資本并非萬能藥

作者：行者

編輯：李莉

風品：行道

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

大河開凌、萬馬奔騰，港股市場徹底燃了。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年10月8日，港交所共有277家企業(yè)處于IPO排隊狀態(tài)（含主板和創(chuàng)業(yè)板）。2025年前三季度，已完成68宗IPO項目，同比增長51.11%，募資總額1823.96億港元，同比激增228%。

其中，生物醫(yī)藥板塊一如既往是主力軍。截至2025年8月末，共有14家醫(yī)藥企業(yè)登陸港交所，數(shù)量已超2024全年總和。

8月29日，上市大軍再添一員。據(jù)港交所官網(wǎng)披露，可孚醫(yī)療正式遞交上市申請，華泰國際、法國巴黎證券為聯(lián)席保薦人。若能如愿，其將步入A+H的全新發(fā)展階段。但同時公司業(yè)績表現(xiàn)、主力產(chǎn)品爭議、大額分紅、研發(fā)投入等也引起市場關注。冰火交融間最終勝面多大？能否講好新故事呢？

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營利雙降 研發(fā)費VS銷售費

公開信息顯示，可孚醫(yī)療深耕家用醫(yī)療器械行業(yè)，旗下有康復輔具類產(chǎn)品、醫(yī)療護理類產(chǎn)品、健康監(jiān)測類產(chǎn)品、呼吸支持類產(chǎn)品以及中醫(yī)理療類及其他類產(chǎn)品，目前是中國最大的家用醫(yī)療器械企業(yè)之一。

據(jù)弗若斯特沙利文資料，按2024年中國銷售額計，可孚醫(yī)療在家用醫(yī)療器械企業(yè)中排名第二，家用康復輔具類產(chǎn)品排名第一，矯姿帶產(chǎn)品排名第一，市場份額近30%，高于微醫(yī)、3M、Keep等同行。

考量在于，近幾年公司業(yè)績表現(xiàn)并不討喜，較行業(yè)頭部地位似乎有些突兀。2022年至2024年，可孚醫(yī)療營收分別為29.77億元、28.54億元、29.83億元，盈利分別為3億元、2.53億元、3.12億元，整體成長性基本停滯，2023年營利雙降也意味著穩(wěn)健度待提升。

2025上半年再次出現(xiàn)雙降，營收同比下滑4%至15億元，凈利同比下滑9.5%至1.7億元。公司表示，收入下滑主要系呼吸類產(chǎn)品銷售額下降所致。

深入運營面，2022年、2023年、2024年及2025年上半年（以下簡稱“報告期內(nèi)”），公司前五大客戶營收占比分別為40.8%、43.8%、33.7%和36.7%。其中，第一大客戶占比常年維持在20%至30%，是公司重要的收入來源。

眾所周知，過多依賴大客戶容易降低抗風險力、市場議價能力，還需警惕業(yè)績波動風險。2022年至2024年，可孚醫(yī)療最大客戶（客戶A）向公司購買的產(chǎn)品/服務帶來的收入分別為8.57億元、7.7億元、5.64億元，3年累減3億多元、累滑超34%，期間總營收僅增加0.06億元。

截至2025年6月末，可孚應收賬款3.96億元，較上年末增加5.35%，規(guī)模已超凈利，占總資產(chǎn)比重上升。

其次，是線上依賴性。據(jù)招股書，2018年至2020年，可孚醫(yī)療線上銷售分別占總營收的64.95%、71.62%、77.82%。其中，天貓、京東兩平臺總占比達62.48%、67.62%、66.64%。2024年線上銷售額19.81億元、排中國家用醫(yī)療器械企業(yè)第二。即便2025上半年，總營收下行、線下收入提升，線上渠道仍貢獻9.74億元，占到主營收入的67.28%。

可孚醫(yī)療坦陳，“如果未來公司無法與電商平臺保持良好的合作關系，或電商平臺的銷售政策、收費標準等發(fā)生重大不利變化，抑或公司在第三方電商平臺的經(jīng)營情況不及預期，將公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響�！�

不算多夸言。2024年，公司銷售費高達9.73億元，同比增幅31.40%，銷售費用率維持在32.63%高位。2025上半年銷售費增至4.8億元，除去職工薪酬，線上推廣費和服務費占大頭，合計達1.98億元。

另一廂，2024年、2025上半年，公司研發(fā)費用分別為9641萬元、4005萬元，同比縮減15.6%、12.6%，較同期銷售費體量有超10倍差距；截止2025年6月末，公司研發(fā)人員389人，較2024年末減少了35人。

