王晨 | 撰文

吳妮 | 編輯

最近幾個月，在波士頓的生物制藥界人士，又開始了往返中美的旅程。

家在波士頓的生物制藥投資人、康橋資本運(yùn)營合伙人曹武雄，就是其中一員，過去兩年多次在中國考察。他的舉動，在此刻，讓人覺得無比合理。

相比于美國生物制藥依舊處在寒冬期，中國生物制藥一下子從寒冬進(jìn)入盛夏。港股創(chuàng)新藥企率先炙手可熱，半年前還在掙扎于現(xiàn)金流衰竭，困于融資和難以上市困境的中國biotech，一下子成了港股18A上市儀式上大宴賓客、風(fēng)頭無二的主角。

在燙手的二級市場中，一級市場的回溫只是時(shí)間的問題。在嗅到未來的機(jī)會方面，投資人，一直是嗅覺最敏銳的人群之一。曹武雄所在的康橋，在生物制藥領(lǐng)域，以大膽的資本運(yùn)作、從頭開始選擇項(xiàng)目、搭建團(tuán)隊(duì)聞名，在創(chuàng)新藥熱潮中獨(dú)辟蹊徑。他參與了多家康橋孵化公司的運(yùn)營。因此，經(jīng)歷過寒冬的投資人和產(chǎn)業(yè)界人士，應(yīng)該更能知道哪里的水是暖的。

但他最近幾個月的行為卻制造了一個懸念。

他回國考察并準(zhǔn)備落地成立的公司，是一個和罕見病相關(guān)的項(xiàng)目。罕見病，反倒是現(xiàn)在中國生物制藥大環(huán)境下，為數(shù)不多的“極寒之地”。中國醫(yī)保支付改革為普惠百姓，將一些高價(jià)藥品低價(jià)納入醫(yī)保，價(jià)格高但病人群體極少的罕見病藥物，卻一下子因降價(jià)陷入商業(yè)化困境。罕見病外企，近年裁員或開始撤離，罕見病biotech北海康成，近年來一直掙扎受困于現(xiàn)金流，最近港股市場火爆才因?yàn)榘鍓K熱度暫時(shí)脫離困局。中國罕見病市場，進(jìn)入了一種“在里面的要逃出來，在外面的也不想進(jìn)去”的局面。

雖然價(jià)值投資還有一句話“在別人貪婪的時(shí)候保持警惕，在別人恐懼時(shí)要勇于出手。”但這是基于大環(huán)境的逆向思維，在產(chǎn)業(yè)界和投資人眼中，在中國逐步步入盛夏的創(chuàng)新藥市場中，罕見病依舊是“讓人恐懼”的存在，是資本和產(chǎn)業(yè)的避險(xiǎn)之地。

為什么在機(jī)會遍地的此刻，還有人要涉足險(xiǎn)境？

罕見病向左走，向右走

曹武雄還有一個身份，是康橋在美國孵化的一家公司MLAB的CEO。這家4年前開始立項(xiàng)、3年前成立的公司正在研發(fā)一款罕見病杜氏肌肉營養(yǎng)癥的藥品。另外兩位聯(lián)合創(chuàng)始人朱云祥和陳揚(yáng)德，是曹武雄在賽諾菲健贊（Sanofi Genzyme）的前同事——三位都在罕見病領(lǐng)域工作多年。

三人一起工作過的健贊是被賽諾菲收購的一家罕見病公司，成功商業(yè)化多款罕見病藥品，其中一款治療晚發(fā)型龐貝病的Nexviazyme（學(xué)名 avalglucosidase alfa-ngpt），現(xiàn)在每年的銷售額已在8億美金左右，朱云祥是這款藥物的唯一專利發(fā)明人。

和中國不同的是，美國VC一直很愿意投資罕見病藥物。罕見病在歐美市場有明確的商業(yè)價(jià)值。對投資而言，研發(fā)投入相對較低，臨床周期短，病人數(shù)少，相對成本可控；在監(jiān)管方面，F(xiàn)DA對極大臨床價(jià)值的罕見病藥物，有許多綠色通道。同時(shí)這類藥物的研發(fā)非?？简?yàn)創(chuàng)新能力——因此在全球創(chuàng)新中心波士頓成立罕見病公司，非常普遍。“在波士頓，讓項(xiàng)目能夠從早期科學(xué)研究逐步推進(jìn)到毒理試驗(yàn)，再到臨床階段，是非常快速的。”

