本來(lái)9月中旬馬德里談判中，中美談判解決了Tiktok這一懸置已久大矛盾。結(jié)果川普一個(gè)100%關(guān)稅的情緒性小作文，似乎把雙方關(guān)系一夜打回了解放前。

但之后經(jīng)過(guò)特朗普的記者問(wèn)、萬(wàn)斯的發(fā)言、中國(guó)商務(wù)部等的記者會(huì)，TACO交易幾乎是一致預(yù)期。本篇，海豚君更多是展開(kāi)來(lái)說(shuō)一下，這次TACO交易與以往的不同，以及除了TACO之外，還有什么啟示。

一、本次TACO，節(jié)奏更快、窗口更短

TACO對(duì)大家都不陌生了——Trump Always Chickens Out，簡(jiǎn)稱TACO。核心策略就是談判前，為了爭(zhēng)取談判籌碼，各種極限施壓，放大對(duì)抗感知，制造硬漢形象，給人一種ALL in的氣勢(shì)，實(shí)際談判中擇機(jī)回?cái)[，管理預(yù)期，極限博弈。

但問(wèn)題是，4月解放日之后，市場(chǎng)包括談判桌上的對(duì)手都已經(jīng)摸透了這一套路。這次在時(shí)點(diǎn)選擇上也有這種劇本的痕跡。

這里有幾個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)：

1）9月中旬馬德里談判之后，10月底、11月初，韓國(guó)要舉行APEC峰會(huì)，中美都是峰會(huì)的核心成員之一，市場(chǎng)原本有期待，中美可能會(huì)碰面。

2）特朗普IEEPA緊急權(quán)力對(duì)全球征普遍關(guān)稅的合法性案件，最高法院已承諾加速審理，目前定于11月5日進(jìn)行口頭辯論，也就是雙方律師將陳述觀點(diǎn)并回答法官提問(wèn)，這是一道必經(jīng)程序。對(duì)于該案件，目前市場(chǎng)目前預(yù)期最大的概率是維持下級(jí)法院的判決結(jié)果，屆時(shí)法官的表態(tài)至關(guān)重要。

3）特朗普把新的100%關(guān)稅的時(shí)間點(diǎn)設(shè)置在了11月1日；這段時(shí)間正是四季度圣誕新年用品集中采購(gòu)階段。

這三個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)中，IEEPA裁決如果對(duì)美國(guó)政府不利，等于它現(xiàn)在再次拉起的100%“關(guān)稅大旗”直接失去了法理基礎(chǔ)，從而削弱談判氣勢(shì)。

因此11月初能夠借機(jī)“回?cái)[”非常重要。而退一步來(lái)說(shuō)，如果100%稅率落地，再疊加目前在行稅率，實(shí)際上又要冰封中美貿(mào)易了，而上次市場(chǎng)相信這種事情會(huì)發(fā)生的時(shí)候，美國(guó)超市就有搶購(gòu)的跡象。

但這次不同的是美國(guó)馬上要臨近四季度假期季了，現(xiàn)在正是假期采購(gòu)補(bǔ)單時(shí)候，來(lái)應(yīng)對(duì)臨近的感恩節(jié)、黑五、圣誕節(jié)、新年等等。如果11月1日關(guān)稅落地，運(yùn)輸上再疊加一個(gè)“船舶?？慷悺保约皣?guó)內(nèi)雙十一運(yùn)輸也較為繁忙，那么美國(guó)老百姓估計(jì)假期都沒(méi)法好好過(guò)了，體感會(huì)非常差。

這幾個(gè)信息放一起，海豚君認(rèn)為一個(gè)相對(duì)合理的判斷就是：

這次TACO談判的節(jié)奏會(huì)被明顯壓縮到10月余下時(shí)間內(nèi)，進(jìn)入11月份即使沒(méi)有完全談好，特朗普應(yīng)該也會(huì)是以延期、行業(yè)豁免、配額等。

節(jié)奏上來(lái)說(shuō)，不僅這次看客更快進(jìn)入TACO的狀態(tài)，雙方的接觸和溝通效率也不同于4月那輪中美尚未建立溝通機(jī)制時(shí)那樣低效和混亂；且范圍上，更限于中美的博弈，其他國(guó)家關(guān)稅談判已基本落定。

