王晨 | 撰文

吳妮 | 編輯

最近幾個(gè)月，在波士頓的生物制藥界人士，又開(kāi)始了往返中美的旅程。

家在波士頓的生物制藥投資人、康橋資本運(yùn)營(yíng)合伙人曹武雄，就是其中一員，過(guò)去兩年多次在中國(guó)考察。他的舉動(dòng)，在此刻，讓人覺(jué)得無(wú)比合理。

相比于美國(guó)生物制藥依舊處在寒冬期，中國(guó)生物制藥一下子從寒冬進(jìn)入盛夏。港股創(chuàng)新藥企率先炙手可熱，半年前還在掙扎于現(xiàn)金流衰竭，困于融資和難以上市困境的中國(guó)biotech，一下子成了港股18A上市儀式上大宴賓客、風(fēng)頭無(wú)二的主角。

在燙手的二級(jí)市場(chǎng)中，一級(jí)市場(chǎng)的回溫只是時(shí)間的問(wèn)題。在嗅到未來(lái)的機(jī)會(huì)方面，投資人，一直是嗅覺(jué)最敏銳的人群之一。曹武雄所在的康橋，在生物制藥領(lǐng)域，以大膽的資本運(yùn)作、從頭開(kāi)始選擇項(xiàng)目、搭建團(tuán)隊(duì)聞名，在創(chuàng)新藥熱潮中獨(dú)辟蹊徑。他參與了多家康橋孵化公司的運(yùn)營(yíng)。因此，經(jīng)歷過(guò)寒冬的投資人和產(chǎn)業(yè)界人士，應(yīng)該更能知道哪里的水是暖的。

但他最近幾個(gè)月的行為卻制造了一個(gè)懸念。

他回國(guó)考察并準(zhǔn)備落地成立的公司，是一個(gè)和罕見(jiàn)病相關(guān)的項(xiàng)目。罕見(jiàn)病，反倒是現(xiàn)在中國(guó)生物制藥大環(huán)境下，為數(shù)不多的“極寒之地”。中國(guó)醫(yī)保支付改革為普惠百姓，將一些高價(jià)藥品低價(jià)納入醫(yī)保，價(jià)格高但病人群體極少的罕見(jiàn)病藥物，卻一下子因降價(jià)陷入商業(yè)化困境。罕見(jiàn)病外企，近年裁員或開(kāi)始撤離，罕見(jiàn)病biotech北?？党?，近年來(lái)一直掙扎受困于現(xiàn)金流，最近港股市場(chǎng)火爆才因?yàn)榘鍓K熱度暫時(shí)脫離困局。中國(guó)罕見(jiàn)病市場(chǎng)，進(jìn)入了一種“在里面的要逃出來(lái)，在外面的也不想進(jìn)去”的局面。

雖然價(jià)值投資還有一句話“在別人貪婪的時(shí)候保持警惕，在別人恐懼時(shí)要勇于出手?！钡@是基于大環(huán)境的逆向思維，在產(chǎn)業(yè)界和投資人眼中，在中國(guó)逐步步入盛夏的創(chuàng)新藥市場(chǎng)中，罕見(jiàn)病依舊是“讓人恐懼”的存在，是資本和產(chǎn)業(yè)的避險(xiǎn)之地。

為什么在機(jī)會(huì)遍地的此刻，還有人要涉足險(xiǎn)境？

罕見(jiàn)病向左走，向右走

曹武雄還有一個(gè)身份，是康橋在美國(guó)孵化的一家公司MLAB的CEO。這家4年前開(kāi)始立項(xiàng)、3年前成立的公司正在研發(fā)一款罕見(jiàn)病杜氏肌肉營(yíng)養(yǎng)癥的藥品。另外兩位聯(lián)合創(chuàng)始人朱云祥和陳揚(yáng)德，是曹武雄在賽諾菲健贊（Sanofi Genzyme）的前同事——三位都在罕見(jiàn)病領(lǐng)域工作多年。

三人一起工作過(guò)的健贊是被賽諾菲收購(gòu)的一家罕見(jiàn)病公司，成功商業(yè)化多款罕見(jiàn)病藥品，其中一款治療晚發(fā)型龐貝病的Nexviazyme（學(xué)名 avalglucosidase alfa-ngpt），現(xiàn)在每年的銷(xiāo)售額已在8億美金左右，朱云祥是這款藥物的唯一專(zhuān)利發(fā)明人。

