作者|范亮

編輯|張帆

封面來(lái)源|視覺(jué)中國(guó)

今年8月26日，港交所官網(wǎng)的一則更新，讓圖達(dá)通再次成為激光雷達(dá)行業(yè)的焦點(diǎn)——這家曾在2025年以來(lái)，在算力芯片利好頻出、iPhone 17銷(xiāo)量預(yù)期增加、2納米制程量產(chǎn)開(kāi)啟三重利好疊加之下，臺(tái)積電股價(jià)持續(xù)突破新高，年內(nèi)累計(jì)漲幅超50%，市值更是突破1.5萬(wàn)億美元大關(guān)。

最大的助力來(lái)自于業(yè)績(jī)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。最新的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年三季度，臺(tái)積電營(yíng)收增速同比增長(zhǎng)30.3%，超過(guò)彭博一致預(yù)期2.8個(gè)百分點(diǎn)，凈利率為45.7%，超過(guò)彭博一致預(yù)期3.6個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)金額則超過(guò)彭博一致預(yù)期10%。

但股價(jià)高歌猛進(jìn)之下，市場(chǎng)似乎選擇性地忽略了臺(tái)積電的一個(gè)潛在的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，即英特爾的沖擊。此前《》一文指出，英特爾已經(jīng)成為特朗普“美國(guó)制造”戰(zhàn)略下的重點(diǎn)扶持對(duì)象。

近年來(lái)，英特爾因推遲使用EUV技術(shù)等戰(zhàn)略失誤，導(dǎo)致其在先進(jìn)制程的布局一度落后于臺(tái)積電。如臺(tái)積電自2019年起就開(kāi)始使用EUV技術(shù)進(jìn)行大規(guī)模量產(chǎn)，而英特爾一直到2023年才開(kāi)始跟進(jìn)，其間臺(tái)積電獲得了大量的外部訂單，營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，英特爾營(yíng)收則持續(xù)下滑。

但2025年，情況出現(xiàn)了邊際變化，一是英特爾對(duì)標(biāo)臺(tái)積電2nm工藝的18A工藝，將在2025年下半年啟動(dòng)量產(chǎn)；二是美國(guó)政府有意扶持英特爾的芯片代工業(yè)務(wù)。

那么，英特爾是否能對(duì)臺(tái)積電產(chǎn)生威脅，市場(chǎng)是否忽略了臺(tái)積電的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)？

政策風(fēng)險(xiǎn)加劇

從芯片制程規(guī)劃來(lái)看，臺(tái)積電擁有從3nm到7nm及以上的完整制程組合，其2nm工藝預(yù)計(jì)于2025下半年量產(chǎn)。英特爾方面，其Intel 3/4/7等制程已趨成熟，而作為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的Intel 18A工藝同樣定于2025下半年量產(chǎn)。

對(duì)比來(lái)看，Intel 18A工藝類(lèi)似于臺(tái)積電2nm工藝，兩公司將會(huì)在先進(jìn)制程展開(kāi)正面競(jìng)爭(zhēng)。但是考慮到臺(tái)積電過(guò)去擁有大量的外部客戶(hù)訂單，并與外部客戶(hù)積累了穩(wěn)定的合作關(guān)系及生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，臺(tái)積電自然占據(jù)較高的優(yōu)勢(shì)，根據(jù)臺(tái)積電披露， 2025年三季度其7nm以下先進(jìn)制程占總營(yíng)收的比例達(dá)到74%。

圖：臺(tái)積電、英特爾芯片制程對(duì)比

資料來(lái)源：交銀國(guó)際，36氪整理

然而，美國(guó)政府對(duì)本土芯片代工的一系列支持政策，以及英特爾此次與英偉達(dá)合作消息落地、與蘋(píng)果和AMD甚至臺(tái)積電合作的傳聞，則可能會(huì)打破臺(tái)積電的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。數(shù)據(jù)上看，美國(guó)芯片制造需求占全球的57%，但芯片制造產(chǎn)能只占全球約10%，本土供給與需求存在較大的缺口。因此，美國(guó)政府對(duì)發(fā)展本土半導(dǎo)體制造有急迫的需求，其政策也圍繞扶持本土產(chǎn)業(yè)展開(kāi)。

圖：美國(guó)芯片制造需求、芯片制造產(chǎn)能占全球比例

資料來(lái)源：Yole、

穆迪

，36氪整理

據(jù)觀(guān)察者網(wǎng)消息，美國(guó)《華爾街日?qǐng)?bào)》9月26日獨(dú)家爆料稱(chēng)，特朗普政府正醞釀一項(xiàng)新政策，要求芯片企業(yè)在美國(guó)本土生產(chǎn)的芯片數(shù)量必須與其進(jìn)口量保持1:1比例，未達(dá)標(biāo)且未獲得豁免的企業(yè)將面臨高額關(guān)稅。

