作者︱懂酒哥

近期，迎駕貢酒召開了2025上半年業(yè)績(jī)說明會(huì)。懂酒哥認(rèn)為，之所以選擇于中秋、國(guó)慶雙節(jié)前這個(gè)節(jié)點(diǎn)，意在向市場(chǎng)傳遞更多公司經(jīng)營(yíng)動(dòng)態(tài)，也為三季度經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)展現(xiàn)積極信號(hào)。然而，從公司股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，說明會(huì)當(dāng)日的9月19日，迎駕貢酒股價(jià)下跌0.74%；隨后22日繼續(xù)下滑0.98%，23日跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大至1.89%。

這一連串的股價(jià)波動(dòng)，折射出迎駕貢酒繼連續(xù)四年高速增長(zhǎng)后，公司首次在半年報(bào)中交出營(yíng)收、利潤(rùn)“雙降”的成績(jī)單，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流亦出現(xiàn)大幅下滑，白酒銷售承壓態(tài)勢(shì)明顯。作為徽酒陣營(yíng)的“榜眼”企業(yè)，有投資者不禁要問了，迎駕貢酒能否守住地位？

歸母凈利潤(rùn)降至11.34億元，年76億目標(biāo)漸行漸遠(yuǎn)

迎駕貢酒發(fā)軔于安徽霍山縣，其前身可追溯至1955年成立的霍山縣佛子嶺酒廠。2003年，企業(yè)完成股份制改革；2015年，登陸A股市場(chǎng)，開啟資本化發(fā)展新篇章。迎駕貢酒的品牌溯源頗具傳奇色彩。據(jù)史書記載，公元前106年漢武帝南巡至霍山，當(dāng)?shù)毓倜裼诔俏鞑鄯淮逅懘a頭（今迎駕廠）恭迎圣駕，并獻(xiàn)上民間佳釀。武帝飲后龍顏大悅，"迎駕貢酒"與"迎駕"品牌由此得名，流傳至今。

然而，這家擁有千年文化底蘊(yùn)的酒企，在2025年上半年交出了一份令人憂心的成績(jī)單。前6月，迎駕貢酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.6億元，同比下滑16.89%；歸母凈利潤(rùn)11.34億元，同比下降18.19%。分季度來(lái)看，二季度經(jīng)營(yíng)頹勢(shì)加劇，營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比分別下跌24.13%和35.2%，環(huán)比跌幅更達(dá)45.64%和63.59%，降幅創(chuàng)下2021年以來(lái)的新低。

分析業(yè)績(jī)下滑根源，產(chǎn)品動(dòng)銷不暢成為癥結(jié)。截至上半年末，迎駕貢酒存貨規(guī)模攀升至51.09億元，占總資產(chǎn)比例超40%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2025年一季度的945天延長(zhǎng)至約1096天，環(huán)比增加14.89%，同比激增34.21%。與同處徽酒陣營(yíng)的古井貢酒相比，后者同期存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為601天，迎駕貢酒的周轉(zhuǎn)效率落后逾80%，渠道庫(kù)存壓力可見一斑。

迎駕貢酒今年5月制定的年度規(guī)劃顯得頗具挑戰(zhàn)性。計(jì)劃年內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收76億元，同比增長(zhǎng)3.49%；歸母凈利潤(rùn)26.2億元，同比增長(zhǎng)1%。但按上半年業(yè)績(jī)推算，下半年迎駕貢酒需完成44.4億元營(yíng)收，同比增幅需超35%。

在二季度業(yè)績(jī)下跌、行業(yè)需求持續(xù)疲軟的雙重壓力下，這一目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度陡增。對(duì)此，迎駕貢酒在業(yè)績(jī)說明會(huì)上坦言，預(yù)算目標(biāo)僅為年度生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，不代表盈利預(yù)測(cè)，其達(dá)成受市場(chǎng)需求等多重因素制約，存在較大不確定性。

省外市場(chǎng)毛利率低于省內(nèi)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流驟降四成