行業(yè)分析師王彥博表示，所謂不創(chuàng)新無未來，尤其強迭代強專業(yè)的醫(yī)療業(yè)，研發(fā)投入縮減需防范損傷長期創(chuàng)新力。在企業(yè)快速壯大期，依賴營銷驅動，猛攻單一渠道容易大力出奇跡，可經(jīng)歷粗放生長后行業(yè)必然迎來高質量強專業(yè)的新周期�？涉卺t(yī)療想打開業(yè)績增量，需主動優(yōu)化客戶渠道結構，加大研投增強內(nèi)生力，進而提升成長可持續(xù)性。

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主力產(chǎn)品功效爭議

下一個背背佳是誰？

在可孚醫(yī)療發(fā)展史上，明星產(chǎn)品背背佳扮演著重要角色。

早在上世紀90年代，背背佳就風靡一時，1998年銷售額達4.5億元，之后又簽約《超級女聲》選手何潔進一步增加熱度。然從2006年開始，背背佳一度陷入涉嫌虛假宣傳、僅持有服裝批文而非醫(yī)療器械資質等輿論爭議，光環(huán)逐漸退去。

瀏覽黑貓投訴、企查查投訴等平臺，背背佳相關投訴涉及“佩戴后未見明顯矯正效果”“長期佩戴后肩背有壓迫感”“停用后體態(tài)問題反彈”“腋下被勒得生疼”等質疑。

（以上投訴均已經(jīng)過平臺審核）

據(jù)界面新聞創(chuàng)業(yè)最前線，背背佳并非醫(yī)療器械，僅是消費級產(chǎn)品，這在淘寶商品頁面上明確標注。社交媒體上有骨科醫(yī)生曾表示，體態(tài)問題多源于肌肉力量失衡，靠墻站立、核心訓練等主動運動才能從根本改善，矯姿帶頂多算“物理提醒工具”，難以替代主動鍛煉。

據(jù)經(jīng)濟導報，某平臺種草博主告訴該報記者，“雖然背背佳產(chǎn)品經(jīng)常被質疑是‘智商稅’，但是諸如此類的‘智商稅’在市場上并不少見。商家有推廣預算，消費者也樂得為‘美麗’買單，我們（種草博主）何樂而不為？”

廣州醫(yī)科大學附屬第三醫(yī)院某醫(yī)師認為，相關矯姿產(chǎn)品只是一個支具，如有脊柱側彎，或者腰椎術后，可以佩戴這個支具�！罢Ｈ讼胪ㄟ^佩戴支具達到體態(tài)塑型、美態(tài)的效果，我覺得這是很難的。”他提示，長期佩戴支具，有可能造成腰椎的活動下降，肌肉僵硬，進而誘發(fā)腰腿疼痛，腰肌勞損等疾病。

2022年4月，可孚醫(yī)療1.77億元收購背背佳運營主體橡果貿(mào)易，并重新戰(zhàn)略定位其為“體態(tài)管理專家”。同時加大推廣力度，布局抖音賽道、贊助綜藝《快樂再出發(fā)》，2024年還官宣白鹿為品牌代言人等，當年公司廣告費用2595.6萬元、同比增長51%。

當然，拋開上述產(chǎn)品功效爭議的是與非，背背佳也不負眾望，為可孚帶來可觀業(yè)績回報。以2024年為例，包含背背佳在內(nèi)的矯姿帶產(chǎn)品收入5億元，市場份額達到27.2%，帶動康復輔具板塊營收占比升至近四成。折射到毛利率上，更是財報一大亮點。從2022年的37.84%穩(wěn)增至2024年的50.58%，主要得益于公司提高自產(chǎn)比和產(chǎn)品結構優(yōu)化，以背背佳為代表的康復輔具功不可沒。

只是，高額營銷能否帶來持續(xù)增長要打個問號。2025上半年，康復輔具類板塊營收同比下滑6.41%，成公司唯一負增的業(yè)務板塊。與此同時，銷售費漲至4.8億元，繼而整體盈利承壓。

公開資料顯示，可孚醫(yī)療旗下共約200個產(chǎn)品品類，囊括康復輔具類、醫(yī)療護理類、健康監(jiān)測類、呼吸支持類、中醫(yī)理療類及其他五大家用醫(yī)療產(chǎn)品，覆蓋家庭健康管理多個場景。