因此，臺(tái)積電首先需要應(yīng)對(duì)“美國(guó)本土生產(chǎn)與進(jìn)口量1:1比例”的潛在政策風(fēng)險(xiǎn)。

為應(yīng)對(duì)潛在的政策壓力，臺(tái)積電已多次宣布在美國(guó)進(jìn)行大規(guī)模投資，包括先后投資650億美元建設(shè)三座晶圓廠(chǎng)，并追加1000億美元用于新建三座晶圓廠(chǎng)、兩座封裝廠(chǎng)及一個(gè)研發(fā)中心。根據(jù)交銀國(guó)際統(tǒng)計(jì)，650億美元的投資承諾中，臺(tái)積電美國(guó)一期4nm工廠(chǎng)已于2024年底投產(chǎn)，二期3/2nm工廠(chǎng)及三期2/1.6nm工廠(chǎng)將分別于2027年和2030年左右投產(chǎn)。此外，新增1000億美元投資承諾中，臺(tái)積電約70%資金用于建造晶圓廠(chǎng)，且主要建設(shè)2納米以下制程，用時(shí)約10年。

交銀國(guó)際預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，臺(tái)積電3nm制程芯片產(chǎn)能在2026年底可達(dá)到40萬(wàn)-50萬(wàn)片/月（12英寸等效），其在美國(guó)的3nm產(chǎn)能占比約5%。2nm制程芯片在2026年底可達(dá)到20萬(wàn)片/月，此時(shí)臺(tái)積電美國(guó)工廠(chǎng)尚未投產(chǎn)。即便按更長(zhǎng)期角度看，根據(jù)臺(tái)積電管理層預(yù)測(cè)，臺(tái)積電在美國(guó)的2納米產(chǎn)能或占其2納米總產(chǎn)能的30%。

考慮到2024年北美市場(chǎng)貢獻(xiàn)了臺(tái)積電總營(yíng)收的70%，假設(shè)此比例保持穩(wěn)定，即便未來(lái)美國(guó)30%的2nm產(chǎn)能全部供給美國(guó)客戶(hù)，仍有約40%的需求依賴(lài)進(jìn)口。此時(shí)2nm產(chǎn)品本土與進(jìn)口比例為3:4，這與傳聞中1:1的本土生產(chǎn)要求仍有較大差距。一旦相關(guān)政策成為現(xiàn)實(shí)，臺(tái)積電將面臨極大的合規(guī)壓力，或被迫在定價(jià)、產(chǎn)能分配等方面做出被動(dòng)調(diào)整。

圖：臺(tái)積電產(chǎn)能規(guī)劃

資料來(lái)源：交銀國(guó)際，36氪整理

潛在競(jìng)爭(zhēng)格局也在惡化

除政策風(fēng)險(xiǎn)外，臺(tái)積電需要應(yīng)對(duì)英偉達(dá)等芯片設(shè)計(jì)廠(chǎng)商與英特爾展開(kāi)代工合作的潛在可能性。

在與英偉達(dá)的合作正式落地后，英特爾又陸續(xù)傳出與蘋(píng)果、AMD等芯片設(shè)計(jì)廠(chǎng)商的合作傳聞。作為一家IDM廠(chǎng)商，英特爾尋求與其他芯片設(shè)計(jì)公司合作，其拓展晶圓代工業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略意圖已十分明確。

根據(jù)Counterpoint Research的數(shù)據(jù)，在臺(tái)積電提出的“晶圓代工2.0”的廣義范疇下，2025年一季度臺(tái)積電全球市場(chǎng)份額為35.3%，穩(wěn)居行業(yè)龍頭，而英特爾以6.5%的份額位列其后。盡管份額差距很大，但英特爾已是少數(shù)幾家能在先進(jìn)制程領(lǐng)域形成挑戰(zhàn)的廠(chǎng)商之一。

因此，盡管臺(tái)積電在市場(chǎng)規(guī)模、量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)上優(yōu)勢(shì)顯著，但從長(zhǎng)周期視角看，若美國(guó)本土芯片設(shè)計(jì)巨頭出于供應(yīng)鏈多元化考量，有意將英特爾扶持為“第二供應(yīng)商”，那么英特爾仍有可能重塑其作為臺(tái)積電強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的地位。例如，最新傳聞顯示，微軟已向英特爾下達(dá)其下一代AI芯片Maia 2的晶圓代工訂單，計(jì)劃采用18A或18A-P制程。該芯片將用于微軟Azure數(shù)據(jù)中心等AI基礎(chǔ)設(shè)施。

另外，除英特爾這一潛在競(jìng)爭(zhēng)威脅外，三星則主動(dòng)發(fā)起了芯片代工價(jià)格戰(zhàn)。

據(jù)中國(guó)臺(tái)灣《財(cái)訊快報(bào)》報(bào)道，臺(tái)積電2納米晶圓代工價(jià)格較3納米制程報(bào)價(jià)高出10%至20%，約為3萬(wàn)美元/片。同時(shí)，臺(tái)積電也明確將于明年對(duì)3納米、4納米、5納米、7納米等先進(jìn)制程實(shí)施全面價(jià)格調(diào)整，漲幅將維持在個(gè)位數(shù)百分比區(qū)間。