和中國(guó)不同的是，美國(guó)VC一直很愿意投資罕見(jiàn)病藥物。罕見(jiàn)病在歐美市場(chǎng)有明確的商業(yè)價(jià)值。對(duì)投資而言，研發(fā)投入相對(duì)較低，臨床周期短，病人數(shù)少，相對(duì)成本可控；在監(jiān)管方面，F(xiàn)DA對(duì)極大臨床價(jià)值的罕見(jiàn)病藥物，有許多綠色通道。同時(shí)這類(lèi)藥物的研發(fā)非?？简?yàn)創(chuàng)新能力——因此在全球創(chuàng)新中心波士頓成立罕見(jiàn)病公司，非常普遍?！霸诓ㄊ款D，讓項(xiàng)目能夠從早期科學(xué)研究逐步推進(jìn)到毒理試驗(yàn)，再到臨床階段，是非?？焖俚?。”

正好在四年多前，早期以中國(guó)市場(chǎng)為主的康橋，正處于轉(zhuǎn)型期，逐漸開(kāi)始向全球擴(kuò)展。曹武雄卸任康橋投資孵化的biotech云頂新耀CEO之后，開(kāi)始研究全球市場(chǎng)。先在日本做了一家罕見(jiàn)病公司，同時(shí)也在美國(guó)做一些早期孵化的工作——思路類(lèi)似VC基金，早期創(chuàng)新項(xiàng)目孵化全都由基金掌控。

MLAB應(yīng)運(yùn)而生。杜氏肌肉營(yíng)養(yǎng)癥在美國(guó)大約有1.5萬(wàn)名患者，在罕見(jiàn)病中屬于患者數(shù)量相對(duì)較多的類(lèi)型，既具備研發(fā)意義，也有市場(chǎng)潛力。

一開(kāi)始成立時(shí)，這就是一家美國(guó)公司。那個(gè)時(shí)候，整個(gè)戰(zhàn)略規(guī)劃并沒(méi)有在中國(guó)落地的打算。

在過(guò)去十年間，雖然中國(guó)創(chuàng)新藥蓬勃發(fā)展，但是罕見(jiàn)病藥物卻遭遇困境。十多年前，在美國(guó)罕見(jiàn)病領(lǐng)域如賽諾菲工作的華人科學(xué)家們，常常討論當(dāng)時(shí)的中國(guó)藥監(jiān)體制改革。那個(gè)時(shí)候中國(guó)創(chuàng)新藥的評(píng)審直接對(duì)標(biāo)FDA，資本市場(chǎng)改革配套進(jìn)行?！按蠹液軜?lè)觀，覺(jué)得整個(gè)頂層設(shè)計(jì)，包括支付市場(chǎng)會(huì)和藥物評(píng)審改革一同進(jìn)行”。一位華人科學(xué)家回憶。

早期歸國(guó)的創(chuàng)業(yè)者，最先看中的是中國(guó)龐大患者基數(shù)造就的商業(yè)市場(chǎng)。2012年，在健贊擔(dān)任中國(guó)區(qū)高管的薛群，創(chuàng)立了北?？党?/strong>，一家專(zhuān)注罕見(jiàn)病藥物研發(fā)的公司。它的模式和中國(guó)最早期的biotech如再鼎一樣：從海外引進(jìn)后期或已上市藥物的中國(guó)權(quán)益，利用中國(guó)臨床速度優(yōu)勢(shì)，在本土完成注冊(cè)和商業(yè)化。

3年以后2015年，康橋也孵化了一家biotech公司云頂新耀，和北?？党梢粯?，也是引進(jìn)海外創(chuàng)新藥在中國(guó)進(jìn)行商業(yè)化運(yùn)作。

但兩個(gè)奔向中國(guó)商業(yè)化市場(chǎng)的公司卻走向了不同的命運(yùn)。

北海康成在中國(guó)商業(yè)化了三款罕見(jiàn)病藥物，是中國(guó)第一個(gè)做出罕見(jiàn)病藥物上市的公司。但藥上市了，卻由于罕見(jiàn)病患者的規(guī)模太小，公司賺不到錢(qián)。北?？党窃?022年和2023年分別砸下了3.11億和2.57億人民幣的研發(fā)重金成功將產(chǎn)品推向市場(chǎng)，2023年?duì)I收突破1億元大關(guān)，同比增長(zhǎng)30.3%。這足以證明其團(tuán)隊(duì)強(qiáng)大的執(zhí)行力。然而，這份看似亮眼的成績(jī)單背后，是同期高達(dá)3.788億元的巨額虧損。2025年5月，一度傳來(lái)北?？党乾F(xiàn)金流不足的問(wèn)題。

