正文：

隨著利率不斷下行，無論執(zhí)行新準則還是沒有執(zhí)行新準則的保險公司，凈資產(chǎn)都面臨準備金增提的壓力。

2024年實施新會計準則的17家壽險公司凈利潤2958億元，但同期凈資產(chǎn)增加額僅有623億元。

背后邏輯是，“準備金增提超過FVOCI資產(chǎn)上漲”，從而導(dǎo)致了凈資產(chǎn)的增加小于凈利潤。

與之對應(yīng)，未實施新會計準則的23家壽險公司凈利潤為104億元，同期凈資產(chǎn)增加額為571億元。

背后的邏輯是，準備金增提降低了利潤，但是可供出售金融資產(chǎn)價格上漲增加了其他綜合收益，從而使到凈資產(chǎn)的增加超過了凈利潤。

可見 。

那么問題來了，這種因利率波動導(dǎo)致的準備金增提對利潤或凈資產(chǎn)的影響是暫時性的，還是永久性的呢？

本文嘗試回答這一問題。

保險公司準備金評估利率受到市場基準利率（10年期國債收益率）的影響。

隨著10年期國債收益率的持續(xù)下調(diào)，評估利率也在下調(diào)。

利率下行導(dǎo)致準備金增提，對保險公司盈利帶來挑戰(zhàn)，但評估利率變化本身并不改變保險合同的最終賠付義務(wù)。

因此，理論上應(yīng)該不會影響公司的實際經(jīng)濟利潤，只會影響利潤在不同會計期間的分布。

為澄清這一機制，“13精”通過一個簡化的模型對利潤分布情況進行模擬，以便更準確地評估利率波動對凈利潤的影響。

不失一般性，我們的理論模擬對現(xiàn)實世界做了簡化處理，比如我們沒有考慮新會計準則的OCI選擇權(quán)，我們假設(shè)對凈利潤的影響和對凈資產(chǎn)的影響是一致的。

1

壽險公司準備金評估利率的本質(zhì)

按照新會計準則，產(chǎn)品可以分為兩類。一類是傳統(tǒng)產(chǎn)品，就是不具有分紅特征的產(chǎn)品，可以使用GMM方法（也叫BBA方法）處理。

另外一類是具有直接分紅特征的產(chǎn)品，可以使用VFA方法處理。

不帶分紅特征的保險合同的折現(xiàn)率用無風險利率（新準則要求即期利率）+風險溢價。

直接分紅產(chǎn)品用VFA處理，保險合同負債用鏡像處理（就是用跟資產(chǎn)對應(yīng)的負債）。

所以，本文研究的主要是第一類產(chǎn)品。

那么問題來了，為什么保險責任準備金折現(xiàn)率要以國債收益率為基礎(chǔ)，而不是以預(yù)定利率為基礎(chǔ)呢？這就涉及到終極利潤和保單生命周期內(nèi)期間利潤的分布問題。

同時也涉及到為什么新準則里面，實際投資收益率和準備金評估利率之間的“利差”要放到利潤表的“投資業(yè)績”部分，而準備金評估利率和預(yù)定利率之間的“利差”要放到“保險業(yè)績”部分（裹挾在保險合同服務(wù)邊際里面逐年攤銷）。

這里面的“要義”就是如何計量負債的公允價值。所以準備金折現(xiàn)率的本質(zhì)是怎么樣評估“準備金”這種特殊負債的公允價值。

對長期險保險合同，保險公司一般采用 “自下而上的方法” 確定保險合同現(xiàn)金流對應(yīng)的折現(xiàn)率假設(shè)，根據(jù)新保險合同準則（財會[2020]20號）以及其實施問答等相關(guān)規(guī)定，以 “當前無風險收益率曲線” 為基礎(chǔ)，加上稅收及流動性溢價確定。

