作者|王晗玉

編輯|張帆

封面來源|視覺中國(guó)

在二級(jí)市場(chǎng)上持續(xù)攀升兩年半的四大行，在7月中旬之后股價(jià)出現(xiàn)小幅波動(dòng)。而農(nóng)業(yè)銀行一枝獨(dú)秀，整體保持強(qiáng)勁勢(shì)頭。

至9月30日，農(nóng)業(yè)銀行A股年內(nèi)漲幅達(dá)30.56%，同期另外三大銀行漲幅則在-1%-10%之間。

若拉長(zhǎng)周期看，工、農(nóng)、建、中四家銀行自2023年3月開啟本輪上漲以來，A股市場(chǎng)的農(nóng)業(yè)銀行累計(jì)漲幅已超168%，而工商銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)銀行漲幅則分別約99%、81%、88%。

農(nóng)業(yè)銀行區(qū)間漲幅，圖源：Wind

9月4日，這場(chǎng)“逆襲”迎來關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：農(nóng)業(yè)銀行A+H總市值首次超越曾穩(wěn)坐“宇宙行”坐席的工商銀行，一度加冕A股“新股王”。

國(guó)有大行普漲之下，農(nóng)業(yè)銀行為何大幅領(lǐng)漲？

四大行唯一凈利正增長(zhǎng)

2025年上半年，國(guó)有大行繼續(xù)面臨息差收窄壓力，工行、建行、中行凈利潤(rùn)同比均為負(fù)增長(zhǎng)，而農(nóng)業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2.53%，至1399.43億元，成為四大行中唯一保持正增長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)。

今年中期四大行凈利潤(rùn)增速對(duì)比，圖源：Wind

進(jìn)一步拆解，農(nóng)行以縣域?yàn)橹鞯氖袌?chǎng)結(jié)構(gòu)在一定程度上緩解了息差壓力。

在負(fù)債端，2025年上半年，農(nóng)行在縣域金融中吸收的存款余額達(dá)13.98萬(wàn)億元，在全行境內(nèi)存款總額中占比超過50%，是四大行中唯一存款以縣域客戶為主的銀行。

通常，來自縣域市場(chǎng)的存款成本較低。一方面，縣域居民儲(chǔ)蓄意愿強(qiáng)，資金穩(wěn)定性高，銀行無需像在城市市場(chǎng)中一樣憑高利率“搶儲(chǔ)”；另一方面，截至上半年末，農(nóng)行縣域網(wǎng)點(diǎn)占比進(jìn)一步提升至56.6%，觸達(dá)縣域客戶的成本低于同業(yè)。

反映在數(shù)據(jù)上，2025年上半年農(nóng)行人民幣存款平均付息率同比下降28個(gè)基點(diǎn)至1.42%，其中縣域存款平均付息率進(jìn)一步降低至1.35%；同期其境內(nèi)個(gè)人存款日均增量1.66萬(wàn)億元，居可比同業(yè)首位。

而在資產(chǎn)端，縣域貸款的收益率也高于城市。農(nóng)行財(cái)報(bào)顯示，今年上半年其縣域貸款平均收益率為3.09%，較整體貸款收益率高出12個(gè)基點(diǎn)。在整體貸款規(guī)模中，其縣域貸款余額超過10萬(wàn)億元，占比提升至40.9%。

一般而言，縣域信貸需求以小微企業(yè)、農(nóng)戶、鄉(xiāng)村振興項(xiàng)目為主，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力更強(qiáng)。并且縣域貸款受房地產(chǎn)行業(yè)等周期性波動(dòng)影響小。

因此在當(dāng)前1年期LPR已降至3.45%的背景下，農(nóng)行縣域?yàn)橹鞯臉I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)恰好得以憑借更低的付息成本攬儲(chǔ)，再將資金投向收益更穩(wěn)定的領(lǐng)域。

相比之下，工行、建行更依賴地產(chǎn)周期及對(duì)公業(yè)務(wù)。如截至2025年6月末，工行個(gè)人住房貸款余額占到該行貸款余額的20.1%；2025年上半年建行貸款增長(zhǎng)1.6萬(wàn)億元，其中

對(duì)公貸款新增1.24萬(wàn)億元，顯示對(duì)公客戶仍是該行貸款增長(zhǎng)主力。

反映到收益表現(xiàn)上，工行、建行受LPR下行沖擊更明顯，客戶貸款和墊款利息收入同比分別下降10.4%、10.52%，客戶貸款及墊款平均收益率分別下降60、59個(gè)基點(diǎn)，農(nóng)行則兩項(xiàng)降幅稍窄，分別下降8.5%及57個(gè)基點(diǎn)。