它的底層邏輯有一個(gè)根本性錯(cuò)配：引入的是一個(gè)基于全球市場(chǎng)價(jià)值預(yù)期的成本結(jié)構(gòu)，去博弈一個(gè)支付能力受限的本土市場(chǎng)回報(bào)。

而云頂新耀的唯一一款商業(yè)化的產(chǎn)品耐賦康項(xiàng)目，和北?？党梢粯?，在歐美市場(chǎng)也是罕見(jiàn)病藥物。

不一樣的是，耐賦康治療的IgA腎病在歐美是罕見(jiàn)病，但在中國(guó)及東亞卻是很常見(jiàn)的腎小球疾病——在中國(guó)這屬于常見(jiàn)病。

“我們當(dāng)時(shí)就在找這種病：在歐美非常罕見(jiàn)，但在中國(guó)并不少見(jiàn)，”曹武雄解釋道，”IgA腎病在歐美只有幾萬(wàn)病人，不受關(guān)注。但我們發(fā)現(xiàn)這個(gè)病在中國(guó)可能有上百萬(wàn)病人?！?strong>這個(gè)數(shù)字徹底顛覆了罕見(jiàn)病的商業(yè)邏輯。據(jù)估計(jì)，中國(guó)IgA腎病患者高達(dá)220萬(wàn)至500萬(wàn)，這是一片廣闊的藍(lán)海。

耐賦康2023年底在中國(guó)獲批，僅2024年銷(xiāo)售額就達(dá)到3.53億元，業(yè)界預(yù)測(cè)其首個(gè)完整年度銷(xiāo)售額有望突破10億，遠(yuǎn)期峰值甚至上看50億。云頂新耀之后，也有不少公司步其后塵，開(kāi)始做IgA腎病的創(chuàng)新藥。

但耐賦康在中國(guó)市場(chǎng)商業(yè)化的成功，并非罕見(jiàn)病藥的成功；但北海康成上市罕見(jiàn)病藥商業(yè)化的遠(yuǎn)低于預(yù)期，卻是罕見(jiàn)病藥品在中國(guó)市場(chǎng)的失敗。當(dāng)商業(yè)化在國(guó)內(nèi)成為海市蜃樓時(shí)，以罕見(jiàn)病項(xiàng)目在中國(guó)立項(xiàng)、拿投資更成為不可能的事情。

中國(guó)臨床加速度

2022年成立的MLAB，開(kāi)始就是一個(gè)美國(guó)故事。一直到2025年，它也沒(méi)有摻雜中國(guó)敘事。

公司臨床前階段，進(jìn)行的比較順利。一年后，即將開(kāi)啟臨床試驗(yàn)。在這一階段，他們發(fā)現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)和中國(guó)市場(chǎng)的極大不同。

一般而言，創(chuàng)新藥公司在做臨床試驗(yàn)時(shí)，公司通常會(huì)在美國(guó)、中國(guó)和澳大利亞三地中選擇。美國(guó)IND審批流程相對(duì)快，且市場(chǎng)認(rèn)可度高；中國(guó)監(jiān)管最嚴(yán)格，審批周期長(zhǎng)，但病人數(shù)量多；澳大利亞監(jiān)管寬松，審批最快，但患者少。對(duì)于常見(jiàn)病的一期臨床，許多中國(guó)公司傾向在澳大利亞先做小規(guī)模實(shí)驗(yàn)，因?yàn)榻】抵驹刚叱渥?；而腫瘤或罕見(jiàn)病藥物則更偏向美國(guó)，既審批快又有較多患者可入組。

在他們最初規(guī)劃罕見(jiàn)病臨床試驗(yàn)的時(shí)候，美國(guó)本來(lái)是首選。

杜氏肌營(yíng)養(yǎng)癥（DMD）的患者群體龐大，美國(guó)大約有1萬(wàn)多名患者——這在罕見(jiàn)病中已經(jīng)算不小的群體了。然而，美國(guó)市場(chǎng)的挑戰(zhàn)也在于它的創(chuàng)新性——太多公司都在做DMD的基因治療或小核酸藥物，病人經(jīng)常被不同臨床中心“搶走”，入組像打仗一樣，需要和其他公司爭(zhēng)奪患者資源。

