BD預(yù)期已形成堰塞湖。

恒生生物科技指數(shù)（HSHKBIO）在節(jié)日期間上漲3.7%，重燃創(chuàng)新藥二次行情的希望，但在節(jié)后第一天（10月9日）卻創(chuàng)下年內(nèi)第二大跌幅，人心惶惶。

創(chuàng)新藥進(jìn)入混亂階段，你不知道明天會(huì)發(fā)生什么？

在高估值的位置，交易的是流動(dòng)性，資金的蝴蝶翅膀一次扇動(dòng)，可能引發(fā)意想不到的后果。全市場(chǎng)最大規(guī)模的創(chuàng)新藥ETF（513120），自9月22日以來資金連續(xù)凈流出。

相比指數(shù)層面的殺估值（過度泡沫擠一擠，但不可能回到低估時(shí)代），真正值得警惕的是個(gè)體層面的殺BD預(yù)期。這一輪創(chuàng)新藥牛市，BD敘事是主邏輯，而歷年來全球重磅BD交易落地集中在年底。今年以來估值把BD預(yù)期打滿的創(chuàng)新藥企，是時(shí)候面對(duì)兌現(xiàn)的疾風(fēng)了。

邊際變化正在發(fā)生，一個(gè)重要征候是海外映射或競(jìng)品對(duì)標(biāo)效應(yīng)的失靈。以往海外或國內(nèi)競(jìng)品拿下大廠BD，都會(huì)提振同一概念板塊，現(xiàn)在卻意味著BD機(jī)會(huì)減少或消失。我們可以設(shè)想一個(gè)震撼場(chǎng)景，假如阿斯利康在年底對(duì)PD-(L)1/VEGF出手，沒被選中的企業(yè)將瞬間被吸入黑洞。

是不是大額BD（首付現(xiàn)金不低于1億美元），是不是牽手大廠，市場(chǎng)對(duì)BD驗(yàn)證也越來越嚴(yán)苛。

2025Q4是一個(gè)喧囂與騷動(dòng)的時(shí)間窗口，創(chuàng)新藥依然是最大聲量，我們可以見證一飛沖天，也能目睹一墜到底。

01

出名要趁早，BD應(yīng)盡快

據(jù)EvaluatePharma數(shù)據(jù)，受核心藥品專利到期影響，2025至2030年，全球大型制藥企業(yè)將面臨合計(jì)約3660億美元的潛在銷售收入損失。這一明確且迫切的市場(chǎng)缺口，將持續(xù)驅(qū)動(dòng)醫(yī)藥行業(yè)授權(quán)交易市場(chǎng)需求釋放，堪稱創(chuàng)新藥版未來5年高景氣規(guī)劃。

據(jù)《China’s increasing flow of innovative assets into big pharma R&D pipelines》數(shù)據(jù)，2020-2025H1，全球11家MNC購買中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)的總金額已接近1000億美元，包括約110億美元首付款，其中，BMS、AZ、Merck與Novartis對(duì)中國資產(chǎn)的交易相對(duì)更加積極。

據(jù)Insight數(shù)據(jù)庫、長江證券，2025年以來（截至8月24日），中國創(chuàng)新藥出海重磅BD交易（總包≥10億美元的交易）總包累計(jì)交易金額為750億美元，占全球36%，而2024年這一比例為18%。

BD高潮還在后面。從過往年份看，MNC在年底保持較高的合作熱情，對(duì)BD預(yù)算有著突擊花掉的沖動(dòng)，近10年（2015-2024年）全球醫(yī)藥BD交易Top10，有4例發(fā)生在Q4。

近10年全球醫(yī)藥交易Top10

全球創(chuàng)新藥重磅會(huì)議將密集催化。10月17日-10月21日迎來ESMO（歐洲腫瘤內(nèi)科學(xué)會(huì)年會(huì)），中國創(chuàng)新藥共有23項(xiàng)重磅研究入選LBA（最新突破摘要）。12月還有ESMO ASIA（歐洲腫瘤內(nèi)科學(xué)會(huì)亞洲年會(huì)）、ASH（美國血液學(xué)年會(huì)）、SABCS（圣安東尼奧乳腺癌研討會(huì)）。明年1月JPM大會(huì)仍將成為中國創(chuàng)新藥的秀場(chǎng)。

本來是一個(gè)收獲期，但因?yàn)橄惹邦A(yù)告式BD的反噬，現(xiàn)在變成“一人得道，雞犬落地”的零和博弈。

今年7月，默沙東以100億美元收購Verona Pharma，獲得慢性阻塞性肺病(COPD)吸入型PDE3/4雙靶點(diǎn)抑制劑Ohtuvayre，海外映射使得國內(nèi)的COPD賽道和PDE3/4管線獲得良性共振。事實(shí)上，這一海外BD熱點(diǎn)順利傳導(dǎo)到國內(nèi)，恒瑞醫(yī)藥收獲大額BD，首付款5億美元，交易總金額120億美元，將PDE3/4抑制劑HRS-9821項(xiàng)目海外權(quán)益和至多11個(gè)項(xiàng)目海外權(quán)益的獨(dú)家選擇權(quán)許可給GSK。

