波動(dòng)=風(fēng)險(xiǎn)？波動(dòng)=收益？

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不是風(fēng)動(dòng)是心動(dòng)

A基金的長期年化收益率為15%，但在大盤調(diào)整時(shí)，經(jīng)常出現(xiàn)超過20%的回撤；B基金的長期年化收益率為10%，但每次大盤調(diào)整，回撤不會(huì)超過5%，你覺得哪一個(gè)基金更好？

這個(gè)問題類似下面的圖，我在以前的多篇文章中引用過，幾支股票的收益率完全相同，但在那些波動(dòng)更小的股票上，普通投資者更容易賺到錢。

波動(dòng)是一個(gè)容易被忽視的問題，大部分投資者只關(guān)注方向，但很多人都是方向看對了，虧在了波動(dòng)上。

很多人把“扛波動(dòng)”當(dāng)成獨(dú)立于投資分析能力的心態(tài)問題——不是風(fēng)動(dòng)，不是幡動(dòng)，是你的心在動(dòng)，但在學(xué)術(shù)界，波動(dòng)并不是虛無飄渺的心態(tài)問題，而是實(shí)實(shí)在在的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，也有很多實(shí)戰(zhàn)派的投資大師反對波動(dòng)就是風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)，他們的觀點(diǎn)也有兩派，一派認(rèn)為，波動(dòng)是中性的，另一派認(rèn)為，波動(dòng)本身就是收益的來源。

能看懂企業(yè)或資產(chǎn)的價(jià)值，你只是一個(gè)不錯(cuò)的研究者，只有理解了資產(chǎn)的波動(dòng)，你才能成為優(yōu)秀的投資者，本文將“波動(dòng)”的意義分成幾個(gè)層次來拆解。

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學(xué)術(shù)視角：波動(dòng)=風(fēng)險(xiǎn)

評估基金績效的黃金指標(biāo)“夏普比率”認(rèn)為，不能只看基金的收益率，而是要看該基金在它獲得的收益率背后，承擔(dān)了多大的風(fēng)險(xiǎn)。

但如何評估風(fēng)險(xiǎn)呢？

從傳統(tǒng)金融投資理論的視角，比如Markowitz的現(xiàn)代投資組合理論，風(fēng)險(xiǎn)定義為未來收益的不確定性，其表現(xiàn)形式就是價(jià)格的波動(dòng)。

很多人并不認(rèn)同“波動(dòng)=風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)看法，波動(dòng)只是股價(jià)暫時(shí)的變化，投資者并沒有實(shí)際發(fā)生損失，但這只是這個(gè)詞本身給人的一種“均值回歸”的錯(cuò)覺，“波動(dòng)”是事后的視角，但在股價(jià)挖坑的當(dāng)時(shí)，你并不知道未來會(huì)發(fā)生什么，不知道它會(huì)繼續(xù)向下，還是會(huì)扭頭向上。

2013年底的茅臺(tái)，假設(shè)有一位投資者很肯定的告訴你，企業(yè)只是暫時(shí)的困難，股價(jià)只是暫時(shí)的波動(dòng)，未來業(yè)績會(huì)回升，股價(jià)也能上升。這位投資者無疑遠(yuǎn)見卓識，但如果此時(shí)他家里剛好出了點(diǎn)事，急需要用錢，他就只能以80元（復(fù)權(quán)價(jià)）的價(jià)格賣出，承擔(dān)這個(gè)波動(dòng)帶來的損失。

就像現(xiàn)在持有茅臺(tái)的人，即便未來如他們所料，茅臺(tái)股價(jià)再現(xiàn)2015-2021年的輝煌，但只要你現(xiàn)在需要用錢，只能乖乖地以現(xiàn)在的價(jià)格賣出。

雖然投資的是未來，但交易的是現(xiàn)在，波動(dòng)在未來看是過程，但在現(xiàn)在看就是結(jié)果。

所以夏普比率在給風(fēng)險(xiǎn)定量時(shí)，用的是歷史收益波動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差，標(biāo)準(zhǔn)差是一種統(tǒng)計(jì)方法，前面幾個(gè)股票的收益率相同，但A股票的波動(dòng)率高于B股票。

一個(gè)基金的年化收益為15%，無風(fēng)險(xiǎn)收益率為3%，波動(dòng)率標(biāo)準(zhǔn)差為12%，則夏普比率為1，表示每承擔(dān)1%的風(fēng)險(xiǎn)，可獲得1%的超額收益。

阿里巴巴近52周的波動(dòng)率是網(wǎng)易的兩倍，你想買阿里巴巴，就需要分析測算的預(yù)期收益率是網(wǎng)易的兩倍，否則風(fēng)險(xiǎn)收益比就不劃算。