正好在四年多前，早期以中國市場為主的康橋，正處于轉(zhuǎn)型期，逐漸開始向全球擴(kuò)展。曹武雄卸任康橋投資孵化的biotech云頂新耀CEO之后，開始研究全球市場。先在日本做了一家罕見病公司，同時(shí)也在美國做一些早期孵化的工作——思路類似VC基金，早期創(chuàng)新項(xiàng)目孵化全都由基金掌控。

MLAB應(yīng)運(yùn)而生。杜氏肌肉營養(yǎng)癥在美國大約有1.5萬名患者，在罕見病中屬于患者數(shù)量相對較多的類型，既具備研發(fā)意義，也有市場潛力。

一開始成立時(shí)，這就是一家美國公司。那個時(shí)候，整個戰(zhàn)略規(guī)劃并沒有在中國落地的打算。

在過去十年間，雖然中國創(chuàng)新藥蓬勃發(fā)展，但是罕見病藥物卻遭遇困境。十多年前，在美國罕見病領(lǐng)域如賽諾菲工作的華人科學(xué)家們，常常討論當(dāng)時(shí)的中國藥監(jiān)體制改革。那個時(shí)候中國創(chuàng)新藥的評審直接對標(biāo)FDA，資本市場改革配套進(jìn)行?！按蠹液軜酚^，覺得整個頂層設(shè)計(jì)，包括支付市場會和藥物評審改革一同進(jìn)行”。一位華人科學(xué)家回憶。

早期歸國的創(chuàng)業(yè)者，最先看中的是中國龐大患者基數(shù)造就的商業(yè)市場。2012年，在健贊擔(dān)任中國區(qū)高管的薛群，創(chuàng)立了北海康成，一家專注罕見病藥物研發(fā)的公司。它的模式和中國最早期的biotech如再鼎一樣：從海外引進(jìn)后期或已上市藥物的中國權(quán)益，利用中國臨床速度優(yōu)勢，在本土完成注冊和商業(yè)化。

3年以后2015年，康橋也孵化了一家biotech公司云頂新耀，和北海康成一樣，也是引進(jìn)海外創(chuàng)新藥在中國進(jìn)行商業(yè)化運(yùn)作。

但兩個奔向中國商業(yè)化市場的公司卻走向了不同的命運(yùn)。

北?？党稍谥袊虡I(yè)化了三款罕見病藥物，是中國第一個做出罕見病藥物上市的公司。但藥上市了，卻由于罕見病患者的規(guī)模太小，公司賺不到錢。北?？党窃?022年和2023年分別砸下了3.11億和2.57億人民幣的研發(fā)重金成功將產(chǎn)品推向市場，2023年?duì)I收突破1億元大關(guān)，同比增長30.3%。這足以證明其團(tuán)隊(duì)強(qiáng)大的執(zhí)行力。然而，這份看似亮眼的成績單背后，是同期高達(dá)3.788億元的巨額虧損。2025年5月，一度傳來北?？党乾F(xiàn)金流不足的問題。

它的底層邏輯有一個根本性錯配：引入的是一個基于全球市場價(jià)值預(yù)期的成本結(jié)構(gòu)，去博弈一個支付能力受限的本土市場回報(bào)。

而云頂新耀的唯一一款商業(yè)化的產(chǎn)品耐賦康項(xiàng)目，和北?？党梢粯樱跉W美市場也是罕見病藥物。

不一樣的是，耐賦康治療的IgA腎病在歐美是罕見病，但在中國及東亞卻是很常見的腎小球疾病——在中國這屬于常見病。

“我們當(dāng)時(shí)就在找這種病：在歐美非常罕見，但在中國并不少見，”曹武雄解釋道，”IgA腎病在歐美只有幾萬病人，不受關(guān)注。但我們發(fā)現(xiàn)這個病在中國可能有上百萬病人?！?strong>這個數(shù)字徹底顛覆了罕見病的商業(yè)邏輯。據(jù)估計(jì)，中國IgA腎病患者高達(dá)220萬至500萬，這是一片廣闊的藍(lán)海。

耐賦康2023年底在中國獲批，僅2024年銷售額就達(dá)到3.53億元，業(yè)界預(yù)測其首個完整年度銷售額有望突破10億，遠(yuǎn)期峰值甚至上看50億。云頂新耀之后，也有不少公司步其后塵，開始做IgA腎病的創(chuàng)新藥。

但耐賦康在中國市場商業(yè)化的成功，并非罕見病藥的成功；但北?？党缮鲜泻币姴∷幧虡I(yè)化的遠(yuǎn)低于預(yù)期，卻是罕見病藥品在中國市場的失敗。當(dāng)商業(yè)化在國內(nèi)成為海市蜃樓時(shí)，以罕見病項(xiàng)目在中國立項(xiàng)、拿投資更成為不可能的事情。