與此同時(shí)，多家媒體則報(bào)道稱(chēng)，三星已將其2納米晶圓價(jià)格下調(diào)至 2 萬(wàn)美元/片，這與臺(tái)積電預(yù)期的3萬(wàn)美元價(jià)格相比，降幅達(dá) 33%。根據(jù)印媒Dataquest在2025年中的報(bào)道，臺(tái)積電2nm工藝良率約為60%，三星則約為40%。在良率的制約下，對(duì)于追求芯片極致性能，以及打算推出戰(zhàn)略性產(chǎn)品的芯片設(shè)計(jì)商而言，其大概率還是會(huì)繼續(xù)選擇與臺(tái)積電合作。但對(duì)其他成本敏感型的芯片設(shè)計(jì)商而言，三星代工價(jià)格的大幅下降無(wú)疑具備較高的吸引力。三星瞄準(zhǔn)的也是這類(lèi)客戶(hù)，試圖通過(guò)這一途徑來(lái)提升其2nm制程的產(chǎn)能利用率。

綜合來(lái)看，無(wú)論是英特爾在先進(jìn)制程的回歸，還是三星發(fā)起的激進(jìn)價(jià)格戰(zhàn)，雖短期內(nèi)難以撼動(dòng)臺(tái)積電的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，但長(zhǎng)周期來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)格局的潛在惡化將持續(xù)對(duì)公司構(gòu)成壓力。因此，對(duì)長(zhǎng)線(xiàn)投資者而言，將競(jìng)爭(zhēng)格局演變對(duì)股價(jià)的影響考慮在內(nèi)是必要的。

資本市場(chǎng)為何并無(wú)明顯反應(yīng)？

盡管臺(tái)積電面臨前述多輪利空沖擊，但資本市場(chǎng)并未對(duì)此作出明顯反應(yīng)，公司股價(jià)甚至在10月6日突破歷史新高，這究竟是什么原因？

復(fù)盤(pán)臺(tái)積電的市盈率（TTM）變化，可以發(fā)現(xiàn)從2019年至今，市場(chǎng)主要在圍繞半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期，以及臺(tái)積電短期業(yè)績(jī)展開(kāi)交易：

2019-2022年一季度，臺(tái)積電經(jīng)歷了一個(gè)明顯的估值抬升階段，市盈率中樞從15倍提高至30倍。這一階段恰好對(duì)應(yīng)疫情后的半導(dǎo)體上升周期，臺(tái)積電的凈利潤(rùn)從2019年的3540億臺(tái)幣，提升至2022年的9932.95億臺(tái)幣，公司迎來(lái)業(yè)績(jī)與估值齊升的戴維斯雙擊。

2022年二季度至2023年二季度，市盈率水平再度回到15倍的中樞。原因是估值同時(shí)受到利潤(rùn)增長(zhǎng)、股價(jià)回調(diào)的影響，其間公司利潤(rùn)也有所下滑，對(duì)應(yīng)的是全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)下行階段。

2023年二季度至今，在A(yíng)I對(duì)算力芯片的提振作用下，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)又步入景氣周期，臺(tái)積電2024年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)36%，2025上半年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)60%。在業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的背景下，臺(tái)積電再度迎來(lái)戴維斯雙擊，其估值中樞也再度從15倍提升至30倍以上。

因此，盡管長(zhǎng)期來(lái)看臺(tái)積電面臨競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境加劇等利空，但從短周期來(lái)看，臺(tái)積電無(wú)疑擁有相當(dāng)亮眼的業(yè)績(jī)釋放，這是市場(chǎng)愿意給予臺(tái)積電高估值的重要因素。

圖：臺(tái)積電PE-band

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

不過(guò)需要注意的是，臺(tái)積電的市盈率水平目前已經(jīng)達(dá)到了近10年的90%分位。

對(duì)比上一輪估值抬升周期（2019-2022），臺(tái)積電凈利潤(rùn)增長(zhǎng)約180%、營(yíng)收增長(zhǎng)約100%。若以2023年的收入和業(yè)績(jī)?yōu)榛鶞?zhǔn)，在當(dāng)前的估值下，根據(jù)Wind一致預(yù)期數(shù)據(jù)，臺(tái)積電需要在2027年才可以實(shí)現(xiàn)同等增長(zhǎng)。

這意味著，以當(dāng)前的高估值水平買(mǎi)入臺(tái)積電，就陷入了“以短期邏輯買(mǎi)入、等待長(zhǎng)期業(yè)績(jī)釋放”的局面，而從長(zhǎng)周期看公司又面臨競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的潛在風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，當(dāng)前估值下的臺(tái)積電，即便其短期業(yè)績(jī)處于持續(xù)超預(yù)期的階段，其投資性?xún)r(jià)比已顯著降低。

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