出品|拾鹽士

作者|多面金融工作組

10月9日，匯豐控股宣布，將以每股155港元的價(jià)格，總計(jì)約1061.56億港元現(xiàn)金，收購(gòu)其尚未持有的約36.65%恒生銀行股份。若交易完成，恒生銀行將結(jié)束其長(zhǎng)達(dá)53年的上市歷程。

這筆交易也創(chuàng)下了香港銀行業(yè)近年私有化紀(jì)錄。

根據(jù)匯豐控股公告，155港元的每股收購(gòu)價(jià)較恒生銀行最后交易日收盤(pán)價(jià)119港元溢價(jià)30.3%，較其過(guò)去360個(gè)交易日的平均收市價(jià)溢價(jià)約48.6%。按此價(jià)格計(jì)算，恒生銀行的總估值達(dá)到2903億港元，隱含2025年上半年市賬率1.8倍，顯著高于香港同業(yè)水平。

一場(chǎng)溢價(jià)三成的資本豪賭

香港銀行業(yè)“整合時(shí)代”到來(lái)？

2025年10月9日，香港聯(lián)交所早盤(pán)的行情曲線劃出刺眼反差。恒生銀行（00011.HK）股價(jià)開(kāi)盤(pán)即暴漲41%，盤(pán)中觸及168港元?dú)v史峰值，最終收漲25.88%，報(bào)149.8港元。而其控股股東匯豐控股（00005.HK）卻因千億資金支出壓力下跌 5.97%，報(bào)收104港元。

這場(chǎng)異動(dòng)的源頭，是匯豐集團(tuán)拋出的重磅方案，通過(guò)全資附屬公司匯豐亞太，以每股 155港元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)私有化恒生銀行，交易總估值達(dá)2900億港元，涉及現(xiàn)金支付 1062億港元。這一金額，相當(dāng)于匯豐銀行2024年凈利潤(rùn)的1.2倍。

對(duì)價(jià)背后的溢價(jià)邏輯極具吸引力。匯豐亞太作為要約人，需支付約1061.56億港元現(xiàn)金對(duì)價(jià)。匯豐明確表示，對(duì)價(jià)將不會(huì)提高，且恒生銀行2025年第三次中期股息將全額派發(fā)給股東，不會(huì)從對(duì)價(jià)中扣除，這進(jìn)一步降低了中小股東的決策阻力。交易預(yù)計(jì)將于2026年上半年完成。

光大證券國(guó)際策略分析師指出，這是香港銀行業(yè)近十年最大規(guī)模的私有化交易。33%的溢價(jià)率遠(yuǎn)超同業(yè)案例。2014年，華僑銀行收購(gòu)永亨銀行僅溢價(jià)1.6%，2008年招商銀行收購(gòu)永隆銀行的溢價(jià)率也不及此次半數(shù)。

恒生私有化不僅關(guān)乎兩家機(jī)構(gòu)的命運(yùn)，更折射出香港銀行業(yè)的轉(zhuǎn)型陣痛。

數(shù)據(jù)顯示，香港銀行業(yè)凈利潤(rùn)增速已從2021年的18%降至2024年的4%，不良貸款率平均升至3.2%，低增長(zhǎng)環(huán)境下，規(guī)模效應(yīng)與協(xié)同優(yōu)勢(shì)成為生存關(guān)鍵。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，目前香港21家持牌銀行中有8家凈利潤(rùn)增速為負(fù)，行業(yè)整合勢(shì)在必行。

但整合并非坦途。恒生的案例顯示，高溢價(jià)私有化需承擔(dān)沉重資本成本，而品牌獨(dú)立性與集團(tuán)管控的平衡更考驗(yàn)管理智慧。

恒生銀行百年沉�。�

從華資標(biāo)桿到匯豐全資版圖

這場(chǎng)私有化并非偶然，而是恒生銀行近百年發(fā)展與匯豐戰(zhàn)略調(diào)整的必然交匯。

1933年，林炳炎等華商創(chuàng)辦的恒生銀號(hào)，在戰(zhàn)后迅速成長(zhǎng)為香港華資銀行的標(biāo)桿。匯豐與恒生的故事始于1965年。當(dāng)時(shí)香港爆發(fā)大型銀行危機(jī)，恒生銀行面臨嚴(yán)重?cái)D提風(fēng)潮。