此外，中國(guó)銀行的境外業(yè)務(wù)占比更大，今年上半年來自中國(guó)香港、澳門、臺(tái)灣及其他國(guó)家、地區(qū)的營(yíng)收占比總計(jì)達(dá)23.77%。盡管營(yíng)收規(guī)模同比有所微增，但在當(dāng)前環(huán)境下加碼全球化，或一定程度上加劇了投資者對(duì)于其經(jīng)營(yíng)受國(guó)際貿(mào)易、外匯波動(dòng)等情況拖累的擔(dān)憂。

而農(nóng)行“縣域?yàn)橹鳌⑤p對(duì)公、弱境外”的結(jié)構(gòu)，恰好避開了當(dāng)前行業(yè)主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，匹配投資者追求確定性收益的主流風(fēng)險(xiǎn)偏好。

“宇宙行”輪換

四大行中唯一正增長(zhǎng)的利潤(rùn)表現(xiàn)，給了市場(chǎng)一針強(qiáng)心劑，半年報(bào)披露以來，農(nóng)業(yè)銀行走勢(shì)更強(qiáng)，至9月4日，其A+H總市值達(dá)到約2.55萬(wàn)億元，首次超越工商銀行的2.49萬(wàn)億元，拿下“宇宙行”稱號(hào)。

此前，農(nóng)業(yè)銀行曾在8月6日于A股流通市值登頂，至2.11萬(wàn)億元，超越A股工商銀行的2.09萬(wàn)億元。

不到一個(gè)月內(nèi)第二次創(chuàng)新高，一方面源于其相對(duì)穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn)質(zhì)量，另一方面也是受益于H股占比更低的股權(quán)架構(gòu)。

資產(chǎn)質(zhì)量是銀行股估值的重要標(biāo)準(zhǔn)。從半年報(bào)披露的三大指標(biāo)來看，農(nóng)行不良貸款率降至1.28%，較年初下降2個(gè)基點(diǎn)，低于工行、建行的1.33%；關(guān)注貸款率1.39%，逾期貸款率1.22%，均處同業(yè)低位；撥備余額突破1.1萬(wàn)億元，撥備覆蓋率升至295%，較年初提升5個(gè)百分點(diǎn)，居四大行首位。

這顯示了農(nóng)業(yè)銀行相對(duì)踏實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)兜底能力。同時(shí)穩(wěn)定的盈利和抗風(fēng)險(xiǎn)能力也形成了分紅派息的基礎(chǔ)。

農(nóng)業(yè)銀行董事會(huì)建議按照每10股派發(fā)1.195元（含稅）向普通股股東派發(fā)2025年度中期現(xiàn)金股息，合計(jì)418.23億元（含稅）。截至9月10日，其股息率約3.36%，高于建設(shè)銀行的3.05%，低于工商銀行的4.10%和中國(guó)銀行的3.95%。

不過相比不到2%的10年期國(guó)債利率和普遍低至1%左右的一年期存款利率，包括農(nóng)業(yè)銀行在內(nèi)的銀行股仍是眾多投資者尤其是險(xiǎn)資等長(zhǎng)期資金的首選。

截至今年8月30日，社?；鸪钟修r(nóng)業(yè)銀行股票市值已超1383億元；保險(xiǎn)資金中平安人壽亦在今年數(shù)度增持農(nóng)業(yè)銀行，至8月26日已持有農(nóng)業(yè)銀行H股股本超過15%。

業(yè)績(jī)穩(wěn)定性強(qiáng)、資產(chǎn)質(zhì)量較高，疊加股息率尚可的紅利資產(chǎn)屬性，令農(nóng)業(yè)銀行形成了規(guī)模資金流入推升股價(jià)、股價(jià)上漲推動(dòng)股息率升高、吸引更多資金流入的良性循環(huán)，這也成為其此前市值突破的主要推動(dòng)力。

不過值得注意的是，在A+H上市的四大行中，農(nóng)業(yè)銀行H股流通股占比最低，也是使得其總市值“看上去”更高的客觀因素。

當(dāng)前基于H股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者眾、支持做空機(jī)制、交易稅費(fèi)較高以及流動(dòng)性較低等差異，A+H上市公司普遍面臨“H股折價(jià)”的問題。這一現(xiàn)實(shí)下，工行、建行、中行H股占比分別為24%、92%、26%，而農(nóng)行H股占比僅9%，自然受“估值打折”的影響較小。加之A股資金持續(xù)流入，最終帶動(dòng)農(nóng)行總市值一度反超工行。

