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摘 要

1、權(quán)益層面，若無明顯政策發(fā)力，A/H股或在流動性驅(qū)動下維持高位震蕩行情，以結(jié)構(gòu)性機(jī)會居多，主要集中在1）全球性的AI資本開支浪潮；2）反內(nèi)卷帶動的部分上游價(jià)格修復(fù)；3）以及美聯(lián)儲降息下出口鏈的修復(fù)等。目前我國處于高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型時(shí)期，供給側(cè)改革往往對GDP、信貸等總量指標(biāo)產(chǎn)生壓力，因此行情仍然集中在具有景氣度的板塊，向順周期、消費(fèi)等品種的“高切低”行情或許還未到來。建議投資者仍可關(guān)注半導(dǎo)體設(shè)備ETF（159516）、科創(chuàng)芯片ETF國泰（589100）、新能源車ETF（159806）、光伏50ETF（159864）等主線品種。

2、債券觀點(diǎn)層面，我們延續(xù)先前的“弱勢震蕩”判斷，堅(jiān)持波段式操作。從債市支撐來看，我國經(jīng)濟(jì)總量存在壓力，信用擴(kuò)張較弱，弱現(xiàn)實(shí)的進(jìn)一步演繹或許對債市產(chǎn)生一定支撐。但是長債利率受經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響仍然較大，考慮到反內(nèi)卷政策下物價(jià)存在回升，海外需求回暖可能使我國出口鏈?zhǔn)芤?，債市走牛的條件也同樣不具備。此外，銀行間資金面仍然穩(wěn)中偏緊，未見明顯的寬松信號，或?qū)挟a(chǎn)生短期壓制。

3、長假期間黃金再創(chuàng)新高，突破4000美元/盎司大關(guān)。我們認(rèn)為，此輪黃金上漲主要定價(jià)美元信用的進(jìn)一步下行。事件層面，美國聯(lián)邦政府由于兩黨在預(yù)算支出上的分歧，時(shí)隔7年再度停擺，此風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)一步強(qiáng)化了避險(xiǎn)需求。兩黨針對預(yù)算的激烈沖突，或反映了政府債務(wù)壓力較大，引發(fā)市場的進(jìn)一步擔(dān)憂。從長期來看，疫情后發(fā)達(dá)國家持續(xù)的財(cái)政擴(kuò)張降低了其貨幣的避險(xiǎn)屬性，黃金成為更加稀缺的資產(chǎn)。這些支撐因素或未結(jié)束，建議投資者持續(xù)關(guān)注黃金基金ETF（518800），尋找回調(diào)后布局機(jī)會。

正 文

節(jié)前A股高位震蕩，結(jié)構(gòu)分化。近20個(gè)交易日上證綜指微漲0.64%，但雙創(chuàng)強(qiáng)勢，創(chuàng)業(yè)板指上漲12.74%，科創(chuàng)綜指上漲8.39%，風(fēng)格層面，大盤成長較為占優(yōu)。板塊層面，科技-反內(nèi)卷雙主線交錯(cuò)演進(jìn)，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈漲幅居前，半導(dǎo)體設(shè)備、科創(chuàng)芯片、芯片表現(xiàn)亮眼；新能源車、光伏漲幅居前，反內(nèi)卷下企業(yè)盈利有望修復(fù)。

展望節(jié)后，我們提出如下觀點(diǎn)：未有明顯政策發(fā)力的假設(shè)下，受流動性驅(qū)動，A/H股維持高位震蕩，以結(jié)構(gòu)性行情居多，主要集中在1）全球性的AI資本開支浪潮；2）反內(nèi)卷帶動的部分上游價(jià)格修復(fù)；3）以及美聯(lián)儲降息下出口鏈的修復(fù)等。目前我國處于高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型時(shí)期，供給側(cè)改革往往對GDP、信貸等總量指標(biāo)產(chǎn)生壓力，因此行情仍然集中在具有景氣度的板塊，向順周期、消費(fèi)等品種的“高切低”行情或許還未到來。

國金證券指出，反內(nèi)卷等政策或引發(fā)部分企業(yè)利潤的扭轉(zhuǎn)。7月各行業(yè)反內(nèi)卷推進(jìn)后，包括光伏、鋰電、煤炭等重點(diǎn)行業(yè)價(jià)格均呈現(xiàn)了一定上漲，價(jià)格的底部正在逐步呈現(xiàn)。相應(yīng)地，2025年1-8月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，但代表總量的營收表現(xiàn)仍為平淡。我們認(rèn)為這是供給側(cè)政策下較為正常的結(jié)果，即價(jià)格抬升但產(chǎn)量承壓，在需求側(cè)沒有明顯改善的情況下，經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)將會走入價(jià)格更高，但總產(chǎn)量更低的新狀態(tài)。

類似地，代表經(jīng)濟(jì)總量的信貸類指標(biāo)也有較大壓力。中金指出，我國信用周期自去年9月修復(fù)以來，即將面臨高基數(shù)問題，大概率走向震蕩或放緩，其中私人部門尤甚。消費(fèi)層面，社零同比連續(xù)3個(gè)月回落，其中北京大幅下滑，以舊換新政策也逐漸退坡；投資層面，房地產(chǎn)延續(xù)疲弱狀態(tài)?？傮w來看，中長期信貸存在較大壓力。政府部門信用來看，今年財(cái)政發(fā)債前置，下半年或會退坡。