1965年4月5日，恒生銀行一日之內(nèi)失去了8000萬(wàn)港元存款，占銀行存款總額的六分之一。面對(duì)困境，恒生銀行創(chuàng)始人何善衡召開(kāi)董事局會(huì)議，最終決議把銀行控股權(quán)售予匯豐。

1965年4月12日，匯豐以5100萬(wàn)港元收購(gòu)恒生銀行51%股權(quán)，其后又增持至62.14%），平息了擠兌風(fēng)潮。據(jù)記載，何善衡因恒生控股權(quán)從此斷送而哭了兩個(gè)晚上。此次“救援式收購(gòu)”也奠定了兩者六十載的股權(quán)紐帶。

1972年恒生銀行上市后，憑借獨(dú)立品牌運(yùn)營(yíng)與本土化優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)張的恒生指數(shù)成為香港股市代名詞，在港建立250余個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，并于2007年成立恒生（中國(guó)）深耕內(nèi)地市場(chǎng)。截至2025年中，其內(nèi)地員工達(dá)1263人，香港及其他地區(qū)員工6880人。其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)曾經(jīng)長(zhǎng)期領(lǐng)跑同業(yè)。

但近兩年來(lái)，恒生銀行經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)顯現(xiàn)。2025年中期報(bào)告顯示，盡管其營(yíng)業(yè)收入微增3%至209.75億港元，股東應(yīng)占溢利卻同比大跌30.46%至68.80億港元，凈利潤(rùn)率從2023年的54.52%驟降至26.67%。

不僅業(yè)績(jī)疲軟，恒生銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口也在持續(xù)擴(kuò)大。截至2025年6月30日，其總減值貸款達(dá)550億港元，不良貸款率升至 6.69%，其中香港商業(yè)房地產(chǎn)成為“重災(zāi)區(qū)”，250.12億港元已減值貸款較半年前激增26%，占上半年預(yù)期信貸損失的52.2%。

有分析師認(rèn)為，恒生銀行的困境本質(zhì)是香港商業(yè)地產(chǎn)周期與銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的疊加。非住宅物業(yè)供過(guò)于求導(dǎo)致租金與資產(chǎn)價(jià)值持續(xù)下跌，僅2025年上半年，其“第二階段”信貸風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（需計(jì)提全周期損失）就從294億港元飆升至668億港元。

而此次私有化方案的出臺(tái)，也是恒生自救需求與匯豐戰(zhàn)略調(diào)整的共振結(jié)果。

對(duì)恒生而言，公開(kāi)市場(chǎng)已成為“風(fēng)險(xiǎn)放大器”。2024年以來(lái)，其股價(jià)受資產(chǎn)質(zhì)量惡化影響持續(xù)低迷，最低觸及92港元，較2019年高點(diǎn)腰斬。公開(kāi)市場(chǎng)的短期業(yè)績(jī)壓力，恐讓恒生難以從容處理房地產(chǎn)壞賬，私有化后可通過(guò)匯豐內(nèi)部機(jī)制逐步消化風(fēng)險(xiǎn)，避免市場(chǎng)恐慌性反應(yīng)。

對(duì)匯豐集團(tuán)而言，這是架構(gòu)精簡(jiǎn)戰(zhàn)略的關(guān)鍵落子。2025年1月，匯豐將業(yè)務(wù)重組為香港、英國(guó)等四大板塊，香港作為核心本位市場(chǎng)的地位空前凸顯。據(jù)公開(kāi)資料，恒生與匯豐在零售及商業(yè)銀行領(lǐng)域的業(yè)務(wù)重疊率達(dá)40%，私有化可每年節(jié)省至少8億港元的協(xié)同成本，決策流程縮短30%以上。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家余豐慧認(rèn)為，私有化可能會(huì)減少恒生銀行在公開(kāi)市場(chǎng)的透明度和監(jiān)管要求，使其更靈活地進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整而不必受限于季度業(yè)績(jī)壓力。此外，這也有助于匯豐統(tǒng)一管理資源，提高決策效率，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