相比之下，中國(guó)的情況則像另一番景象。雖然之前中國(guó)的患者人數(shù)眾多已經(jīng)是一個(gè)成型的概念，但曹武雄在中國(guó)跟罕見(jiàn)病醫(yī)生交流后，對(duì)這一概念才有在時(shí)間和成本投入方面的清晰認(rèn)知：中國(guó)的患者數(shù)量多得驚人，而且高度集中在少數(shù)大型兒童醫(yī)院——復(fù)旦兒童醫(yī)院、北京兒童醫(yī)院、同濟(jì)醫(yī)院、中山醫(yī)院以及華西醫(yī)院。

“一個(gè)科室、一個(gè)醫(yī)生就可能有三千名患者。這種集中度讓臨床入組變得高效得多。而一個(gè)美國(guó)醫(yī)生，手頭只有十幾個(gè)病人，還有十家公司搶?！?strong>他的這句話意味著，在美國(guó)入組DMD病人可能需要一年，在中國(guó)只需要3到6個(gè)月——利用中國(guó)平臺(tái)能將全球研發(fā)時(shí)間表縮短近一年。而這種臨床速度的時(shí)間差，能夠?qū)_中國(guó)監(jiān)管比美國(guó)時(shí)間慢的時(shí)間窗口。

此外，在中國(guó)進(jìn)行臨床試驗(yàn)，直接花費(fèi)通常比美國(guó)低30%左右。

交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)

在創(chuàng)新藥領(lǐng)域中，美國(guó)有研發(fā)優(yōu)勢(shì)、中國(guó)有臨床優(yōu)勢(shì)，這些并不是秘密。許多大型MNC選擇和中國(guó)biotech合作，也往往基于中國(guó)的臨床效率。

在美國(guó)進(jìn)行早期研發(fā)，臨床試驗(yàn)階段落地中國(guó)，是很多產(chǎn)業(yè)界人士的共識(shí)。曹武雄忽然有一個(gè)想法，如何在投資架構(gòu)上進(jìn)行設(shè)計(jì)，能讓中國(guó)投資人對(duì)罕見(jiàn)病項(xiàng)目重燃熱情，并快速分享投資回報(bào)紅利？而中國(guó)患者也能分享到這種紅利？

而罕見(jiàn)病藥品在中國(guó)的困境，是因?yàn)樵谥袊?guó)市場(chǎng)商業(yè)價(jià)值暫時(shí)難以實(shí)現(xiàn)，并非罕見(jiàn)病藥品缺乏價(jià)值。一個(gè)大家都不愿看到的可能性是：如果國(guó)外的MNC商業(yè)化長(zhǎng)期難以實(shí)現(xiàn)，中國(guó)的罕見(jiàn)病公司融不到資金，那么中國(guó)患者可及的罕見(jiàn)病藥物勢(shì)必會(huì)減少。

是否有一種可以整合中美創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，將風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值在牌桌兩端重新分配的創(chuàng)新架構(gòu)？

在商業(yè)和產(chǎn)業(yè)邏輯上，曹武雄逐漸想清楚了一個(gè)交易架構(gòu)。

在傳統(tǒng)模式下，區(qū)域性BD和投資交易的價(jià)值核心是：產(chǎn)品在各自區(qū)域的商業(yè)化價(jià)值。每個(gè)項(xiàng)目在各自區(qū)域投入的研發(fā)費(fèi)用是否能得到合理的回報(bào)，必然是由這個(gè)產(chǎn)品在這個(gè)區(qū)域的商業(yè)化價(jià)值決定的。這就意味著罕見(jiàn)病創(chuàng)新藥項(xiàng)目在中國(guó)的研發(fā)投入很難回本。要想打破這種局面，必須讓中國(guó)在罕見(jiàn)病創(chuàng)新藥研發(fā)的投入，能夠分到國(guó)際市場(chǎng)商業(yè)化的利益。

解決這個(gè)問(wèn)題的核心是如何利用商業(yè)化前研發(fā)數(shù)據(jù)，特別是臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)的價(jià)值分配，來(lái)平衡不同區(qū)域投資人的回報(bào)。