然而進(jìn)入9月畫風(fēng)突變，輝瑞73億美元收購Metsera，獲得每月一針GLP-1+Amylin減重管線，這一次卻是負(fù)面映射。

出名要趁早，BD應(yīng)盡快，每當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手達(dá)成一筆BD交易，自己就少一次機(jī)會(huì)。

02

PD-(L)1/VEGF最后時(shí)間窗口

二代IO仍將是大額BD的最熱門領(lǐng)域。三生制藥SSGJ-707（PD-1/VEGF雙抗）全球權(quán)益BD給輝瑞制藥，獲得首付款15億美元（14億美元現(xiàn)金+認(rèn)購1億美元股份），潛在里程碑付款48億美元。

同等甚至更大級(jí)別的BD交易正醞釀中，PD-(L)1/VEGF雙抗對(duì)大廠BD席位的爭(zhēng)奪進(jìn)入最后時(shí)間窗口。

資料來源：Insight數(shù)據(jù)庫，長江證券研究所

一個(gè)原因是數(shù)據(jù)陸續(xù)成熟。9月CSCO會(huì)議，華海藥業(yè)HB0025（PD-L1/VEGF）聯(lián)合化療一線治療非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）II期臨床數(shù)據(jù)讀出，非小細(xì)胞肺癌鱗癌ORR達(dá)82.8%，非小細(xì)胞肺癌非鱗癌ORR為62.3%，超過現(xiàn)有同類藥物（AK112、707）。在PD-L1高表達(dá)的鱗癌中ORR為100%，在PD-L1低表達(dá)的人群中ORR為81.3%，療效不依賴于PD-L1表達(dá)。安全性一般，三級(jí)以上TRAE為52%。

JS207（君實(shí)生物）、RC148（榮昌生物）、SCTB14（神州細(xì)胞）、IMM2510（宜明昂科）的II期臨床數(shù)據(jù)（NSCLC）也有望于2025H2逐步成熟并讀出。本月ESMO大會(huì)上，康方生物AK112+化療對(duì)比替雷利珠單抗+化療一線治療晚期鱗狀非小細(xì)胞肺癌（sq-NSCLC）的注冊(cè)性III期臨床研究（HARMONi-6）將亮相LBA環(huán)節(jié)。榮昌生物釋放亮點(diǎn)，RC118（CLDN18.2 ADC）+RC148（PD-1/VEGF雙抗）治療胃癌I/II期臨床研究也將亮相LBA環(huán)節(jié)。

另一個(gè)原因是二代IO升級(jí)切換，二代IO+ADC將成為未來十年腫瘤治療新范式。PD-(L)1/VEGF+ADC可實(shí)現(xiàn)“免疫活化+抗血管+定向毒殺”三重協(xié)同，具備1+1>2增效潛力，甚至具備1+1<1減毒潛力（2025 AACR BNT327+TROP2 ADC早期數(shù)據(jù)）。

國內(nèi)榮昌生物在按這種思路走，海外BNTX/BMS在按這種思路走，輝瑞也是如此。據(jù)9月12日Endpoints News，輝瑞胸部腫瘤學(xué)負(fù)責(zé)人Arati Rao表示，公司目前并不打算開展707（PD-1/VEGF）與標(biāo)準(zhǔn)治療或安慰劑直接對(duì)照的臨床研究，而是選擇與ADC聯(lián)合使用。在肺癌這一核心戰(zhàn)場(chǎng)，單藥要頭對(duì)頭戰(zhàn)勝現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)療法，門檻極高，不同疾病類型、人群的差異也讓結(jié)果存在較大不確定性。如果707真的要做肺癌單藥試驗(yàn)，那也必須限定在PD-L1表達(dá)水平至少達(dá)到50%的患者群體中，才能有望超越現(xiàn)有的標(biāo)準(zhǔn)療法。

存量PD-(L)1/VEGF還面臨著二代IO新寵的競(jìng)爭(zhēng)。PD-1/IL-2在后線OS臨床獲益突出，PD-L1 ADC提供IO耐藥新選擇，PD-1/VEGF/CTLA-4三抗從機(jī)制上有潛在最優(yōu)的可能。PD-L1/4-1BB不僅可解決PD-(L)1單藥存在的緩解率不高以及長期使用的耐藥局限性，而且能使腫瘤細(xì)胞結(jié)合依賴性T細(xì)胞激活，以避免肝臟脫靶毒性。

部分潛在出海BD品種

03

小核酸和自免雙抗爆發(fā)

二代IO、TCE療法、新型ADC、高質(zhì)量減重依然是BD主流方向，小核酸、自免雙抗競(jìng)爭(zhēng)不太卷，還沒到你死我活的地步，將成為下一階段BD爆發(fā)的領(lǐng)域。

