原創(chuàng) | 涌流商業(yè) 作者 | 李偉

湖北商人葉國富即將擁有第三家上市公司。

9月26日，名創(chuàng)優(yōu)品旗下潮玩業(yè)務(wù)TOP TOY向聯(lián)交所遞交上市申請(qǐng)，與5月遞表的52TOYS一道，追隨已上市的泡泡瑪特、布魯可，為炙手可熱的潮玩產(chǎn)業(yè)再添熱度。

永輝超市調(diào)改進(jìn)入平穩(wěn)執(zhí)行階段之后， 葉國富的關(guān)注從零售轉(zhuǎn)向潮玩，TOP TOY在7月獲得Pre-IPO融資5940萬美元，投后估值約100億港元；淡馬錫通過兩家子公司持股4%。

本次拆分將通過全球發(fā)售及向股東派發(fā)TOP TOY股份的方式進(jìn)行。

名創(chuàng)優(yōu)品持有TOP TOY約86.9%的股份，I PO后TOP TOY繼續(xù)為其子公司。

盡管有近300家門店，TOP TO Y產(chǎn)品還是極其依賴名創(chuàng)優(yōu)品渠道。2025年上半 年，TOP TOY向名創(chuàng)優(yōu)品銷售了6.19億元，在收入中占比達(dá)45.5%，這一關(guān)聯(lián)交易未來還會(huì)持續(xù)。

零售商覺醒

2020年，葉國富提出“興趣消費(fèi)”概念，公司渠道定位從“性價(jià)比貼牌零售商”向“IP零售集合店”轉(zhuǎn)變。公司獲得迪士尼、三麗鷗等的知名IP授權(quán)后，設(shè)計(jì)銷售盲盒、玩偶、水杯等周邊商品。

同年12月，TOP TOY獨(dú)立運(yùn)營，定位是“亞洲潮玩 集合店”。截至2025年年中，TOP TOY門店數(shù)為293家（直營38家、合作門店250家、分銷商5家），比上年同期凈增98家。

管理層預(yù)計(jì)，TOP TOY 2025年全年業(yè)績將實(shí)現(xiàn)70%-80%增長。

8月21日的業(yè)績會(huì)上，從葉國富快速而高亢的語調(diào)中，不難聽出他的興奮。此前一天，同行泡泡瑪特業(yè)績和股價(jià)雙雙大漲，“我們昨天看到泡泡瑪特業(yè)績非常好，我看了也非常開心。業(yè)績好說明兩點(diǎn)，第一消費(fèi)者買單、看好潮玩；第二資本市場買單?！?/p>

泡泡瑪特自有IP的成功，喚醒了葉國富巨大的熱情，“過去我們是一條腿走路，（主要）只做國際IP授權(quán)，但是今天、實(shí)際上半年前我們開始布局，這次給大家公布一下，我們要IP雙驅(qū)動(dòng)，一部分是國際IP，一部分要大力發(fā)展自有IP戰(zhàn)略?！?/p>

2021年，公司首次推出IP“卷卷羊”，至今，TOP TOY擁有17個(gè)自有IP（糯米兒、大力招財(cái)、尼尼莫等）、43個(gè)授權(quán)IP。

2024年全年和2025上半年，自有IP收入分別為0.07億元、0.06億元，收入貢獻(xiàn)尚較低，銷售主要還是依靠聯(lián)名IP拉動(dòng)。

TOP TOY和泡泡瑪特相比，自有IP的孵化能力尚相差甚遠(yuǎn)。但這又是必要的一步，因?yàn)樽杂蠭P缺乏，意味著授權(quán)費(fèi)將始終是公司的重要成本，而且公司在與52TOYS等對(duì)手競爭中，難以獲得更高的產(chǎn)品溢價(jià)和估值。

挖掘IP金礦

和泡泡瑪特不同，5月遞表的52TOYS（樂自天成）是另一種模式的代表，自有及授權(quán)IP雙輪驅(qū)動(dòng)。創(chuàng)始人陳威早年在北京鼓樓經(jīng)營玩具店，曾代理孩之寶、日本萬代等玩具品牌。

截至2024年末，52TOYS擁有35個(gè)自有IP及多達(dá)80個(gè)授權(quán)IP，包括蠟筆小新、貓和老鼠、哆啦A夢、草莓熊等知名IP。

52TOYS在2022-2024年的毛利率分別為28.9%、40.5%、39.9%，IP授權(quán)費(fèi) 用在收入中的占比在5%-7%左右，三年累計(jì)授權(quán)費(fèi)用1.03億元。

橫向比較來看，樂自天成的毛利率低于同行泡泡瑪特、布魯克、卡游。這與公司大部分產(chǎn)品通過經(jīng)銷商銷售也有關(guān)，2024年經(jīng)銷商銷售占比達(dá)66.8%。