中國臨床加速度

2022年成立的MLAB，開始就是一個美國故事。一直到2025年，它也沒有摻雜中國敘事。

公司臨床前階段，進(jìn)行的比較順利。一年后，即將開啟臨床試驗(yàn)。在這一階段，他們發(fā)現(xiàn)美國市場和中國市場的極大不同。

一般而言，創(chuàng)新藥公司在做臨床試驗(yàn)時(shí)，公司通常會在美國、中國和澳大利亞三地中選擇。美國IND審批流程相對快，且市場認(rèn)可度高；中國監(jiān)管最嚴(yán)格，審批周期長，但病人數(shù)量多；澳大利亞監(jiān)管寬松，審批最快，但患者少。對于常見病的一期臨床，許多中國公司傾向在澳大利亞先做小規(guī)模實(shí)驗(yàn)，因?yàn)榻】抵驹刚叱渥?；而腫瘤或罕見病藥物則更偏向美國，既審批快又有較多患者可入組。

在他們最初規(guī)劃罕見病臨床試驗(yàn)的時(shí)候，美國本來是首選。

杜氏肌營養(yǎng)癥（DMD）的患者群體龐大，美國大約有1萬多名患者——這在罕見病中已經(jīng)算不小的群體了。然而，美國市場的挑戰(zhàn)也在于它的創(chuàng)新性——太多公司都在做DMD的基因治療或小核酸藥物，病人經(jīng)常被不同臨床中心“搶走”，入組像打仗一樣，需要和其他公司爭奪患者資源。

相比之下，中國的情況則像另一番景象。雖然之前中國的患者人數(shù)眾多已經(jīng)是一個成型的概念，但曹武雄在中國跟罕見病醫(yī)生交流后，對這一概念才有在時(shí)間和成本投入方面的清晰認(rèn)知：中國的患者數(shù)量多得驚人，而且高度集中在少數(shù)大型兒童醫(yī)院——復(fù)旦兒童醫(yī)院、北京兒童醫(yī)院、同濟(jì)醫(yī)院、中山醫(yī)院以及華西醫(yī)院。

“一個科室、一個醫(yī)生就可能有三千名患者。這種集中度讓臨床入組變得高效得多。而一個美國醫(yī)生，手頭只有十幾個病人，還有十家公司搶?！?strong>他的這句話意味著，在美國入組DMD病人可能需要一年，在中國只需要3到6個月——利用中國平臺能將全球研發(fā)時(shí)間表縮短近一年。而這種臨床速度的時(shí)間差，能夠?qū)_中國監(jiān)管比美國時(shí)間慢的時(shí)間窗口。

此外，在中國進(jìn)行臨床試驗(yàn)，直接花費(fèi)通常比美國低30%左右。

交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)

在創(chuàng)新藥領(lǐng)域中，美國有研發(fā)優(yōu)勢、中國有臨床優(yōu)勢，這些并不是秘密。許多大型MNC選擇和中國biotech合作，也往往基于中國的臨床效率。

在美國進(jìn)行早期研發(fā)，臨床試驗(yàn)階段落地中國，是很多產(chǎn)業(yè)界人士的共識。曹武雄忽然有一個想法，如何在投資架構(gòu)上進(jìn)行設(shè)計(jì)，能讓中國投資人對罕見病項(xiàng)目重燃熱情，并快速分享投資回報(bào)紅利？而中國患者也能分享到這種紅利？

而罕見病藥品在中國的困境，是因?yàn)樵谥袊袌錾虡I(yè)價(jià)值暫時(shí)難以實(shí)現(xiàn)，并非罕見病藥品缺乏價(jià)值。一個大家都不愿看到的可能性是：如果國外的MNC商業(yè)化長期難以實(shí)現(xiàn)，中國的罕見病公司融不到資金，那么中國患者可及的罕見病藥物勢必會減少。

是否有一種可以整合中美創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，將風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值在牌桌兩端重新分配的創(chuàng)新架構(gòu)？