諾華Leqvio（siRNA）2025H1銷售額5.55億美元，同比增長66%，驗(yàn)證小核酸藥物在慢病領(lǐng)域的商業(yè)化成功，后續(xù)將繼續(xù)拓展高血壓、糖尿病適應(yīng)癥。諾華的小核酸平臺(tái)將向肝外靶向探索，通過合作開發(fā)CNS（中樞神經(jīng)）疾病siRNA療法，突破傳統(tǒng)肝靶向局限。

顯而易見，小核酸爆發(fā)方向?yàn)榇x及心血管超長效慢病用藥，以及肝外遞送和神經(jīng)系統(tǒng)疾病的突破性療法。

在需求端，諾華、阿斯利康、渤健、禮來、輝瑞、羅氏、GSK、賽諾菲紛紛下注小核酸領(lǐng)域。在供給端，2025年中國新進(jìn)入臨床的小核酸藥物數(shù)量已超過美國。今年以來，舶望制藥、靖因藥業(yè)達(dá)成高額BD，標(biāo)志國內(nèi)小核酸研發(fā)實(shí)力和創(chuàng)新價(jià)值獲得海外認(rèn)可。

舶望制藥是國內(nèi)小核酸一哥，在上市藥企中，沒有類似的垂直領(lǐng)域王者。但小核酸早期布局，是頭部藥企迭代能力的一個(gè)重要指標(biāo)，恒瑞醫(yī)藥布局乙肝siRNA、APOC3 siRNA、PCSK9 siRNA、AGT siRNA，石藥集團(tuán)布局PCSK9 siRNA、AGT siRNA、Lp(a) siRNA，中國生物制藥（正大天晴）布局乙肝siRNA，信達(dá)生物、信立泰均布局AGT siRNA。

新秀不斷加入小核酸藍(lán)海。邁威生物2MW7141有望成為首款采用非LNP遞送系統(tǒng)的雙靶點(diǎn)siRNA藥物，雙/多靶點(diǎn)小核酸藥物研發(fā)技術(shù)平臺(tái)得到BD驗(yàn)證。前沿生物在研siRNA藥物覆蓋IgA腎病、血脂異常、內(nèi)分泌領(lǐng)域，其中FB7011（MASP-2和CFB雙靶點(diǎn))可同時(shí)沉默兩個(gè)目標(biāo)蛋白的表達(dá)，公司自研ACORDE遞送載體，并逐步探索腎臟遞送、中樞神經(jīng)系統(tǒng)遞送方向。成都先導(dǎo)的肝外平臺(tái)拓展至腫瘤/神經(jīng)領(lǐng)域，通過參股先衍生物布局小核酸管線，高血壓降壓藥準(zhǔn)備啟動(dòng)II期臨床，代謝類管線即將提交IND。

2025年至今中國創(chuàng)新藥Top15 License-out交易主要集中于腫瘤與代謝領(lǐng)域，自免領(lǐng)域顯著缺位，原因在于成熟管線以跟隨式創(chuàng)新為主。情況正在發(fā)生變化，國內(nèi)自免雙抗/多抗早研管線的潛力，有望被MNC逐步認(rèn)知。

自免雙抗兼具提升療效+擴(kuò)圍人群+長效化的優(yōu)勢(shì)。

呼吸領(lǐng)域，TSLP雙抗率先實(shí)現(xiàn)哮喘/COPD的臨床機(jī)制驗(yàn)證，康諾亞、信達(dá)生物、康方生物、和鉑醫(yī)藥、華海藥業(yè)（華奧泰生物）、聯(lián)邦制藥對(duì)此有布局。

特應(yīng)性皮炎領(lǐng)域，據(jù)國金證券，生物制劑整體相較于小分子JAK療效仍有一定差距，但生物制劑單靶點(diǎn)各有所長，IL-4Rα和部分TSLP單抗在皮損改善上療效優(yōu)異，IL-31緩解瘙癢能力較強(qiáng)，IL-13展現(xiàn)出長期給藥潛力，于是雙抗/多抗有望融合不同靶點(diǎn)的優(yōu)勢(shì)，兼顧快速止癢+改善皮損+延長給藥間隔�？抵Z亞、信達(dá)生物、科興制藥、華海藥業(yè)（華奧泰生物）、聯(lián)邦制藥、再鼎醫(yī)藥對(duì)此有布局。

尤其值得一提的是科興制藥，這家以引進(jìn)模式為主的藥企，早研管線意外爆發(fā)，在自免領(lǐng)域布局IL-4Rα/IL-31雙抗（特應(yīng)性皮炎）、TL1A/LIGHT雙抗（炎癥性腸病）、BDCA2/三靶（系統(tǒng)性紅斑狼瘡）。這體現(xiàn)出中國創(chuàng)新藥新興市場(chǎng)巨大的韌性和活力，任何藥企只要現(xiàn)金流充沛，都有重塑自身創(chuàng)新能力的機(jī)會(huì)。

2025Q4，風(fēng)浪漸大，既有BD預(yù)期落空的驚嚇，也有BD大單落實(shí)的驚喜。