不管你接不接受，波動(dòng)率=風(fēng)險(xiǎn)，波動(dòng)越大，風(fēng)險(xiǎn)越大，需要更高的預(yù)期收益作為補(bǔ)償，這是現(xiàn)代大類資產(chǎn)的實(shí)際定價(jià)原則，舉兩個(gè)例子：

例一：紅利股的股息率通常大于債券的收益率，就算是經(jīng)營非常穩(wěn)定的長江電力也是如此，這正是因?yàn)楣蓛r(jià)的波動(dòng)率遠(yuǎn)高于債券價(jià)格的波動(dòng)率，想要得到同樣的“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率”，長江電力的股息率就一定要高于債券收益率，高出的部分叫風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，它的量化形式就是波動(dòng)率。

例二：開頭的例子，A基金的長期年化收益率為15%，但在大盤調(diào)整時(shí)，經(jīng)常出現(xiàn)超過20%的回撤，B基金的長期年化收益率為10%，但每次大盤調(diào)整，回撤不會(huì)超過5%，如果你去統(tǒng)計(jì)所有的投資者的平均回報(bào)率，會(huì)發(fā)現(xiàn)B基金的投資者的平均收益率，將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過A基金。

波動(dòng)的虧損是實(shí)實(shí)在在的，A股基金的歷史所有投資者的平均收益率，大概率是虧損的，因?yàn)?strong>高收益高波動(dòng)的基金，很容易出現(xiàn)“高點(diǎn)凈申購，低點(diǎn)凈贖回”，而波動(dòng)小的基金，低點(diǎn)反而可能出現(xiàn)凈申購。

投資者實(shí)際收益率，與基金本身的年化收益率的差異，也是“波動(dòng)=風(fēng)險(xiǎn)”的體現(xiàn)，所以啥也不懂的基民只看收益率，而專業(yè)的FOF重點(diǎn)看夏普比率。

不過，對于“波動(dòng)=風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)傳統(tǒng)投資觀點(diǎn)，巴菲特表示了明確的否定。

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實(shí)戰(zhàn)視角：波動(dòng)≠風(fēng)險(xiǎn)

在巴菲特在2008年股東大會(huì)上回答股東提問時(shí)，再一次重申了他對波動(dòng)就是風(fēng)險(xiǎn)的看法：在評估風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我們認(rèn)為波動(dòng)率毫無意義。對我們最有意義的風(fēng)險(xiǎn)是資本永久性損失的風(fēng)險(xiǎn)。

他解釋說：

你可以找到各種各樣的好公司，它們都有很大的波動(dòng)性和很好的盈利，但這并沒有使他們成為糟糕的企業(yè)。同時(shí)，你也可以找到一些波動(dòng)性非常小的，但實(shí)際上卻很糟糕的生意。

包括霍華德馬克思等價(jià)值投資大師，都批評過“把波動(dòng)率等同于風(fēng)險(xiǎn)”的傳統(tǒng)觀點(diǎn)，是為了學(xué)術(shù)研究的方便，把現(xiàn)實(shí)世界過度簡化。

不過，巴菲特并沒有說“波動(dòng)率不是風(fēng)險(xiǎn)”，他的意思是，波動(dòng)是一個(gè)與風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)的中性概念。

這就可以理解了，巴菲特只關(guān)心企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，對巴菲特這一類長期投資者而言，短期波動(dòng)只是“噪音”，是中性的，不會(huì)構(gòu)成實(shí)質(zhì)威脅，除非你被迫在低點(diǎn)賣出。

其實(shí)巴菲特對波動(dòng)的理解有一個(gè)變化的過程，在前期的“撿煙蒂”時(shí)代，“撿煙蒂”的意思是說，哪怕公司不太好，但股價(jià)便宜到只要再吸一口就值回票價(jià)——本質(zhì)就是利用向下波動(dòng)的機(jī)會(huì)賺錢。

巴菲特幾乎每年都在致股東信中強(qiáng)調(diào)自己的策略就是“低價(jià)買入”：

1963年的致股東信中說：我們的業(yè)務(wù)就是買入被低估的證券，并實(shí)現(xiàn)一個(gè)平均收益率，高于道瓊斯指數(shù)。

1965年的致股東信中說：我們尋找那些以低于其內(nèi)在價(jià)值出售的證券。安全邊際越大，我們就越能抵御市場的反復(fù)無常。

實(shí)際上，早期的巴菲特并不認(rèn)為波動(dòng)是中性的，而是收益的重要來源。而這個(gè)理念，同時(shí)是多種投資策略的核心理論。

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交易視角：波動(dòng)=收益

“波動(dòng)=收益”的觀點(diǎn)，還是要回到“波動(dòng)=風(fēng)險(xiǎn)”的視角。

這個(gè)視角的背后，是大量的投資者討厭不確定性，不喜歡波動(dòng)，特別是大資金。比如說，你覺得主權(quán)基金或國家隊(duì)會(huì)喜歡波動(dòng)嗎？社保資金會(huì)喜歡波動(dòng)嗎？保險(xiǎn)資金會(huì)喜歡波動(dòng)嗎？