因此這次的TACO，無(wú)論是對(duì)局中人，還是局外人，節(jié)奏應(yīng)該會(huì)更快，窗口期也會(huì)更短，且由于窗口期的短暫性，中間博弈過(guò)程中，互放狠話時(shí)對(duì)市場(chǎng)的殺傷力也會(huì)更弱。

因此，海豚君建議，對(duì)美股的投資，還是在下跌時(shí)候，尋找本身估值更安全的公司又能在降息中受益的美股資產(chǎn)來(lái)?yè)炻驗(yàn)楸旧砜縏ACO砸出來(lái)的坑未必會(huì)很深。

備注：IEEPA

美國(guó)《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA）是一個(gè)1977年的立法，授權(quán)總統(tǒng)對(duì)“境外異常且非比尋常的威脅”下賦權(quán)管理對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，包括凍結(jié)資產(chǎn)、限制交易、管制進(jìn)出口與資金流等。

但該授權(quán)沒(méi)有明確是否可以設(shè)立普遍關(guān)稅。

按之前裁例，遇含糊犯規(guī)，不再“尊重機(jī)構(gòu)解釋”，而是自行給出“最佳解釋”。其次，涉及重大經(jīng)濟(jì)政治問(wèn)題，原則上須有國(guó)會(huì)授權(quán)；而過(guò)往歷史上，國(guó)會(huì)給總統(tǒng)的征稅權(quán)會(huì)明確上限和期限，比如說(shuō)1974年的122條是之前尼克松引用類(lèi)似權(quán)限加征10%全面關(guān)稅的“法律補(bǔ)丁”，之后并沒(méi)有被任何總統(tǒng)實(shí)際使用。

從目前情況來(lái)看，市場(chǎng)預(yù)期特朗普敗訴可能性較高，糾結(jié)點(diǎn)更多是退稅額度、替代工具使用是否受限問(wèn)題。而特朗普政府后續(xù)很可能用會(huì)用第122條來(lái)延期，但該條款稅率上限有限制，不如301、232等的稅率有震懾力，因此用122條款來(lái)延期，給301和232條款所需要的機(jī)構(gòu)調(diào)查來(lái)做緩沖。

二、除了TACO之外，這個(gè)邏輯也要重點(diǎn)注意！

這次的TACO，除了特朗普一通破防的小作文外，海豚君其實(shí)更為關(guān)注的是雙方的出牌。馬德里貿(mào)易談判本是雙方今年以來(lái)處理問(wèn)題最為務(wù)實(shí)和釋放善意的一場(chǎng)溝通，而之后梳理雙方在馬德里貿(mào)易談判以來(lái)的行為清單來(lái)看一下：

1）美方：
a.美國(guó)商務(wù)部下屬機(jī)構(gòu)實(shí)體清單人數(shù)和范圍，尤其是控股權(quán)規(guī)則的調(diào)整，直接把一些點(diǎn)名公司的股權(quán)關(guān)聯(lián)公司通過(guò)50%的股權(quán)穿透也會(huì)囊括進(jìn)來(lái)；
b.美國(guó)貿(mào)易代表辦公室中系船舶（含中國(guó)造、掛中國(guó)旗、和中國(guó)實(shí)體運(yùn)營(yíng)）收特殊港口費(fèi)；
c.美國(guó)交通部建議禁止中國(guó)航空公司飛躍中美航班航線。

d. 100%關(guān)稅，11月1日生效；關(guān)鍵關(guān)鍵出口限制。

2）中國(guó)：

a.針對(duì)船舶港口費(fèi)，中國(guó)對(duì)等反制。但由于目前船舶制造產(chǎn)能基本是中國(guó)和韓國(guó)占據(jù)，美國(guó)船舶產(chǎn)能基本忽略，因此反制效果較弱。

b.市場(chǎng)監(jiān)管總局對(duì)高通收購(gòu)以色列芯片公司展開(kāi)反壟斷調(diào)查。

c. 稀土出口管制：有樣學(xué)樣，按照美國(guó)管制半導(dǎo)體技術(shù)出口中國(guó)的方式來(lái)管制中國(guó)稀土出口。而稀土在特朗普關(guān)注的重點(diǎn)戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)中，主要涉及美國(guó)半導(dǎo)體、電動(dòng)車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)、國(guó)防等等。

雙方對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，在新一輪的極限博弈中，美國(guó)更像是原本推進(jìn)的按部就班，沒(méi)有因?yàn)轳R德里談判而放緩，中國(guó)的回?fù)舾袷腔诿绹?guó)的情況，像是從原本已經(jīng)排好的牌堆中，抽了幾張有計(jì)劃地打出來(lái)。