迎駕貢酒所處的安徽市場(chǎng)，堪稱白酒行業(yè)的"角斗場(chǎng)"，本土酒企紛紛將省外擴(kuò)張視為突破增長(zhǎng)瓶頸的戰(zhàn)略。然而，迎駕貢酒的全國(guó)化進(jìn)程卻陷入"攻守兩難"的困境。2025年上半年省外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入6.25億元，同比降低30%，營(yíng)收占比不足兩成，與既定擴(kuò)張目標(biāo)形成反差。

值得關(guān)注的是，迎駕貢酒省外市場(chǎng)聚焦于江蘇、上海等長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，這些本應(yīng)具備高消費(fèi)潛力的市場(chǎng)，卻未能展現(xiàn)出預(yù)期的盈利能力。從毛利率數(shù)據(jù)可見端倪。2024年省外市場(chǎng)毛利率為71.04%，不僅低于省內(nèi)78.97%的水平，甚至不及2022年省內(nèi)73.25%的毛利率。這表明迎駕貢酒中高端產(chǎn)品仍高度依賴省內(nèi)市場(chǎng)，省外市場(chǎng)的品牌溢價(jià)能力和渠道掌控力亟待提升。

迎駕貢酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡的問題，也在中報(bào)中有所展現(xiàn)。普通白酒收入同比減少32.44%，金星、銀星等曾經(jīng)的主力產(chǎn)品因老化遭遇渠道抵觸。即便作為增長(zhǎng)核心的中高檔產(chǎn)品，洞藏系列等收入同比下滑14%，二季度跌幅更擴(kuò)大至23.6%，顯示出產(chǎn)品升級(jí)遭遇天花板。

此外，迎駕貢酒經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比下降45.7%至3.17億元，貨幣資金減少28.80%至10.57億元，折射出渠道壓貨意愿低迷。在資金壓力下，迎駕貢酒于8月下旬宣布以3100余萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓迎駕酒店100%股權(quán)，該酒店成立僅一年多，因選址偏僻導(dǎo)致入住率低迷，此番剝離非核心資產(chǎn)雖屬無(wú)奈之舉，卻也暴露出其多元化布局的失利。

白酒黃金十年落幕？上半年歸母凈利潤(rùn)增速中位數(shù)降至18.01%

盡管2025年上半年迎駕貢酒業(yè)績(jī)?cè)鏊僭庥?滑鐵盧"，但拉長(zhǎng)時(shí)間維度觀察，其近年表現(xiàn)仍居A股20家白酒上市公司前列。2022至2024年，迎駕貢酒歸母凈利潤(rùn)增速分別達(dá)22.97%、34.17%和13.45%，在行業(yè)中排名第9、6和8位，持續(xù)展現(xiàn)較強(qiáng)成長(zhǎng)性。

然而，迎駕貢酒本次中期歸母凈利潤(rùn)同比下滑18.19%，與行業(yè)趨勢(shì)形成共振。同期A股20家白酒企業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速中位數(shù)從2024年的5.57%降至-18.01%。回溯2015至2024年十年間，白酒行業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速中位數(shù)始終保持正增長(zhǎng)，其中2017年、2018年更分別達(dá)到34.58%和36.95%的高點(diǎn)。

2025年中期增速中樞的下移，勾勒出白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整周期的輪廓，迎駕貢酒的業(yè)績(jī)波動(dòng)正是行業(yè)轉(zhuǎn)型的縮影。

值得警惕的是，2024年迎駕貢酒產(chǎn)量達(dá)6260萬(wàn)升，較2023年的6163萬(wàn)升繼續(xù)提升，而2025年產(chǎn)量數(shù)據(jù)尚未披露。若迎駕貢酒延續(xù)擴(kuò)產(chǎn)路徑，在渠道庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)已攀升至1096天、省外市場(chǎng)收縮30%的當(dāng)下，產(chǎn)能消化壓力將進(jìn)一步累積，將對(duì)盈利能力和現(xiàn)金流造成雙重?cái)D壓。