不光這一類風(fēng)險(xiǎn)厭惡型機(jī)構(gòu)投資者，高凈值投資者總體上比普通人更厭惡收益波動(dòng)，背后的心理也很簡單，富人賺更多的錢，也不會(huì)比現(xiàn)在的生活好太多，而普通人總覺得自己沒有什么可失去的了（當(dāng)然事實(shí)并非如此），只要多一點(diǎn)錢就能改變生活很多（這倒是真的）。

由于二八效應(yīng)，80%的財(cái)富掌握在20%的高凈值人群手中，所以資產(chǎn)的實(shí)際定價(jià)也體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特征，高波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)通常要“折價(jià)”出售，比如前面說過的股票的股息率高于債券收益率，實(shí)際上是指股票是“折價(jià)”交易的（從類似債券的內(nèi)在收益率的視角）。

但是，風(fēng)險(xiǎn)本身是客觀存在的，如果因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)厭惡，而讓主觀的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)高于客觀事實(shí)，那就代表該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)潛在收益的一部分，從風(fēng)險(xiǎn)厭惡者手中，轉(zhuǎn)移到了風(fēng)險(xiǎn)偏好者手中。

一個(gè)人想要回避的風(fēng)險(xiǎn)，就是另一個(gè)人想要獲得的收益，就像《權(quán)力的游戲》里的小手指的名言：“混亂是階梯”。

所以“波動(dòng)=收益”，其實(shí)是“波動(dòng)=風(fēng)險(xiǎn)”的另一面。

這種利潤轉(zhuǎn)移的形式，就是波動(dòng)率交易。

風(fēng)險(xiǎn)是一種“商品”，有買也有賣，最典型的是保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司賺保險(xiǎn)費(fèi)，買保險(xiǎn)的人把總資產(chǎn)收益的一部分，以保險(xiǎn)費(fèi)的形式轉(zhuǎn)給保險(xiǎn)公司。

既然波動(dòng)=風(fēng)險(xiǎn)，那么“波動(dòng)”也可以成為一種可交易的“商品”，最典型的例子是期權(quán)。

平值期權(quán)（股價(jià)=行權(quán)價(jià)）定價(jià)，與波動(dòng)率有關(guān)，到期時(shí)間相同行權(quán)價(jià)相同的兩個(gè)不同股票的平值期權(quán)，高價(jià)的那一支，通常是因?yàn)闅v史波動(dòng)率更高，期權(quán)的買方（相當(dāng)于投保者）的賠率更高，所以期權(quán)價(jià)格更貴；期權(quán)的賣方（相當(dāng)于保險(xiǎn)公司）就要賣出更高的期權(quán)價(jià)格，以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)。

七巨頭中，平價(jià)期權(quán)的定價(jià)（隱含波動(dòng)率），特斯拉最高，英偉達(dá)其次，后面是谷歌、亞馬遜，再后面是蘋果和Meta，微軟最低，正是因?yàn)樗鼈儾煌瑲v史波動(dòng)率的體現(xiàn)。

波動(dòng)不是玄學(xué)中的“風(fēng)動(dòng)、幡動(dòng)還是心動(dòng)”，而是代表實(shí)實(shí)在在的風(fēng)險(xiǎn)與收益。

按照對波動(dòng)的不同態(tài)度，可以把投資策略分為兩種，一種是交易方向的策略，一種是交易波動(dòng)的策略。

在傳統(tǒng)股票投資者中，無論是價(jià)值投資者，還是趨勢交易者，雖然大家對波動(dòng)有不一樣的看法，穩(wěn)健型投資者不喜歡波動(dòng)，價(jià)值投資者認(rèn)為波動(dòng)是無關(guān)緊要的因素，但方向總是最重要的，如果方向押錯(cuò)了，也難逃一虧，所以波動(dòng)仍然是一種客觀存在的風(fēng)險(xiǎn)。

但也有很多策略，收益不但看方向，也要看波動(dòng)率。

大家最熟悉的定投策略，最佳狀態(tài)是出現(xiàn)了“微笑曲線”，先跌后漲，收益的一部分就來源于波動(dòng)。

比定投策略更專注于波動(dòng)的是專門做均值回歸的“網(wǎng)格策略”，就是純粹賺波動(dòng)的錢，方向反而是有害的，向上突破丟失籌碼，向下突破永久套牢。所以最適合網(wǎng)格的是“上有頂下有底”的可轉(zhuǎn)債。