而特朗普的100%關(guān)稅更像是一個(gè)稀土出口精準(zhǔn)管制之后的應(yīng)激出招，招數(shù)的力度和套路都是之前用過(guò)的。而額外手段——話中的“關(guān)鍵軟件”可能清單尚未梳理清楚。

而中國(guó)這一輪博弈中，快狠準(zhǔn)的很顯然是更細(xì)化的稀土出口管制，這個(gè)看起來(lái)是一個(gè)明顯有備而來(lái)的招式。也就是，早已準(zhǔn)備好，現(xiàn)在才甩出。

而海豚君更為好奇的是，這么一個(gè)有備而來(lái)的“殺招”，為什么沒(méi)有在2018年的時(shí)候用，沒(méi)有在美國(guó)關(guān)稅解放日的時(shí)候用，而是在美國(guó)幾個(gè)常規(guī)的對(duì)華脫鉤政策中祭出？

海豚君提供幾點(diǎn)蛛絲馬跡的線索，來(lái)嘗試合理推理一下，重點(diǎn)觀察一下當(dāng)前技術(shù)博弈的核心領(lǐng)域——半導(dǎo)體；

1）中國(guó)

a. 國(guó)內(nèi)光刻機(jī)研發(fā)單位上海微電子2025年把前道光刻機(jī)（深紫外線）資產(chǎn)拆分并入宇量晟；后者是上?？萍紕?chuàng)業(yè)投資集團(tuán)全資子公司科創(chuàng)微、以及與HW聯(lián)系密切的新凱來(lái)各自控股50%的實(shí)體。

b. 同時(shí)，根據(jù)媒體報(bào)道，中芯國(guó)際近日開(kāi)始測(cè)試上海宇量晟開(kāi)發(fā)的DUV，而該DUV屬浸入式光刻機(jī)，水平類(lèi)比阿斯麥2008年的Twinscan NXT:1950i，可以造28納米和14納米芯片，多重曝光后也能做7納米，甚至勉強(qiáng)推進(jìn)5nm芯片。

c. 華為前段時(shí)間發(fā)布會(huì)更新了芯片設(shè)計(jì)最新的路線路：其中規(guī)劃于2027年四季度推出的昇騰960算力指標(biāo)2PFLOPS（FP8），已經(jīng)比肩英偉達(dá)H200（FP8——1.5PFLOPS），且按年度更新一年后的昇騰970。注意，英偉達(dá)H200代工為臺(tái)積電的4nm工藝。

d. 根據(jù)媒體報(bào)道，今年國(guó)內(nèi)大的云服務(wù)商在采購(gòu)英偉達(dá)H20和RTX 6000時(shí)開(kāi)始被明顯管制，一個(gè)印證是黃仁勛在9月17日采訪中曾說(shuō)“We can only be in service of a market if a country wants us to be” （我們只能服務(wù)當(dāng)?shù)卦试S我們服務(wù)的市場(chǎng)）。

這四點(diǎn)放在一起，似乎在指向一個(gè)方向，中國(guó)在半導(dǎo)體和AI產(chǎn)業(yè)鏈上，似乎已經(jīng)逐步有了一些眉目，尤其是如果華為給出的產(chǎn)品路線圖，如果最終量產(chǎn)沒(méi)有問(wèn)題，在AI產(chǎn)業(yè)鏈上（注意AI芯片的制程可以用復(fù)用高端手機(jī)制程的產(chǎn)線），中國(guó)的局面似乎有打開(kāi)的希望。

2）美國(guó)

按照多份行業(yè)報(bào)告，稀土行業(yè)上，中國(guó)領(lǐng)先的核心壁壘主要是中游分離、冶煉的工藝、專(zhuān)利和合規(guī)認(rèn)證壁壘。

美國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)要擺脫對(duì)中國(guó)產(chǎn)能和技術(shù)的依賴應(yīng)該還需要5-10年時(shí)間。

這兩個(gè)放在一起對(duì)比來(lái)看，似乎可以合理推測(cè)，稀土的精準(zhǔn)管制沒(méi)有在2018年打，沒(méi)有在年初時(shí)候打，反而在美國(guó)目前也沒(méi)有特別超常規(guī)動(dòng)作的時(shí)候來(lái)打，海豚君認(rèn)為背后似乎隱藏著中國(guó)在“時(shí)間差”上開(kāi)始有一些自信：

