文 | 楊曉慶 譚鳩云 張玲

編輯 | 曹賓玲

數(shù)據(jù)支持 | 洞見數(shù)據(jù)研究院

拼多多上市后，景林資產(chǎn)先后派出15路調(diào)研團(tuán)隊(duì)，沿著三條鐵路干線趕赴全國(guó)15座城市，對(duì)其消費(fèi)者和商家進(jìn)行走訪。

調(diào)查結(jié)果不多贅述，總之，知名千億私募基金徹底成為拼多多擁躉，屢屢買入。至2020Q4，持倉(cāng)比重逼近30%——這是一場(chǎng)豪賭，要么一戰(zhàn)封神，要么萬(wàn)劫不復(fù)。

然而，這家曾與拼多多有“過命交情”的機(jī)構(gòu)，如今也正以同樣的狠絕“拋棄”拼多多。

最近四個(gè)季度，景林連續(xù)減持拼多多，持倉(cāng)股數(shù)銳減四成，相比五年前更是腰斬，從重倉(cāng)股第一快速掉出前三。

用腳投票，正是拼多多“神話幻滅”的寫照：持有五年，基本沒什么收益，甚至還略有虧損。

說沒有遺憾，是不可能的。

這樣一家團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力強(qiáng)、戰(zhàn)略專注、ROI導(dǎo)向明確的公司，在社區(qū)團(tuán)購(gòu)大戰(zhàn)里是唯一的幸存者，出海的Temu也殺瘋?cè)?，看起來并不比任何一個(gè)“翻倍股”遜色。

但其估值，近期始終地板價(jià)10倍徘徊，以拼多多目前的現(xiàn)金儲(chǔ)備，再加把勁都可以“買下自己”了。

是錯(cuò)殺，還是錯(cuò)付？這是中概股里最具爭(zhēng)議的話題之一。不過我們更想討論另一個(gè)問題——回看2020年、2023年的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，會(huì)發(fā)現(xiàn)不止拼多多變了，人心也變了。

走向成熟期，又打逆風(fēng)局

鮮為人知的是，拼多多在海外低調(diào)發(fā)了一份2024年報(bào)：Temu在歐洲收入17億美元，同比激增124%，毛利高達(dá)6.3億美元，毛利率37%。

并不低調(diào)的數(shù)據(jù)，讓多頭們迅速興奮起來。按此推演，隨著Temu規(guī)模越來越大，毛利率將進(jìn)一步提升，全球盈利指日可待。

但今年4月，Temu停止在美區(qū)使用Google Shopping廣告后，其App Store排名、月活用戶數(shù)斷崖式下滑，自然流量轉(zhuǎn)化率更是驟降近90%。

這一事件，暴露了Temu作為“第二增長(zhǎng)曲線”的脆弱性。

Temu自誕生伊始，面對(duì)的就是一片紅?；鞈?zhàn)，亞馬遜、速賣通們不可能坐視其強(qiáng)大。拿亞馬遜低價(jià)商城Haul來說，“1美元熱賣專區(qū)”“3美元以下商品無(wú)權(quán)退貨”等策略針對(duì)性拉滿；且土生土長(zhǎng)的Haul，物流也更有性價(jià)比。

這種貼身肉搏，不僅迫使Temu高度依賴廣告和補(bǔ)貼，也讓其“極致低價(jià)”敘事遭到精準(zhǔn)對(duì)沖，成長(zhǎng)空間被大大壓縮。因此盡管Temu訂單量增長(zhǎng)驚人，在市場(chǎng)眼中仍難堪“長(zhǎng)期利潤(rùn)引擎”的重任。

反觀2020年股價(jià)巔峰時(shí)期，同樣被視為“第二增長(zhǎng)曲線”的多多買菜，面對(duì)的則是另一番光景。

彼時(shí)社區(qū)團(tuán)購(gòu)賽道尚處混戰(zhàn)初期，競(jìng)爭(zhēng)雖激烈，但各家基本站在同一起跑線上。且生鮮團(tuán)購(gòu)被視為“下一個(gè)千億級(jí)賽道”，還自帶剛需、高頻屬性，能給主站反哺流量。