在商業(yè)和產(chǎn)業(yè)邏輯上，曹武雄逐漸想清楚了一個交易架構(gòu)。

在傳統(tǒng)模式下，區(qū)域性BD和投資交易的價(jià)值核心是：產(chǎn)品在各自區(qū)域的商業(yè)化價(jià)值。每個項(xiàng)目在各自區(qū)域投入的研發(fā)費(fèi)用是否能得到合理的回報(bào)，必然是由這個產(chǎn)品在這個區(qū)域的商業(yè)化價(jià)值決定的。這就意味著罕見病創(chuàng)新藥項(xiàng)目在中國的研發(fā)投入很難回本。要想打破這種局面，必須讓中國在罕見病創(chuàng)新藥研發(fā)的投入，能夠分到國際市場商業(yè)化的利益。

解決這個問題的核心是如何利用商業(yè)化前研發(fā)數(shù)據(jù)，特別是臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)的價(jià)值分配，來平衡不同區(qū)域投資人的回報(bào)。

首先利用美元基金與美國創(chuàng)新生態(tài)，在海外完成高風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)攻堅(jiān)至IND階段；隨后在中國成立公司，引入人民幣基金，憑借中國的臨床資源與成本優(yōu)勢高效推進(jìn)早期臨床；其核心在于，中國公司不僅獲得本土權(quán)益，更能從后續(xù)全球權(quán)益授權(quán)中分享數(shù)據(jù)變現(xiàn)的收益，這使得中國投資人能精準(zhǔn)押注臨床這一高價(jià)值階段，并大幅加速資金回報(bào)周期。

而在中國和美國，曹武雄所在的康橋資本，采用從零開始創(chuàng)建并運(yùn)營生物科技公司的模式，這些經(jīng)驗(yàn)已成為其獨(dú)特的競爭優(yōu)勢。

在這種交易架構(gòu)下，資源、價(jià)值和收益重新分配：中國的投資者能以更低風(fēng)險(xiǎn)、更短周期，參與到全球最前沿創(chuàng)新藥的研發(fā)并獲得相應(yīng)的回報(bào)。

美國的孵化方能以更高的資本效率，加速管線推進(jìn)；而中國的患者，不僅能更早接觸到前沿療法，當(dāng)藥物最終上市時(shí)，由于研發(fā)成本被全球分?jǐn)?，其定價(jià)和醫(yī)保談判的壓力也將大大減小。它將藥物開發(fā)價(jià)值鏈的各個環(huán)節(jié)，匹配到全球最高效的資源所在地，是一個能夠催生多方共贏的良性生態(tài)。

而且，如果這種交易架構(gòu)最終能成功落地，不只是投資者能夠分享臨床數(shù)據(jù)license out的紅利，會有價(jià)格更普惠的罕見病藥，進(jìn)入中國市場。

這一結(jié)果，始于商業(yè)邏輯，最終卻可能達(dá)成“罕見病藥品普惠中國病人”的價(jià)值閉環(huán)。

“而‘普惠病人’的情懷，不能脫離商業(yè)和產(chǎn)品邏輯，也不能錯了順序?！辈芪湫酆苷\實(shí)的表示，“情懷是一種結(jié)果，而不是前提條件”。

在曹武雄2023年剛參與創(chuàng)辦MLAB時(shí)，并沒有想到頂層設(shè)計(jì)上交易架構(gòu)的創(chuàng)新。當(dāng)時(shí)建立公司，是一種非常明晰的技術(shù)和商業(yè)邏輯——選擇在美國做罕見病公司，“因?yàn)榧夹g(shù)、人才和錢都在這里”，只是隨著項(xiàng)目的推進(jìn)進(jìn)程，逐步發(fā)現(xiàn)各個階段、不同地方資源效率的異同。

在他從產(chǎn)業(yè)界進(jìn)入投資界，并參與孵化項(xiàng)目運(yùn)營多年的經(jīng)驗(yàn)中，他認(rèn)為投融資的順序是：先談技術(shù)和產(chǎn)品，再談錢，逐漸落地后，才談情懷。而在很多投融資的場景中，先談情懷，再圈錢，最后才是技術(shù)和產(chǎn)品，這種順序的錯配，導(dǎo)致了很多泡沫的產(chǎn)生。

只談情懷，罕見病項(xiàng)目依舊很難融資。但如果在技術(shù)和回報(bào)率可以算清楚的時(shí)候，情懷就不是問題：如果一款罕見病藥物在美國市場商業(yè)化、上市，而且公司能分享到這部分的回報(bào)，那么在中國的價(jià)格就更有彈性，可以承擔(dān)進(jìn)入醫(yī)保支付的降價(jià)。

在未來一年中，這種產(chǎn)品、商業(yè)和情懷的閉環(huán)，這場中美資本、產(chǎn)業(yè)鏈高效合作敘事，是否真能如期落地？

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王晨：fanxinbeijing2007