我們今天看一家明天才上市的公司，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱：道生天合）2015年成立，計(jì)劃2025年10月17日在上交所主板上市，主要從事研究與開(kāi)發(fā)高性能系統(tǒng)材料，在環(huán)氧樹(shù)脂、聚氨酯、丙烯酸等產(chǎn)品方面， 擁有一支經(jīng)驗(yàn)成熟的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，為全球客戶提供專業(yè)的產(chǎn)品和技術(shù)支持。

道生天合涉及的領(lǐng)域涵蓋：風(fēng)電葉片用材料、新型復(fù)合材料用樹(shù)脂、新能源汽車及工業(yè)用膠粘劑三大系列產(chǎn)品， 主要為風(fēng)電、新能源汽車、儲(chǔ)能、氫能等新能源領(lǐng)域，以及航空、油氣開(kāi)采、電力、模具制造等領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)外客戶提供系列化、差異化和精細(xì)化的新材料產(chǎn)品綜合解決方案。同時(shí)，道生天合的產(chǎn)品在光伏、消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、軌道交通、3D打印、5G通訊、航運(yùn)和建材等領(lǐng)域也具有十分廣闊的應(yīng)用前景。

從有公開(kāi)數(shù)據(jù)以來(lái)，道生天合的營(yíng)收都穩(wěn)定在30億元出頭，在漲跌中有時(shí)也能刷新?tīng)I(yíng)收新紀(jì)錄，但總體上幾乎沒(méi)有明顯的增長(zhǎng)。2025年前三季度同比增長(zhǎng)26.9%，這是近幾年來(lái)的最高增速，這很可能是為了迎接上市，在銷售等方面使猛勁。

如果上市后因?yàn)楣猸h(huán)效應(yīng)等影響，繼續(xù)增長(zhǎng)，就成了上市促進(jìn)了增長(zhǎng)；如果上市后，猛勁已經(jīng)使過(guò)了，透支的需要還回來(lái)，就成了“上市后業(yè)績(jī)就變臉”。

“風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹(shù)脂”是道生天合占比近七成的核心業(yè)務(wù)，所以很多網(wǎng)站將其分類至“風(fēng)電設(shè)備”行業(yè)；“新型復(fù)合材料用樹(shù)脂”和“高性能風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠”是及重要業(yè)務(wù)，占比都超過(guò)一成；還有“新能源汽車及工業(yè)膠粘劑”和“結(jié)構(gòu)芯材”等少量的其他業(yè)務(wù)。

華北和華東是道生天合的核心市場(chǎng)，合計(jì)占比近八成；西北、西南和華南等市場(chǎng)的占比相對(duì)較低；海外市場(chǎng)的占比僅為4.1%，國(guó)際化發(fā)展方面，還需要上市后繼續(xù)努力。

凈利潤(rùn)已經(jīng)持續(xù)增長(zhǎng)了近四年，2025年前三季度以56.9%的同比增速“遙遙領(lǐng)先”，前三季度就接近去年全年的水平，大概率全年的會(huì)再創(chuàng)新高。

分季度的數(shù)據(jù)有限，只能將就看一看，2025年前三季度的同比增速雖然較高，但卻是逐季下降的，剛剛過(guò)去的三季度，已經(jīng)基本停止增長(zhǎng)了。每個(gè)季度都能盈利，由于營(yíng)收在下半年更高，凈利潤(rùn)也是如此。

2025年前三個(gè)季度的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)表現(xiàn)都比同期營(yíng)收增長(zhǎng)高，優(yōu)勢(shì)還相當(dāng)明顯，四季度會(huì)不會(huì)如此呢？由于基數(shù)要高一些，可能需要當(dāng)季的營(yíng)收增速相對(duì)較高，才可能達(dá)到三季度四成以上的增速。

毛利率的波動(dòng)還是比較大的，2021年出現(xiàn)過(guò)跳水式下跌，2022年反彈，2023年再次下跌，并在10%左右的低位穩(wěn)定下來(lái)，2025年前三季度較2024年有所提升，但仍沒(méi)有脫離這一區(qū)間。