這里面還暗含另外一層意思，那就是如果負債是可以轉(zhuǎn)讓的，他的公允價值應(yīng)該是多少，買賣雙方才能都覺得合理。

2

評估利率下調(diào)對凈利潤影響的理論模擬

假設(shè)某保險公司發(fā)行一款躉交的15年期兩全保險，躉交保費1000元，死亡給付1500元，每期生存金20元，死亡發(fā)生了0.1%。準備金評估利率（折現(xiàn)率）每期為3.0%、投資收益率每期為5%。

不考慮獲取及維持費用、退保、以及實際經(jīng)營偏差。該保險公司僅在期初賣出1萬張保單。

基準模型假設(shè)與參數(shù)：

產(chǎn)品：15年期兩全保險，躉交保費

保費：1,000元 (時刻 0)

保險金額：1,500元 (死亡給付)

生存金：20元/期 (期末支付，共支付14次，第15年末給付滿期生存金+最后一期生存金)

死亡率：0.1% /期

評估利率：3.0% /期 (用于責任準備金計算)

投資收益率：5.0% /期 (資產(chǎn)的實際投資收益)

保單數(shù)：10,000單

進一步假設(shè)，根據(jù)外部基準市場利率變化，該公司將在第2期末的評估利率由3.5%調(diào)整到2.5%，但公司投資收益率保持不變（這個假設(shè)有點硬，但是別擔心，我們后面還會有軟一點的假設(shè)）。

接下來，我們將對基準模型以及評估利率下調(diào)兩種情景下公司準備金、承保財務(wù)損益、凈利潤的影響進行模擬。

模擬結(jié)果顯示，由于第2期末評估利率下調(diào)，對于當期的準備金評估值將會增提5.1%，此后各期的準備金增提幅度逐漸縮小，直到第15期保單滿期，準備金評估值為0。

那么，增提準備金到底對公司利潤產(chǎn)生什么影響呢？關(guān)鍵要看承保財務(wù)損益。

值得關(guān)注的是，保險公司第2期的保險財務(wù)損益大幅度提增，此后各年度的承保財務(wù)損益都要略低于基準模型情景。

下圖以平安壽險為例，展示了在新會計準則下2024年平安壽險的利潤表，便于大家了解承保財務(wù)損益相關(guān)科目的設(shè)置情況。

由于第2期保險財務(wù)損益大幅度增加，使得該公司第2期凈利潤為負，這也就是準備金增提當期對凈利潤產(chǎn)生的不利影響。

但以后各期中，承保財務(wù)損益都要小于基準情景，相應(yīng)地各期凈利潤是要高于基準情景。

直觀來看，評估利率下調(diào)，的確影響到了保險公司凈利潤的年度分布。那么，到底會不會影響保單終極利潤呢？

從上述模擬結(jié)果來看，評估利率的下調(diào)會增加當期的責任準備金，從而壓降當期會計利潤。

但從長期看，后續(xù)的承保財務(wù)損益（準備金利息成本）降低將對未來利潤形成正向貢獻。

因此，在假設(shè)再投資收益率和現(xiàn)金流不變的前提下，理論上評估利率變動主要影響利潤的會計期間分布，而不影響保單的終極利潤。

然而在利率下行環(huán)境下，投資收益率能保證長期不變嗎？

3

投資收益率可能變化的三種情景

上述評估利率變化僅影響公司利潤分布，并未影響終極利潤的前提是公司實際投資收益率不變。

由于我們主要想研究折現(xiàn)率對終極利潤的影響，簡化起見，我們假設(shè)死差和費差的影響為零。

而準備金評估利率則成了年度中間的擾動項。

上面這個公式，前半部分的業(yè)績體現(xiàn)在利潤表中的“投資業(yè)績”部分；后半部分體現(xiàn)在利潤表中的“保險服務(wù)業(yè)績”當中的“剩余邊際攤銷”部分。