當(dāng)時(shí)的拼多多，也急需一場(chǎng)“造水運(yùn)動(dòng)”——疫情催化線上消費(fèi)，各大平臺(tái)瘋狂搶人，拼多多靠“9塊9”“砍一刀”和“看視頻賺錢”等玩法，2021年活躍買家數(shù)量同比增長(zhǎng)了10%。

然而時(shí)移世易，如今拼多多已告別野蠻生長(zhǎng)期，用戶增量與使用時(shí)長(zhǎng)都接近飽和，市場(chǎng)預(yù)期的紅利被兌現(xiàn)完了。

當(dāng)“第二增長(zhǎng)曲線”走入艱難、狹窄的生存空間，基本盤又步入成熟期，曾經(jīng)的“資本寵兒”，不可避免地坐上了冷板凳。

當(dāng)然，拼多多的失落，也與其基本盤打起了逆風(fēng)局有關(guān)——絕對(duì)低價(jià)，不再是消費(fèi)市場(chǎng)的主旋律了。

過去幾年的低價(jià)內(nèi)卷，雖卷出了銷量，卻也制造了大量劣質(zhì)的用戶體驗(yàn)，如同回到了早年間的電商購(gòu)物。想買點(diǎn)品質(zhì)好的，又迎頭撞上消費(fèi)升級(jí)“三座大山”：買不起、看不懂、沒得選。

拿價(jià)格來說，當(dāng)一臺(tái)高端冰箱的價(jià)格是普通款兩三倍時(shí)，即使它更節(jié)能、更智能，掐著預(yù)算的消費(fèi)者還是選擇“夠用就行”。同理，眼花繚亂的功能宣傳、匱乏的中間價(jià)位優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品等，也讓人望而卻步。

而國(guó)補(bǔ)正如一條導(dǎo)火索，點(diǎn)燃了被壓抑的需求。

以今年618為例，一些以往“高攀不起”的高端家電、家居，成交額增長(zhǎng)達(dá)50、80倍①；3000個(gè)參加國(guó)補(bǔ)的品牌，在單一電商平臺(tái)的成交額同比翻倍。

畢竟國(guó)補(bǔ)和大促雙重加持下，商品普遍降價(jià)10%～20%，且精準(zhǔn)指向了綠色、智能，消費(fèi)者不再選擇困難。同時(shí)，企業(yè)為了吃國(guó)補(bǔ)紅利，也主動(dòng)改造產(chǎn)線，加碼高質(zhì)平價(jià)產(chǎn)品供給，進(jìn)一步刺激了消費(fèi)。

一場(chǎng)從“性價(jià)比”到“質(zhì)價(jià)比”的消費(fèi)風(fēng)向轉(zhuǎn)變，由此發(fā)生。

數(shù)據(jù)顯示，截至今年8月，國(guó)補(bǔ)以數(shù)千億元的財(cái)政投入，撬動(dòng)了數(shù)萬(wàn)億的消費(fèi)銷售額②，主要品類零售總額增長(zhǎng)超20%。

而綁定性價(jià)比賽道的拼多多，本就沒趕上國(guó)補(bǔ)的快車，風(fēng)口調(diào)轉(zhuǎn)后，敘事預(yù)期從2023年的“贏家通吃”轉(zhuǎn)變?yōu)?025年的“只能覆蓋部分需求”，想象力大打折扣。

禍不單行，絕對(duì)低價(jià)、僅退款等追求“極致ROI”的經(jīng)營(yíng)策略，也從2023年開始顯露副作用，監(jiān)管收緊了金箍；同時(shí)，貿(mào)易戰(zhàn)的開打，又將Temu推入了不確定之中。

重重逆風(fēng)狂吹，讓拼多多陷入失速。

盡管其在積極應(yīng)對(duì)、改善，基本盤穩(wěn)中向好，但市場(chǎng)仍不樂意買單；與之相反，電商業(yè)務(wù)同樣增長(zhǎng)放緩的阿里，卻成了香餑餑。

只因當(dāng)下，美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息，投資人信心增強(qiáng)，愿意做時(shí)間的朋友，AI超預(yù)期的阿里更對(duì)市場(chǎng)胃口——說白了，如今市場(chǎng)更偏好成長(zhǎng)敘事。

