(xiàn)打鮮啤賽道。

這本是一筆普通的跨界收購，卻因一個(gè)特殊身份引發(fā)市場關(guān)注，因?yàn)楦Ｂ辜覍?shí)際控制人田海霞，正是蜜雪冰城CEO張紅甫的妻子。

交易完成前，田海霞直接及間接持有福鹿家超過80%的股權(quán)。交易完成后，蜜雪冰城獲得53%控股權(quán)，田海霞個(gè)人直接持股降至29.43%，按收購估值計(jì)算，她所持股份價(jià)值約2.2億元，投資回報(bào)高達(dá)8.2倍。

這筆交易也成為了蜜雪冰城上市后的首次重大收購。

1.神秘“老板娘”

田海霞并非簡單的“老板娘”，她在蜜雪冰城發(fā)展史上曾扮演重要角色。

2005年，張紅甫的哥哥張紅超研發(fā)出1元的爆款冰淇淋，2007年，在妻子田海霞的鼓勵(lì)下，張紅甫輟學(xué)加入蜜雪冰城，成為第一代加盟商，親戚們也跟著湊錢加盟，形成了蜜雪冰城加盟模式的雛形。

在張紅甫以及哥哥張紅超的努力下，蜜雪冰城不斷發(fā)展壯大，如今已超越星巴克，成為中國及全球最大的現(xiàn)制飲品企業(yè)。

田海霞自己也是一位連續(xù)創(chuàng)業(yè)者。2018年，她入局便利店賽道，次年5月，芙鹿家便利店首店開業(yè)，選址在河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，這所學(xué)校正是蜜雪冰城創(chuàng)始人張紅超的母校。

2022年，芙鹿家戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向精釀啤酒，推出福鹿家啤酒廠。到今年1月，品牌正式更名為鮮啤福鹿家，加速全國化布局。

從品牌視覺到定價(jià)策略，鮮啤福鹿家與蜜雪冰城的相似度極高。紅底白字招牌，門頭的“外帶鮮啤，免費(fèi)試喝，2公里內(nèi)免配送費(fèi)”十分醒目。定價(jià)上，其國標(biāo)鮮啤“福鹿鮮啤”為5.9元/斤，果啤、茶啤等風(fēng)味款多在6.9-9.9元之間。

在收購前，蜜雪冰城與福鹿家早已“血脈相連”。

福鹿家官網(wǎng)顯示，公司總部位于河南省鄭州市蜜雪冰城全球總部基地D座3層。在倉儲物流上，福鹿家使用蜜雪冰城聯(lián)合供應(yīng)鏈冷鏈配送。更引人注目的是，在諸多品牌宣傳中，福鹿家與蜜雪冰城綁定的宣傳并不少見。

2.收購疑云

此次收購福鹿家，蜜雪冰城采取的是“增資+股權(quán)轉(zhuǎn)讓”的組合操作。

第一步，蜜雪集團(tuán)以2.856億元現(xiàn)金向福鹿家注資，認(rèn)購其新增注冊資本的51%，成為第一大股東。隨后，蜜雪再以1120萬元從獨(dú)立第三方股東趙杰手中受讓其持有的福鹿家2%股權(quán)。

交易完成后，蜜雪冰城以合計(jì)2.97億元獲得福鹿家53%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對后者的絕對控股。福鹿家正式成為蜜雪集團(tuán)的非全資附屬公司，其財(cái)務(wù)業(yè)績將并入集團(tuán)合并報(bào)表。

這筆交易的定價(jià)參考了福鹿家截至2025年8月31日的股權(quán)市場價(jià)值評估結(jié)果，評估區(qū)間為2.447億元至2.766億元，蜜雪冰城的支付價(jià)略高于該估值的上限。

值得玩味的是，在此次交易前，福鹿家的股權(quán)結(jié)構(gòu)已悄然生變。天眼查顯示，趙杰是一個(gè)多月前才入股福鹿家的。2025年8月19日，趙杰取代趙寶榮，成為福鹿家的第二大股東。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，讓趙杰落袋1120萬元。

除此之外，這筆收購最受市場質(zhì)疑的是其高估值。

截至2025年8月31日，福鹿家未經(jīng)審核總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)分別約為9270萬元和1952萬元。2023年福鹿家虧損152.77萬元，2024年才成功扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈利潤107.09萬元。

按照2024年凈利潤計(jì)算，福鹿家的收購市盈率達(dá)到約523倍。與此形成鮮明對比的是，A/H股啤酒板塊平均市盈率不足30倍。此外，此次收購的市凈率也高達(dá)約29倍，遠(yuǎn)高于行業(yè)約2.5倍的平均水平。

對于估值過高的問題，蜜雪冰城在公告中解釋，由于盈利不穩(wěn)定且無法反映公司長期盈利能力等，獨(dú)立估值師最終采用“企業(yè)價(jià)值/最近12個(gè)月收入”倍數(shù)法進(jìn)行估值。蜜雪冰城公告顯示，福鹿家最近12個(gè)月的收入是1.5億元，獨(dú)立估值師對標(biāo)包括華潤啤酒、百威亞太及奈雪的茶在內(nèi)的7家飲品上市公司，得出福鹿家股權(quán)公允價(jià)值區(qū)間為2.4億—2.8億元。