2023年和2024年，泡泡瑪特的毛利率分別為61.32%、66.79%；2025年上半年毛利率達(dá)到70.3%。

葉國富已經(jīng)在行動(dòng)，他透露公司已經(jīng)簽約9位藝術(shù)家IP，“我們會(huì)源源不斷地簽很多藝術(shù)家IP，簽約成本并不高，不用花多少錢、不是巨資。這些小藝術(shù)家（作品）我們可以運(yùn)營好。”

他說：“今年自有IP是我們一項(xiàng)重大戰(zhàn)略，我們過去對(duì)這個(gè)沒有認(rèn)知，現(xiàn)在知道自有IP的價(jià)值，而且名創(chuàng)優(yōu)品有優(yōu)勢。我們跟國際IP合作當(dāng)中，具有了產(chǎn)品開發(fā)優(yōu)勢、營銷優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢，唯缺的是自有IP。只要我們把認(rèn)知拉齊，開始行動(dòng)的話，我們認(rèn)為大有前途?！?/p>

而泡泡瑪特現(xiàn)階段不僅在孵化IP，還在長線運(yùn)營IP，向更多場景和品類延伸。比如2023年起，泡泡瑪特開啟了樂園、影視等新業(yè)務(wù)，創(chuàng)造更多維的觸達(dá)。泡泡瑪特在搭建綜合商業(yè)框架，零售、樂園、游戲各環(huán)節(jié)相互支撐。

消費(fèi)者關(guān)心能不能買到毛絨玩具，而泡泡瑪特的興趣在于更廣泛的商業(yè)化。

在被問及Labubu熱度能持續(xù)多久、能否被復(fù)制等問題時(shí)，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧想說服投資者：當(dāng)一個(gè)IP成為世界級(jí)IP以后，它真正的商業(yè)價(jià)值才剛剛開始。

“同樣的話題，如果討論對(duì)象是米老鼠、火影忍者、Hello Kitty，大家并不會(huì)認(rèn)為它們沒有商業(yè)價(jià)值。就好比我們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)金礦，大家人聲鼎沸地討論，然后人群散去的話，難道金礦就沒了嗎？金礦挖掘才剛剛開始?！?/p>

新勢力另辟蹊徑

以2024年零售額計(jì)，TOP TOY是國內(nèi)最大的潮玩集合店、國內(nèi)第三大潮玩零售商。前兩大潮玩零售商樂高與泡泡瑪特均為自有品牌零售商。

泡泡瑪特是通過盲盒產(chǎn)品走向大眾，近兩年通過頭部IP都毛絨產(chǎn)品在全球出 圈。TOP TOY產(chǎn)品組合更“硬核”，主要產(chǎn)品為手辦和拼裝模型。搪膠毛絨產(chǎn)品流行是在最近半年多，占比從2024年的3.5%提升至2025上半年的14.7%。

規(guī)模更小的52TOYS追求的定位則是“收藏玩具”，男性客戶比例更高。52TOYS本身是資深玩家創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，除了陳威早年是萬代等品牌的經(jīng)銷商，黃今曾聯(lián)合開發(fā)了桌游《三國殺》。公司擅長的產(chǎn)品是發(fā)條玩具、變形裝甲、拼裝玩具等。

52TOYS的授權(quán)IP產(chǎn)品銷售收入占比還在提高，2022年為50.2%、2024年增至64.5%。授權(quán)產(chǎn)品中蠟筆小新系列表現(xiàn)突出，累計(jì)GMV超過了6億元。

總體來看，TOP TOY與52TOYS起步規(guī)模相近，但有名創(chuàng)優(yōu)品渠道助力，增長更快。

在2022年、2023年、2024年，TOP TOY營收分別為6.79億元、14.61億元、19.09億元，2022年公司虧損3838萬元，2023年、2024年分別盈利2.12億元、2.94億元。2025年上半年，TOP TOY營收13.6億元，凈利潤1.8億元。

52TOYS在2022年、2023年、2024年?duì)I收分別為4.63億元、4.82億元、6.30億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤為-5675.4萬元、1910.3萬元、3201.3萬元，經(jīng)調(diào)整凈利率為-12.3%、+4%、+5.1%。

潮玩新勢力賺錢不易。

截至2025年年中，泡泡瑪特在全球共有571家店鋪，幾乎雙倍于TOP TOY的293家，但在私域流量、機(jī)器人商店幫助下，收入規(guī)模已與后者不在同一量級(jí)：泡泡瑪特2025年上半年收入138.76億元，凈利潤46.82億元；TOP TOY營收約是其1/10。

涌流商業(yè)