正如2020年那輪降息周期里，拼多多憑借創(chuàng)新高的用戶規(guī)模，沖上市值最高峰。如今已經(jīng)“成熟”的它，又是一家極度專注主業(yè)、不參與時(shí)代貝塔的企業(yè)，自然會(huì)進(jìn)入價(jià)值蟄伏期。

當(dāng)然，這些壓制因素會(huì)隨著時(shí)來運(yùn)轉(zhuǎn)而解除，但具體timing沒人知道，尤其這一時(shí)期，拼多多還在經(jīng)歷艱難的生態(tài)調(diào)整。

生態(tài)修復(fù)期，尋找合理“利潤(rùn)邊界”

現(xiàn)在拼多多仿佛“不知市值為何物”，每次開業(yè)績(jī)會(huì)都跟投資人玩心跳，管理層把“高增長(zhǎng)不可持續(xù)”掛在嘴邊，全然不顧接下來的“股價(jià)暴打”。

最新一季，分析師不死心，追問利潤(rùn)率企穩(wěn)后“未來趨勢(shì)如何”，得到的回答仍是“不認(rèn)為當(dāng)前利潤(rùn)水平可持續(xù)”。

但這不是“倔”，而是平臺(tái)特質(zhì)使然——拼多多是商家生態(tài)平臺(tái)，與Meta等廣告生態(tài)平臺(tái)相比，具有潛在的利潤(rùn)邊界。

先說廣告生態(tài)平臺(tái)，盡管用戶規(guī)模和廣告加載率有隱形天花板，但仍可通過技術(shù)做大收入。

以Meta為例，其AI廣告系統(tǒng)能根據(jù)用戶的興趣和行為，自動(dòng)分配廣告至不同版位，減少用戶的抵觸。2024Q4，其在廣告展示次數(shù)同比增長(zhǎng)10%的情況下，日活躍用戶仍增長(zhǎng)6%。

廣告效果隨之優(yōu)化，其A+SC廣告能將平均單次獲客成本降低17%，而回報(bào)提升了32%③。這緩解了廣告主“一半廣告費(fèi)被浪費(fèi)”的困境，吸引了預(yù)算傾斜，2024Q4其平均每千次展示價(jià)格提升了2%。

相比之下，商家生態(tài)平臺(tái)，增長(zhǎng)敘事則“沉重”許多。

以美團(tuán)為例，外賣業(yè)務(wù)依賴營(yíng)銷費(fèi)與傭金，但餐飲行業(yè)本就利潤(rùn)微薄，平臺(tái)任何方向的收費(fèi)嘗試，都可能刺痛商家敏感的神經(jīng)。

即便提升了轉(zhuǎn)化率，收入也難以漲到天上去——平臺(tái)的業(yè)績(jī)，依賴“用戶-商家”雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的強(qiáng)度和健康度。而商家出餐、騎手配送能力有物理上限，用戶需求也不會(huì)無(wú)限增長(zhǎng)。

也就是說，扎根實(shí)體經(jīng)濟(jì)的商家生態(tài)平臺(tái)，供給彈性與需求彈性雙雙受限，不能無(wú)限加杠桿。

而廣告生態(tài)平臺(tái)則不同，理論上可“上不封頂”：只要保證內(nèi)容吸引力、算法精準(zhǔn)度，就可以通過提價(jià)、加量不斷擴(kuò)張，甚至把電視、戶外廣告的蛋糕都切走。

因此Meta們的利潤(rùn)增長(zhǎng)幾乎沒有“潛在邊界”，而拼多多、美團(tuán)們則“戴著鐐銬跳舞”，須在生態(tài)平衡狀態(tài)下攫取利潤(rùn)，一旦超過合理范圍，便會(huì)引發(fā)反噬。

可以看到，美團(tuán)的外賣業(yè)務(wù)，一路從流量中心，變?yōu)槔麧?rùn)“奶?！?，再變成利潤(rùn)增長(zhǎng)引擎，外賣UE利潤(rùn)節(jié)節(jié)攀升。

拼多多也如此，2020-2022年向商家的索取越來越重，貨幣化率明顯上漲。據(jù)國(guó)信證券數(shù)據(jù)，其2023年take rate已逼近6％，而阿里歷史上最高也未超過5％。