首先利用美元基金與美國(guó)創(chuàng)新生態(tài)，在海外完成高風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)攻堅(jiān)至IND階段；隨后在中國(guó)成立公司，引入人民幣基金，憑借中國(guó)的臨床資源與成本優(yōu)勢(shì)高效推進(jìn)早期臨床；其核心在于，中國(guó)公司不僅獲得本土權(quán)益，更能從后續(xù)全球權(quán)益授權(quán)中分享數(shù)據(jù)變現(xiàn)的收益，這使得中國(guó)投資人能精準(zhǔn)押注臨床這一高價(jià)值階段，并大幅加速資金回報(bào)周期。

而在中國(guó)和美國(guó)，曹武雄所在的康橋資本，采用從零開(kāi)始創(chuàng)建并運(yùn)營(yíng)生物科技公司的模式，這些經(jīng)驗(yàn)已成為其獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

在這種交易架構(gòu)下，資源、價(jià)值和收益重新分配：中國(guó)的投資者能以更低風(fēng)險(xiǎn)、更短周期，參與到全球最前沿創(chuàng)新藥的研發(fā)并獲得相應(yīng)的回報(bào)。

美國(guó)的孵化方能以更高的資本效率，加速管線推進(jìn)；而中國(guó)的患者，不僅能更早接觸到前沿療法，當(dāng)藥物最終上市時(shí)，由于研發(fā)成本被全球分?jǐn)?，其定價(jià)和醫(yī)保談判的壓力也將大大減小。它將藥物開(kāi)發(fā)價(jià)值鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)，匹配到全球最高效的資源所在地，是一個(gè)能夠催生多方共贏的良性生態(tài)。

而且，如果這種交易架構(gòu)最終能成功落地，不只是投資者能夠分享臨床數(shù)據(jù)license out的紅利，會(huì)有價(jià)格更普惠的罕見(jiàn)病藥，進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。

這一結(jié)果，始于商業(yè)邏輯，最終卻可能達(dá)成“罕見(jiàn)病藥品普惠中國(guó)病人”的價(jià)值閉環(huán)。

“而‘普惠病人’的情懷，不能脫離商業(yè)和產(chǎn)品邏輯，也不能錯(cuò)了順序?！辈芪湫酆苷\(chéng)實(shí)的表示，“情懷是一種結(jié)果，而不是前提條件”。

在曹武雄2023年剛參與創(chuàng)辦MLAB時(shí)，并沒(méi)有想到頂層設(shè)計(jì)上交易架構(gòu)的創(chuàng)新。當(dāng)時(shí)建立公司，是一種非常明晰的技術(shù)和商業(yè)邏輯——選擇在美國(guó)做罕見(jiàn)病公司，“因?yàn)榧夹g(shù)、人才和錢(qián)都在這里”，只是隨著項(xiàng)目的推進(jìn)進(jìn)程，逐步發(fā)現(xiàn)各個(gè)階段、不同地方資源效率的異同。

在他從產(chǎn)業(yè)界進(jìn)入投資界，并參與孵化項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)多年的經(jīng)驗(yàn)中，他認(rèn)為投融資的順序是：先談技術(shù)和產(chǎn)品，再談錢(qián)，逐漸落地后，才談情懷。而在很多投融資的場(chǎng)景中，先談情懷，再圈錢(qián)，最后才是技術(shù)和產(chǎn)品，這種順序的錯(cuò)配，導(dǎo)致了很多泡沫的產(chǎn)生。

只談情懷，罕見(jiàn)病項(xiàng)目依舊很難融資。但如果在技術(shù)和回報(bào)率可以算清楚的時(shí)候，情懷就不是問(wèn)題：如果一款罕見(jiàn)病藥物在美國(guó)市場(chǎng)商業(yè)化、上市，而且公司能分享到這部分的回報(bào)，那么在中國(guó)的價(jià)格就更有彈性，可以承擔(dān)進(jìn)入醫(yī)保支付的降價(jià)。

在未來(lái)一年中，這種產(chǎn)品、商業(yè)和情懷的閉環(huán)，這場(chǎng)中美資本、產(chǎn)業(yè)鏈高效合作敘事，是否真能如期落地？

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王晨：fanxinbeijing2007