市場對這一解釋充滿爭議，畢竟一家剛剛扭虧為盈、凈資產(chǎn)不足2000萬元的企業(yè)，被以近30倍市凈率收購，無論如何都顯得頗為搶眼。

3.蜜雪隱憂

誠然，拋開關(guān)聯(lián)交易與高估值疑云，從戰(zhàn)略角度看，收購福鹿家的背后，是蜜雪冰城的增長焦慮。

表面上看，蜜雪冰城業(yè)績依然亮眼。2025年中期業(yè)績顯示，公司營收148.75億元，同比增長39.3%；凈利潤27.18億元，同比上漲44.1%。在六家上市新茶飲公司中，無論是營收還是凈利都排名第一。

然而，隱憂已然顯現(xiàn)。

一方面，國內(nèi)茶飲市場增速放緩。根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會數(shù)據(jù)，2025年新茶飲市場規(guī)模增速預(yù)計(jì)將從2023年的44.3%放緩至12.4%。

另一方面，古茗、茶百道等品牌放下姿態(tài)，集體殺入9.9元低價(jià)區(qū)。今年外賣大戰(zhàn)的1元奶茶，更是嚴(yán)重?cái)D壓了蜜雪冰城的空間。

為應(yīng)對外部沖擊，今年6月蜜雪冰城調(diào)整加盟政策，提高新店選址門檻，加大區(qū)域保護(hù)距離。上半年蜜雪冰城閉店數(shù)量1187家，相較去年同期多了388家。這一系列舉動(dòng)被外界認(rèn)為有意放緩擴(kuò)張步伐。

與此同時(shí)，蜜雪冰城的第二增長曲線——幸運(yùn)咖，雖然門店數(shù)量已突破8000家，但同樣面臨市場挑戰(zhàn)。

瑞幸、庫迪的主戰(zhàn)場為一、二線城市，幸運(yùn)咖則聚焦三、四線城市。顯而易見，縣城對現(xiàn)制咖啡的接受度肯定不如大城市高。想要征服縣城年輕人，幸運(yùn)咖就必須去“教育”市場，這是一個(gè)非常耗費(fèi)精力和時(shí)間的過程。

在此背景下，啤酒成為蜜雪冰城破局的新希望。

4.鮮啤戰(zhàn)略

收購福鹿家，蜜雪冰城看中的是年輕人酒飲市場的巨大潛力。

據(jù)中研普華研究院報(bào)告，2025年中國精釀啤酒市場規(guī)模預(yù)計(jì)將逼近千億關(guān)口，年復(fù)合增長率超18%。相比新茶飲行35%左右的毛利率，酒水行業(yè)動(dòng)輒50%或以上的毛利率，無疑更具吸引力。

福鹿家與蜜雪冰城的品牌定位高度契合，而且兩者都采用加盟模式擴(kuò)張，收入主要來自向加盟商出售門店物料和設(shè)備。蜜雪冰城在公告中表示，這次投資是開拓現(xiàn)打鮮啤品類的重要舉措。未來，集團(tuán)將進(jìn)一步賦能福鹿家，以充分發(fā)揮其競爭優(yōu)勢，進(jìn)而把握現(xiàn)打鮮啤行業(yè)的發(fā)展機(jī)遇。

從供應(yīng)鏈方面看，蜜雪集團(tuán)通過五大生產(chǎn)基地和覆蓋全國的快速物流網(wǎng)絡(luò)，可直接賦能福鹿家。通過集中采購方式，福鹿家的生產(chǎn)成本可大幅降低；依托智慧冷鏈系統(tǒng)，鮮啤運(yùn)輸損耗率有望從行業(yè)平均的8%降至3%以內(nèi)。

中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬分析認(rèn)為：“蜜雪已構(gòu)建現(xiàn)制果飲、咖啡、冰淇淋等日間消費(fèi)產(chǎn)品體系，鮮啤品類將消費(fèi)場景延伸至夜間，形成‘白天喝奶茶咖啡，晚上喝精釀’的全時(shí)段覆蓋，能進(jìn)一步提升用戶粘性。”

有一個(gè)細(xì)節(jié)值得注意，此次交易時(shí)間的節(jié)點(diǎn)正是福鹿家扭虧為盈之際。有投行人士分析，這種“體外培育”模式在資本市場并不罕見——先由關(guān)聯(lián)方培育新業(yè)務(wù)，規(guī)避初期風(fēng)險(xiǎn)，待模式跑通后再由上市公司收購，既能保證成功率，也能降低對上市公司利潤的短期沖擊。

但這筆近3億的“夫妻交易”最終能否成就一段商業(yè)傳奇，還需市場與時(shí)間的雙重檢驗(yàn)。