所以，從公式中也不難看出，只要實際投資收益率不變，那么準備金評估利率的變化并不會影響保單的終極利潤。

那么問題來了，在長期低利率環(huán)境下，險企的投資收益率會保持長期穩(wěn)定不變嗎？

我們再給出，13精經(jīng)常列舉的簡化的險企投資收益率公式：

固收類資產(chǎn)的權(quán)重比較大，而這部分資產(chǎn)的收益率與基準利率相關(guān)性非常強。

統(tǒng)計顯示，10年期國債收益率與上市公司凈投資收益率具有顯著性正相關(guān)。

因此，在長期低利率環(huán)境下，險企固收類資產(chǎn)收益率也將走低。

這也是為什么很多上市公司，將內(nèi)含價值中長期投資收益率假設(shè)不斷下調(diào)的主要原因。

那么險企的投資收益率究竟會不會降低呢？這里有個變數(shù)，那就是權(quán)益類資產(chǎn)的投資收益率表現(xiàn)。

如果權(quán)益投資表現(xiàn)比較好，那么險企的整體投資收益率可能就不變，甚至提高。

如果權(quán)益投資變現(xiàn)不好，那么險企的整體投資收益率在固收類投資收益率走低的情況下，會雪上加霜，整體投資收益率也將變得更差。

我們針對實際投資收益率可能變化的三種情景（不變、下調(diào)、上升），分別闡釋不同情景的經(jīng)濟含義，以及對公司凈利潤的影響。

（1）投資收益率不變

假設(shè)公司可能在保險公司于期初銷售保單后，立即將資金全部配置于與負債久期完全匹配的固收類資產(chǎn)（如年收益率5%的債券），并嚴格持有至到期，這種情咖滾下投資收益率在整個保單期間內(nèi)維持不變。

當然，也可能公司的資產(chǎn)久期沒有負債久期長，再投資收益率有所降低，但是權(quán)益表現(xiàn)好，使得投資收益率也維持不變。

不管哪種情況，這種情景下的假設(shè)就是投資收益率保持不變。

在投資收益率保持不變的情景下，評估利率的調(diào)整僅影響利潤釋放的時序分布，而不會改變保單的終極利潤。

（2）投資收益率下降

但在實際經(jīng)營中，由于保險公司負債久期較長，而市場上缺乏足夠規(guī)模的長期限固收資產(chǎn)與之完全匹配，往往面臨顯著的再投資風險。

若基準利率下行，公司在再投資時將難以維持原有收益水平，導(dǎo)致實際投資收益率下降。

此種情況下，若公司的權(quán)益類資產(chǎn)也表現(xiàn)不佳，則如同雪上加霜，公司的整體投資收益率將下降。

在這種情景假設(shè)下，盡管評估利率的調(diào)整還是僅改變利潤釋放時序，但是資產(chǎn)端收益惡化對保單的終極利潤產(chǎn)生實質(zhì)性的不利影響，將導(dǎo)致第15期末保單終極利潤減少33%。

（3）投資收益率上升

然而，保險公司配置權(quán)益類資產(chǎn)也可能在市場利率下行周期中獲得更高回報。

國債利率下降往往伴隨流動性充裕與逆周期調(diào)控政策加碼，有助于提振市場預(yù)期和風險偏好，從而推動權(quán)益資產(chǎn)價格上漲。

在此情景下，權(quán)益投資回報率有望提升，并帶動保險公司整體投資收益率上行。

在這種情景假設(shè)下，盡管評估利率的調(diào)整還是僅改變利潤釋放時序，但資產(chǎn)端收益改善則會增加保單的終極利潤，導(dǎo)致第15期末保單終極利潤增加37%。

總結(jié)：最后總結(jié)一下本文的核心結(jié)論：

回到文章的題目，利率不斷走低，準備金增提到底會不會影響保單終極利潤？

答案可能是，影響利潤的因素是復(fù)雜的。

但就折現(xiàn)率變化這個因素，他僅影響到利潤的時序分布，并不影響保單的終極利潤。

影響保單終極利潤的是再投資收益率。

然后在長期低利率環(huán)境里，固收類資產(chǎn)收益率會被壓制，權(quán)益類資產(chǎn)收益率則是一個影響總投資收益率的變數(shù)！

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