四大行A+H股股本、市值對(duì)比（截至9月10日），數(shù)據(jù)源自Wind，制圖：36氪

但經(jīng)過幾日調(diào)整，至9月30日的Wind數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)行總市值回落至約2.28萬(wàn)億元，工行則漲至2.42萬(wàn)億元，重新拿回“宇宙行”坐席。

下沉市場(chǎng)的增量空間

至9月30日，農(nóng)業(yè)銀行與工商銀行總市值又拉開約1453億元的差距，“宇宙行”的稱號(hào)或仍將輪換。而展望后續(xù)，農(nóng)業(yè)銀行估值修復(fù)的關(guān)鍵變量則取決于其對(duì)助農(nóng)政策紅利與下沉市場(chǎng)潛力的把握。

此前半年報(bào)披露，截至今年6月末，農(nóng)行縣域貸款余額10.77萬(wàn)億元，新增9164億元，增速9.3%，高于全行平均水平2.0個(gè)百分點(diǎn)；余額占境內(nèi)貸款比重40.9%。此外上半年農(nóng)行普惠型小微企業(yè)貸款增速18.5%，高于全行貸款增速11.2個(gè)百分點(diǎn)。這顯示其在下沉市場(chǎng)有較好客戶基礎(chǔ)。

而就在不久前，中國(guó)人民銀行于5月7日發(fā)布消息稱，決定增加支農(nóng)支小再貸款額度3000億元，用于激勵(lì)引導(dǎo)地方法人金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加大對(duì)涉農(nóng)、小微和民營(yíng)企業(yè)的信貸投放；同時(shí)下調(diào)再貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，其后3個(gè)月、6個(gè)月和1年期支農(nóng)支小再貸款利率分別為1.2%、1.4%和1.5%，顯著低于當(dāng)前1年期LPR的3.0%水平。

支農(nóng)支小再貸款是支持普惠金融的長(zhǎng)期性工具，央行近年持續(xù)加大支持力度，并下調(diào)利率，直接提升了農(nóng)行這類主要面向縣域客群的貸款產(chǎn)品吸引力。

此外，在非息收入層面，縣域市場(chǎng)也存在更大增長(zhǎng)空間。如此前農(nóng)行個(gè)人客戶AUM（資產(chǎn)管理規(guī)模）達(dá)18萬(wàn)億元，但戶均理財(cái)僅3萬(wàn)元，顯示縣域市場(chǎng)在該項(xiàng)上的滲透率提升空間較大。這一背景下，2025年上半年，農(nóng)行手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入514.41億元，同比增長(zhǎng)10.1%，其中代理業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)62.3%。

低滲透率、高增速的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有望令農(nóng)行保持一定的增長(zhǎng)動(dòng)力。

與此同時(shí)，財(cái)政部發(fā)行首批5000億元特別國(guó)債注資四家國(guó)有銀行的動(dòng)作也令農(nóng)行作為同業(yè)受益于流動(dòng)性改善的預(yù)期。

今年3月，建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、交通銀行、郵儲(chǔ)銀行同時(shí)宣布定增計(jì)劃，合計(jì)募資5200億元，全部用于補(bǔ)充核心一級(jí)資本。財(cái)政部作為主力認(rèn)購(gòu)方，出資5000億元參與，通過發(fā)行特別國(guó)債輸血。

盡管農(nóng)業(yè)銀行并不在首批注資之列，不過其或?qū)㈤g接受惠于由此帶來的流動(dòng)性改善。有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為資本補(bǔ)充將直接增強(qiáng)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的潛能，若按照8倍乘數(shù)效應(yīng)進(jìn)行計(jì)算，5000億元注資約可撬動(dòng)4萬(wàn)億元信貸增量——這或帶動(dòng)縣域小微企業(yè)信貸需求回暖。

回歸投資視角，農(nóng)業(yè)銀行的價(jià)值不僅在于已實(shí)現(xiàn)的漲幅，更在于未確認(rèn)的預(yù)期。助農(nóng)政策紅利與縣域低滲透率或是其估值修復(fù)的支撐，而凈息差壓力與資產(chǎn)擴(kuò)張放緩也是其估值波動(dòng)的變量。2025年上半年，農(nóng)行凈息差雖在四大行中尚可，但也有小幅下行，同時(shí)其利息收入整體也減少了460多億元。

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