與網(wǎng)格交易相反的是專做突破的“趨勢交易”，屬于方向和波動(dòng)同樣重要的策略，“突破”的本質(zhì)是被價(jià)格區(qū)間限制了的波動(dòng)率，在價(jià)格突破區(qū)間后會(huì)忽然放大。這在可多可空的商品期貨交易中，先要看準(zhǔn)多空方向，再要看突破速度，都看對了，就是KTV，只要看錯(cuò)了一個(gè)，都會(huì)虧，都看錯(cuò)了，那就是ICU。

趨勢交易很刺激，但在純粹的期權(quán)交易者看來，猜方向是毫無意義的賭博，他們只想要來自波動(dòng)率的收益，可以通過期權(quán)組合，把多空倉位方向?qū)_掉，甚至把彈性（Delta）對沖掉，只剩下純粹的波動(dòng)率的影響。

同樣是交易波動(dòng)率，風(fēng)險(xiǎn)和收益又不同：網(wǎng)格交易喜歡固定適中的波動(dòng)率，既不能太大，也不能太??；而在期權(quán)波動(dòng)率交易策略中，波動(dòng)率變大有變大的策略，變小有變小的策略，最怕波動(dòng)率不變，或者波動(dòng)率的方向看錯(cuò)。

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波動(dòng)是金融世界的本質(zhì)

首先回顧一下本文的觀點(diǎn)：

波動(dòng)不是風(fēng)險(xiǎn)本身，真正的風(fēng)險(xiǎn)是“永久性損失”，但波動(dòng)是風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式：它觸發(fā)了投資者的恐懼和行為偏差，讓風(fēng)險(xiǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，也讓交易對手有了賺錢的機(jī)會(huì)。

由此出現(xiàn)了三類對波動(dòng)的看法 ：

風(fēng)險(xiǎn)厭惡者認(rèn)為，波動(dòng)=風(fēng)險(xiǎn)，是需要回避的東西

風(fēng)險(xiǎn)偏好者認(rèn)為，波動(dòng)=收益，是需要擁抱的東西

價(jià)值投資者認(rèn)為，波動(dòng)中性，投資風(fēng)險(xiǎn)只來源于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)造成的永久性虧損

這三種態(tài)度都有可以盈利的策略，它的核心在于知道什么是可判斷的，什么是不可判斷的：

機(jī)構(gòu)投資者通過多資產(chǎn)組合和強(qiáng)大的投研分析，認(rèn)為收益是可控的，但投資者的心態(tài)不可控，所以選擇控制波動(dòng)；

想要獲得高收益的投資者，認(rèn)為自己可以控制面對持續(xù)失敗和巨幅回撤的心態(tài)，愿意對方向和波動(dòng)雙重押注，以獲得更高的收益率，所以更積極地?fù)肀Р▌?dòng)。

價(jià)值投資者認(rèn)為，市場波動(dòng)是無法控制的，對企業(yè)價(jià)值的判斷能力是可提高的，對股價(jià)短期波動(dòng)采取中性淡然的態(tài)度。

關(guān)于波動(dòng)率本身，也要區(qū)別什么可判斷，什么不可判斷：

有一些投資者認(rèn)為，波動(dòng)幅度的判斷難度較大，但波動(dòng)方向相對更容易判斷，比如鐘擺理論，所以有各種基于均值回歸和趨勢交易的擇時(shí)策略；

還有一些投資者，認(rèn)為波動(dòng)方向難以判斷，但波動(dòng)率的變化是有規(guī)律的，所以喜歡設(shè)計(jì)一些方向中性的波動(dòng)率交易策略。

對于如何利用波動(dòng)率，也要區(qū)別什么可判斷，什么不可判斷：

有投資者認(rèn)為，人在面對波動(dòng)時(shí)，有一些固有的反應(yīng)模式，很多都屬于行為偏差，就有很多針對這種行為偏差的策略，俗稱“割韭菜”。

還有投資者認(rèn)為，正因?yàn)槿嗽诿鎸Σ▌?dòng)時(shí)的行為偏差，一方面創(chuàng)造了很多交易機(jī)會(huì)，另一方面，自己也有行為偏差，所以設(shè)計(jì)了很多機(jī)器自動(dòng)執(zhí)行甚至自動(dòng)學(xué)習(xí)的量化策略。

所以，波動(dòng)不是異常，而是金融世界的本質(zhì)，它提醒我們世界在不斷變化，它迫使我們分清什么自己能控制、什么自己不能控制，什么自己可判斷，什么不可判斷。