產(chǎn)品結構足夠豐富，可放眼市場同樣競爭激烈，想避免大而不強，還需進一步優(yōu)化產(chǎn)品結構、提升核心競爭力。

比如三諾生物有“中國血糖儀第一股”之稱，市場份額超50%，產(chǎn)品銷往187個國家，在新型脫氫酶技術、血細胞壓積校正技術方面優(yōu)勢顯著。呼吸機、制氧機等品類又有強敵魚躍醫(yī)療，其產(chǎn)品涵蓋雙水平睡眠呼吸機YH-925Auto（Syncfree專利算法）、醫(yī)用無創(chuàng)呼吸機N50P（ICU重癥場景適用）等，不僅技術參數(shù)、臨床適配性領先，價格也普遍比同類競品低。

可孚醫(yī)療在風險因素中提及，其業(yè)務在多環(huán)節(jié)高度依賴第三方供應商與服務商，包括物流、倉儲以及ODM/OEM代工。如果相關合作方未能履行合同義務，可能導致產(chǎn)品交付延誤、質量風險上升及經(jīng)營成本增加。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，從“預防駝背”到“改善體態(tài)”，能精準切入家庭健康賽道、完成用戶生命周期深綁，這是背背佳在可孚手中再放異彩的一個秘訣，但作為專業(yè)醫(yī)療器械巨頭，面對產(chǎn)品爭議、研發(fā)占比較低，背背佳能否持續(xù)擔起主引擎重任，是否有必要對營銷方式、創(chuàng)新戰(zhàn)略重新評估、如何優(yōu)化產(chǎn)品結構、向技術創(chuàng)新型廠商轉型、打造下一新增長極，可孚仍有新老課題橫亙。

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商譽超3.6億元 高分紅追問

當然，這些都離不開充裕資金的加持。

除了重金砸營銷，可孚醫(yī)療還熱衷對外并購擴張。如2022年2月，全資子公司湖南健耳聽力以1744萬元收購成都益耳80%股權；當年末，可孚醫(yī)療又公告擬全資收購杭州萊和生物技術有限公司。

進入2025年，收購大動作依然頻頻：1月，花費1.5億元收購上海華舟壓敏膠制品有限公司94.35%股權，將華舟品牌收入麾下；6月，花費1.6億元收購中國香港地區(qū)知名的醫(yī)療產(chǎn)品零售及批發(fā)商喜曼拿醫(yī)療系統(tǒng)有限公司87.6%的股權，將線下門店網(wǎng)絡拓展至香港。

客觀而言，并購是企業(yè)做大做強的一條捷徑，個中發(fā)展信心、活力張性值得肯定，但頻繁收購除了帶來現(xiàn)金流壓力、還直接導致商譽激增。截至2025年6月末，可孚醫(yī)療商譽值達到3.67億元，占公司凈資產(chǎn)的8%，若標的經(jīng)營不利需警惕減值風險。

據(jù)招股書，2021年公司以93.09元/股發(fā)行價募資37.24億元，扣除費用后實際募資凈額35.26億元；截至2025年6月末，未使用募資僅剩1.5億元，近4年募資使用進度超95%。同期，公司貨幣資金同比下降29.32%至12.62億元，短期借款同比增長16%至5.33億元，其他應付款同比增長104.4%。

整體看，可孚無長期借款，資產(chǎn)負債率僅25%，處于行業(yè)較低水平，短期償債壓力較小。

然公司也面臨兩個核心資金需求：一是海外市場拓展緩慢，需資金支持渠道搭建與品牌推廣；二是收并購戰(zhàn)略仍在推進，后續(xù)標的整合與新收購均需資金支撐。在此背景下，二次上市邏輯就清晰起來：既能新增國際融資渠道、補充資金儲備，也能增加國際化屬性，緩解資金需求壓力，推動全球化戰(zhàn)略落地。

不過市場困惑在于，企業(yè)一邊再上市融資，一邊又堅持高額分紅，到底缺不缺錢？

可孚醫(yī)療由張敏和聶娟夫婦創(chuàng)立。聶娟曾任副董事長，現(xiàn)已不在公司任職，張敏則擔任公司董事長及總裁。企查查股權穿透顯示，夫妻二人通過直接持股及間接控制合計擁有公司53.94%的股權。又通過長沙械字號醫(yī)療投資有限公司（持股40.69%）和長沙科源同創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（持股5.79%）最終實現(xiàn)對可孚醫(yī)療的控制。