在雙方互相競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略性賽道上——美國(guó)的高端制造產(chǎn)能 （5-10年的產(chǎn)能重建時(shí)間）vs 中國(guó)的卡脖子攻關(guān)（2027-2028年H200水平的AI芯片），會(huì)不會(huì)時(shí)間優(yōu)勢(shì)的天平開(kāi)始被掰過(guò)來(lái)了一些。

而在市場(chǎng)的傳統(tǒng)認(rèn)知當(dāng)中，美國(guó)通過(guò)長(zhǎng)臂管轄和技術(shù)壟斷，對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體發(fā)展精準(zhǔn)卡脖子，而在中國(guó)在對(duì)美國(guó)稀土政策采取類(lèi)似的對(duì)等反制之后，市場(chǎng)是不是要需要定價(jià)一下，在產(chǎn)業(yè)的最上游，中國(guó)也有一個(gè)這樣隱秘的“殺器”。甚至這個(gè)殺器波及不僅有半導(dǎo)體，還有美國(guó)非?？粗氐膰?guó)防產(chǎn)業(yè)。

當(dāng)然，美國(guó)之前用技術(shù)壟斷反復(fù)“精準(zhǔn)拿捏”中國(guó)，作為接收方自然知道這把刀甩出去之后必然會(huì)是一把雙刃劍，會(huì)讓對(duì)手會(huì)更加快速、更加不計(jì)經(jīng)濟(jì)代價(jià)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈自主，從而加速自供的速度。

也是因?yàn)檫@個(gè)，這個(gè)節(jié)點(diǎn)甩出這樣的雙刃劍，一定程度上，說(shuō)明了中國(guó)在半導(dǎo)體自主的推進(jìn)上，對(duì)未來(lái)的時(shí)間路線圖更加自信了。

那么關(guān)鍵來(lái)了，這樣的時(shí)點(diǎn)選擇背后，中國(guó)資產(chǎn)在走出這輪博弈的顛簸之后，是不是值得一場(chǎng)更為深刻的認(rèn)知重估？因此海豚君提示，這次TACO交易過(guò)后，不妨留意中國(guó)所出新牌背后所隱含的中國(guó)資產(chǎn)重估邏輯。

三、組合收益

上周，海豚投研的虛擬組合Alpha Dolphin未調(diào)倉(cāng)。當(dāng)周下行1%，跑輸滬深300（-0.5%），主要因A股國(guó)慶不開(kāi)盤(pán)。但跑贏MSCI中國(guó)指數(shù)（-3.3%）、恒生科技指數(shù)（-5.5%）、標(biāo)普500指數(shù)（-2.4%）。

自組合開(kāi)始測(cè)試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對(duì)收益是113%，與 MSCI 中國(guó)相比的超額收益是92.6%。從資產(chǎn)凈值角度來(lái)看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，截至上周末超過(guò)了2.16億美金。

四、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)

上周海豚君的虛擬組合Alpha Dolphin下跌主要因特朗普威脅要再對(duì)中國(guó)加100%的關(guān)稅之后，全市場(chǎng)普遍回調(diào)，中概資產(chǎn)，和半導(dǎo)體資產(chǎn)都有不小的下跌。但持倉(cāng)中的黃金有一定對(duì)沖效果。

具體個(gè)股主要漲跌幅解釋如下：

五、資產(chǎn)組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計(jì)持倉(cāng)18只個(gè)股與權(quán)益型ETF，其中標(biāo)配7只，其余低配。股權(quán)之外資產(chǎn)主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上，目前權(quán)益資產(chǎn)與黃金/美債/現(xiàn)金等防守資產(chǎn)之間大約55：45。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉(cāng)權(quán)重我們已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)—投研」欄目同名文章，感興趣的朋友可以前往長(zhǎng)橋App或添加下方小助手微信獲取。

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六、下周重點(diǎn)事件

從本周開(kāi)始，美股半導(dǎo)體開(kāi)始進(jìn)入財(cái)報(bào)季，ASML和臺(tái)積電打頭，需要注意這兩家中上游公司對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈，包括傳統(tǒng)半導(dǎo)體的邏輯輻射，從電話會(huì)和指引中尋找傳統(tǒng)半導(dǎo)體是否回暖，或者何時(shí)回暖的信號(hào)。

<正文完>

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