高抽成撐起了平臺(tái)的光鮮業(yè)績(jī)，卻也在生態(tài)里埋下隱患。

競(jìng)爭(zhēng)最先到來——商家負(fù)擔(dān)加重，等于給對(duì)手遞刀。京東正是舉著為商家減負(fù)、為騎手撐腰、為用戶維權(quán)的“正義之師”旗幟，發(fā)起了外賣大戰(zhàn)。

信任也會(huì)隨之崩塌。拼多多就一度從產(chǎn)業(yè)鏈“合作伙伴”淪為“防備對(duì)象”，每每新政策推出，都被質(zhì)疑是新的收割套路；其1P業(yè)務(wù)，更是被商家錯(cuò)誤理解為用商家數(shù)據(jù)發(fā)展自己，“既做裁判，又做運(yùn)動(dòng)員”。

更關(guān)鍵的是，在這類平臺(tái)上，中小商家才是主角。他們?cè)跍仫柧€上掙扎，平臺(tái)壓榨血汗，只會(huì)逼他們反抗。拼多多被惡意“炸店事故”，正是走到了這最危險(xiǎn)的一步。

但做不到高毛利，并不代表商家生態(tài)平臺(tái)失去了想象空間。

3元一杯的可口可樂，二十年幾乎不漲價(jià)，卻能統(tǒng)治貨架，甚至成為資本市場(chǎng)“性感標(biāo)的”。

這背后，靠的不是溢價(jià)能力，而是龐大的生產(chǎn)規(guī)模和高度自動(dòng)化生產(chǎn)線，將單瓶成本壓縮到極致。由此獲得的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，讓對(duì)手難以達(dá)到同等規(guī)模而無(wú)法盈利，最終被隔離在外。

基于此，可口可樂即使毛利不高，仍能保持渠道生態(tài)健康，活得很滋潤(rùn)。

回看美團(tuán)和拼多多，前者如果守住“每單外賣盈利1元、利潤(rùn)率約3%”的底線，后者也將take rate控制在3%上下，如今的生態(tài)壓力或可減輕。

好在兩家平臺(tái)都已開始回調(diào)，尤其拼多多，主站貨幣化率從高點(diǎn)6%降至4.1%，逐步靠近生態(tài)平衡區(qū)間。

這也意味著，其將從短期利潤(rùn)兌現(xiàn)型公司，蛻變?yōu)槌墒斓?/strong>“商家生態(tài)平臺(tái)”——通過極致運(yùn)營(yíng)效率、規(guī)模化交易與低成本履約，實(shí)現(xiàn)合理單位經(jīng)濟(jì)模型（UE）的良性運(yùn)轉(zhuǎn)。

這既能保住“多實(shí)惠”的用戶心智，也能留住“跟著用戶走”的商家，形成正向循環(huán)。且如此輕盈轉(zhuǎn)身，也是阿里、京東難以效仿的（需重構(gòu)組織、改變運(yùn)營(yíng)邏輯以及重新教育用戶等）。

當(dāng)拼多多真正筑起基于系統(tǒng)效率的護(hù)城河，其估值也將得到修復(fù)。

五年倏忽而過，拼多多在變，消費(fèi)環(huán)境在變，唯獨(dú)價(jià)值審美依舊，這就是估值“錯(cuò)付”的根源。

但這并不意味著價(jià)值的消失，而是提示我們要用更長(zhǎng)的時(shí)間維度去理解它——生態(tài)修復(fù)后，拼多多或許有機(jī)會(huì)在合理利潤(rùn)邊界內(nèi)，以極致效率和穩(wěn)定心智，重新構(gòu)建壁壘。

其真正的故事，才剛剛進(jìn)入“慢火熬制”階段。只是這一熬，太折磨人了。

參考資料

① 國(guó)補(bǔ)拉動(dòng)家電大幅增長(zhǎng)，上千品牌成交翻倍，消費(fèi)活力加速釋放，中國(guó)貿(mào)易報(bào)

② 財(cái)政政策全方位激發(fā)消費(fèi)活力，經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)

③ 第二波“捕獲” AI紅利的人，白鯨出海