上市后，可孚醫(yī)療每年穩(wěn)定分紅，目前已累計分紅12.35億元。以2024年為例，分紅額達到3.66億元、超過同期凈利。按持股比估算，張敏夫婦自然是最大受益者，通過分紅累計獲得超6億元收益。

行業(yè)分析師王婷妍表示，適度分紅是企業(yè)責任之舉、有利維護投資者積極性，但若過度分紅就容易透支市場信用。結合上述A股上市募資即將消耗殆盡，再募資是為業(yè)務擴張“輸血”還是為優(yōu)先回報股東及實控人，容易讓外界產(chǎn)生質疑。從研發(fā)到生產(chǎn)，如何查漏補缺、合理利用資金把錢花到刀刃上，以增加市場信心是一門技術活，也是一門必修課。

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三箭齊發(fā)

新故事有新驚喜？

令人欣慰的是，面對增長壓力可孚醫(yī)療沒有擺爛，而是迎難而上，一些可喜進步有望創(chuàng)造新增量。

首先，積極推進AI戰(zhàn)略布局。目前，可孚醫(yī)療已完成DeepSeek大模型的本地化部署，嘗試將AI技術深度應用在呼吸機、制氧機、動態(tài)血糖儀、血壓計、胎心儀、助聽器等系列產(chǎn)品上，推動AI與家用醫(yī)療器械深融，為用戶量身定制個性化健康管理方案。公司持續(xù)的高毛利率表現(xiàn)即是得益于此。

其次，優(yōu)化立體式渠道布局。公司借助數(shù)字化分析系統(tǒng)，優(yōu)化電商平臺資源配置和營銷策略，來提升市場響應效率與費用轉化。2024年，線上渠道收入近20億元、同比增長9%，其中抖音、快手等興趣電商渠道表現(xiàn)突出。同時，線下建設也傳喜報，2025上半年線下渠道收入4.74億元，占比32.72%。

其中，自營線下渠道收入增長9.9%。還與海王星辰、老百姓大藥房等連鎖藥店深度合作 。截至2025年6月末，可孚醫(yī)療在中國擁有738家自有門店，其中689家為“健耳聽力”服務中心，覆蓋超過中國135個城市。

此外，全面推進全球化布局。通過本地化的產(chǎn)品研發(fā)、營銷團隊組建以及合作伙伴拓展等方式，實現(xiàn)海外市場快速滲透。

如2025年1月，公司完成對壓敏膠制品企業(yè)上海華舟的控股收購，其海外收入占比超60%，基礎耗材、高端敷料等核心產(chǎn)品將有力補充公司產(chǎn)品線。再如喜曼拿于6月底并表，其是中國香港地區(qū)知名的醫(yī)療儀器及健康與保健產(chǎn)品零售商，擁有30個零售醫(yī)療器械中心及3個專業(yè)足科中心。

目前可孚醫(yī)療業(yè)務已拓展至全球60多個國家和地區(qū)，累計服務超5000萬家庭用戶。報告期內(nèi)，來自非中國市場收入分別為4200.6萬元、4987.0萬元、5915.1萬元及9676.0萬元，占總營收比穩(wěn)步提升。

聚焦募資用途，可孚醫(yī)療擬用于投入推廣海外銷售渠道及建立經(jīng)銷網(wǎng)絡、全球范圍內(nèi)的潛在戰(zhàn)略投資與收購機會，智能呼吸和制氧產(chǎn)品等的研發(fā)和技術創(chuàng)新，以及國內(nèi)銷售渠道及經(jīng)銷網(wǎng)絡的拓展、品牌推廣及營銷活動。

可見，可孚醫(yī)療也渴望做大做強、不缺誘人新故事、成長新驚喜，從產(chǎn)品創(chuàng)新、到渠道優(yōu)化、再到全球化布局，其正在重塑商業(yè)模式、差異競爭力以積極應對市場挑戰(zhàn)。不過，未來可期的同時，現(xiàn)實骨感同樣醒目，以2025上半年為例，公司海外收入占營收比重僅6.47%，對整體營收貢獻有限。同時，第三方藥房和經(jīng)銷商渠道出現(xiàn)下滑，透出線下建設的任重道遠，疊加最新中報的營利雙降，等待可孚醫(yī)療精進補課的地方依然很多。

長遠看，資本不是萬能藥。聚光燈下的查漏補缺、實力底座夯實，或許才是再上市的真正看點。期待可孚醫(yī)療能借此消積弊展新顏，找到價值躍升的下一塊新跳板。

本文為首財原創(chuàng)