銷售凈利率與毛利率的距離總體上比較穩(wěn)定，2021年的距離有過(guò)縮小，但隨后就恢復(fù)“正常”。導(dǎo)致距離無(wú)法持續(xù)縮小的原因，主要還是營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)有限，規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮不出來(lái)。

2022年及以前年度，道生天合是有“葵花寶典”（凈資產(chǎn)收益率高于毛利率）絕招的，最近兩年多，雖然也是優(yōu)秀級(jí)的水平，但絕招卻沒(méi)有了，原因是2022年進(jìn)行了大額股權(quán)融資，凈資產(chǎn)收益率受到了較大程度的稀釋。

主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間主要受毛利率波動(dòng)的影響，期間費(fèi)用占營(yíng)收比總體上呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，原因是期間費(fèi)用在2023年及以前都是增長(zhǎng)狀態(tài)，2024年有所下降，但隨后的2025年前三季度，似乎又恢復(fù)了增長(zhǎng)狀態(tài)。近四年來(lái)，期間費(fèi)用占營(yíng)收比增長(zhǎng)了1.5個(gè)百分點(diǎn)，這就導(dǎo)致其降低了部分毛利率反彈所帶來(lái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間增長(zhǎng)。

不過(guò)，2025年前三季度，6.3個(gè)百分點(diǎn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間，還是比前四年都要高的，四季度如果穩(wěn)住這一水平，全年的業(yè)績(jī)創(chuàng)下新高就沒(méi)有問(wèn)題。

在其他收益方面，除了2022年是凈損失狀態(tài)，其他幾年都是小額凈收益的狀態(tài)，錦上添花的效果不是太大，算有勝與無(wú)吧。主要的收益項(xiàng)是政府補(bǔ)助，損失項(xiàng)就是“信用減值損失”和“資產(chǎn)減值損失”，考慮到2022年的“信用減值損失”，2023年又找補(bǔ)回來(lái)了，應(yīng)該說(shuō)，總體水平都不算高。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”波動(dòng)較大，凈流入的年份不多，2024年好不容易實(shí)現(xiàn)了4億元的凈流入，2025年前三季度又“還”回去了大部分。在2022年大額融資后，連續(xù)三年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模相對(duì)較大，但并不夸張；更大規(guī)模的這類投入，可能要上市融資后再說(shuō)。

存貨的規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，主要是應(yīng)收和應(yīng)付項(xiàng)目的波動(dòng)，導(dǎo)致了現(xiàn)金流方面不太穩(wěn)定，應(yīng)收和預(yù)付項(xiàng)目的占用資金一直高于應(yīng)付項(xiàng)目和預(yù)收項(xiàng)目，也就是無(wú)法通過(guò)供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)嫁大多數(shù)的資金壓力。2024年末，試圖努力來(lái)達(dá)成這一目標(biāo)，但結(jié)果就是2025年三季度末，把更多的還回去了。

道生天合這幾年的營(yíng)收規(guī)模并沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”卻在大幅增長(zhǎng)，這種趨勢(shì)當(dāng)然不是太妙的。一般是通過(guò)更好的信用條件來(lái)吸引客戶所導(dǎo)致的，且不說(shuō)資金的占用會(huì)增加，壞賬損失的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加。

道生天合的長(zhǎng)短期償債能力都是極強(qiáng)的，特別是2022年股權(quán)融資后就更強(qiáng)了，好處當(dāng)然是實(shí)力更強(qiáng)了，壞處就是“葵花寶典”（凈資產(chǎn)收益率高于毛利率）絕招被稀釋掉了。

道生天合上市還要大額融資，如何把這些新增的凈資產(chǎn)發(fā)揮出與原有業(yè)務(wù)接近的凈收益水平，難度還是比較高的，而且還會(huì)滯后較長(zhǎng)的時(shí)間。也就是說(shuō)，全年的凈資產(chǎn)收益率下降，是正常表現(xiàn)，并不用覺(jué)得奇怪。

營(yíng)收在30億元出頭徘徊多年的道生天合，能否靠上市來(lái)取得新的增長(zhǎng)？我們以后再看吧。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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