來源：中金公司

盡管總量存在壓力，部分環(huán)節(jié)仍然存在亮點(diǎn)。除去先前提到的反內(nèi)卷重點(diǎn)板塊，一是海內(nèi)外AI投資仍然較強(qiáng)。美國頭部科技企業(yè)仍然上修25年的資本開支預(yù)期，國內(nèi)主要科技企業(yè)的預(yù)期增速也在持續(xù)上行，AI映射行情仍有望持續(xù)。其二則是美聯(lián)儲預(yù)防式降息，帶動海外需求復(fù)蘇預(yù)期，國金證券表示，制造業(yè)用電量增速抬升明顯，而歷史上這一指標(biāo)與出口相關(guān)性較高。

來源：中金公司

總結(jié)來看，國內(nèi)權(quán)益我們?nèi)越ㄗh抓住主線，參考景氣結(jié)構(gòu)布局，包括AI相關(guān)的芯片（512760）、科創(chuàng)芯片（589100）、半導(dǎo)體設(shè)備（159516），反內(nèi)卷相關(guān)的光伏50（159864）、新能源車（159806）等等。此外，持續(xù)關(guān)注四季度政策表述，若有超預(yù)期政策刺激，則行情有望向順周期、消費(fèi)等低位擴(kuò)散。若不及預(yù)期，或關(guān)稅擾動再起，防范風(fēng)險(xiǎn)偏好變化帶來的大幅波動，市場或再向紅利等防御性板塊切換。

債券觀點(diǎn)層面，我們延續(xù)先前的“弱勢震蕩”判斷，堅(jiān)持波段式操作，避免以過高倉位進(jìn)行參與。單從季節(jié)性來看，根據(jù)國盛證券統(tǒng)計(jì)，國慶前后長債并不存在明顯的季節(jié)性,而資金在節(jié)后則往往會季節(jié)性寬松。從資金狀況來看,節(jié)后資金首周或有季節(jié)性回落，往年經(jīng)驗(yàn)來看，10月資金也未有明顯收緊。結(jié)合當(dāng)前融資需求不足，且央行對流動性保持呵護(hù)的情況，整體資金預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持寬松，R007有望繼續(xù)保持1.4%-1.5%附近運(yùn)行。

從債市支撐來看，我國經(jīng)濟(jì)總量存在壓力，信用擴(kuò)張較弱，弱現(xiàn)實(shí)的進(jìn)一步演繹或許對債市產(chǎn)生一定支撐。但是長債利率受經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響仍然較大，考慮到反內(nèi)卷政策下物價(jià)存在回升，海外需求回暖也可能使我國出口鏈?zhǔn)芤?，債市走牛的條件也同樣不具備。

我們認(rèn)為，值得考慮的是資金面的狀態(tài)。盡管反內(nèi)卷政策推進(jìn)、新增產(chǎn)能受限導(dǎo)致融資需求不足，但銀行間資金面仍然穩(wěn)中偏緊，資金利率甚至有所抬升。我們認(rèn)為，1）若資金面利率與政策利率之差反映了大型機(jī)構(gòu)的預(yù)期，那么在融資需求偏弱時(shí)資金利率仍然偏緊，或代表貨幣寬松的預(yù)期并不強(qiáng)；2）站在銀行配置盤角度，資金成本偏高，則配置國債的相對吸引力下降。這些因素都暫不支持長債利率的進(jìn)一步走低。

國慶期間黃金再度大漲，站上4000美元/盎司大關(guān)。浙商證券表示，此輪黃金大漲或存在幾個(gè)重要的驅(qū)動因素。其一是對美聯(lián)儲降息預(yù)期的升溫，以及對于美國此輪經(jīng)濟(jì)增長的懷疑。疫情后的持續(xù)財(cái)政擴(kuò)張，在支撐美國經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也弱化了美元本身的公信力，這使得黃金成為了稀缺的避險(xiǎn)資產(chǎn)。其二則是地緣政治等風(fēng)險(xiǎn)事件的持續(xù)發(fā)酵。例如，美國國會參議院9月30日晚未能通過年度撥款法案，時(shí)隔7年后美國政府再度停擺。據(jù)浙商證券分析，本輪停擺主要由于兩黨對醫(yī)保福利支出“是否加入預(yù)算案”產(chǎn)生分歧，共和黨拒絕將醫(yī)保內(nèi)容加入預(yù)算，因其“會給非法移民提供醫(yī)?！?。此次分歧也側(cè)面展示了美國政府債務(wù)高企的現(xiàn)狀，引發(fā)市場進(jìn)一步擔(dān)憂。我們認(rèn)為，黃金的這些主要驅(qū)動因素仍然存在，建議投資者持續(xù)關(guān)注黃金基金ETF（518800），尋找回調(diào)后布局機(jī)會。

來源：WIND

最后附常推ETF圖

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風(fēng)險(xiǎn)提示

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財(cái)方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯(lián)接基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。