千億資金與多重審批的考驗(yàn)

盡管匯豐的方案誠(chéng)意十足，但恒生銀行的私有化仍需跨越資本與監(jiān)管的多重關(guān)卡。

資金壓力首當(dāng)其沖。匯豐需以?xún)?nèi)部資源支付千億港元現(xiàn)金，這將使其普通股一級(jí)資本充足率（CET1）從14.6%驟降125個(gè)基點(diǎn)。為維持14.0%-14.5%的目標(biāo)區(qū)間，匯豐被迫暫停未來(lái)三個(gè)季度股份回購(gòu)，轉(zhuǎn)而依賴(lài)內(nèi)生資本增長(zhǎng)彌補(bǔ)缺口。

股東投票則是另一道坎。根據(jù)香港《公司條例》，方案需在法院會(huì)議及股東大會(huì)上獲得75%以上贊成票，且反對(duì)票不超過(guò)無(wú)利害關(guān)系股份的10%。目前匯豐持有63.33%股權(quán)，剩余6.85億股計(jì)劃股份的態(tài)度成為關(guān)鍵。雖然高溢價(jià)與股息保障顯著提升了通過(guò)概率，但獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)的意見(jiàn)仍可能影響中小股東決策。

監(jiān)管審批同樣不容忽視。香港金管局已明確表示“按既定程序?qū)徟保袌?chǎng)關(guān)注其對(duì)銀行業(yè)集中度的考量。交易完成后，匯豐系在港存款市場(chǎng)份額將接近35%。此外，反壟斷審查與跨境業(yè)務(wù)合規(guī)性也需時(shí)間驗(yàn)證，整個(gè)流程預(yù)計(jì)延續(xù)至2026 年上半年。

值得關(guān)注的是，匯豐明確承諾保留恒生的三項(xiàng)核心獨(dú)立性——持牌銀行資質(zhì)、企業(yè)管治與品牌形象、分行網(wǎng)絡(luò)�？蛻�(hù)層面，賬戶(hù)與客戶(hù)經(jīng)理保持不變，同時(shí)可接入?yún)R豐全球產(chǎn)品體系；員工層面，內(nèi)地及香港團(tuán)隊(duì)架構(gòu)維持穩(wěn)定。

這也意味著若私有化成功落地，恒生銀行將進(jìn)入“獨(dú)立運(yùn)營(yíng)+集團(tuán)協(xié)同”的新階段。

據(jù)悉，雙方業(yè)務(wù)整合將聚焦三大領(lǐng)域。在財(cái)富管理領(lǐng)域，恒生的本地客戶(hù)基礎(chǔ)與匯豐的全球資產(chǎn)配置能力互補(bǔ)；跨境金融方面，依托恒生內(nèi)地網(wǎng)點(diǎn)與匯豐自貿(mào)區(qū)資源，打造 “香港 - 內(nèi)地” 資金通道；科技領(lǐng)域，計(jì)劃三年內(nèi)聯(lián)合投入 50 億港元升級(jí)數(shù)字化系統(tǒng)，提升小微貸款審批效率。

這一事件的更深層的意義在于信號(hào)價(jià)值。在利率波動(dòng)與區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，匯豐的整合動(dòng)作或引發(fā)連鎖反應(yīng)，據(jù)悉，渣打、中銀香港等機(jī)構(gòu)已開(kāi)始評(píng)估自身業(yè)務(wù)架構(gòu)效率。

站在新的歷史節(jié)點(diǎn)，恒生銀行53年上市歷程即將落幕。從 1965 年的危機(jī)救援到 2025 年的全面私有化，匯豐與恒生的關(guān)系演變，正是香港金融業(yè)從華資崛起、外資主導(dǎo)到戰(zhàn)略整合的微觀縮影。

這場(chǎng)“千億豪賭”的最終結(jié)局，不僅決定著兩家金融巨頭的未來(lái)，更將為香港國(guó)際金融中心的競(jìng)爭(zhēng)力書(shū)寫(xiě)關(guān)鍵一筆。