近日，白鴿在線（廈門）數(shù)字科技股份有限公司（下稱“白鴿在線”）首次遞表失效半年后，再度向港交所發(fā)起沖擊。這家由新希望集團劉永好家族投資的保險科技公司，急需公開市場認可。

「快馬財媒」翻開其招股書發(fā)現(xiàn)，一邊是營收規(guī)模快速擴張，從2022年的4.05億元增長至2024年的9.14億元，幾近翻倍；另一邊卻是持續(xù)擴大的虧損，同期凈虧損從2507.5萬元擴大至2771.2萬元。

“增收不增利”的尷尬局面背后，白鴿在線的經(jīng)營高度依賴單一的保險交易服務(wù)，其毛利率長期徘徊在10%以下的低位，與行業(yè)平均水平相去甚遠，“科技公司”成色備受質(zhì)疑。同時，持續(xù)增長的分銷開支并未換來客戶數(shù)增長，對少數(shù)大客戶的依賴程度反而愈發(fā)嚴重，前五大客戶收入占比已近八成，經(jīng)營風險高度集中。過往因合規(guī)問題遭受的監(jiān)管處罰事項，也為其公司治理蒙上了一層陰影。

新希望的投資光環(huán)，似乎并未能照亮白鴿在線的盈利之路，反倒在其在虧損上市道路上顯得愈發(fā)尷尬。

增收不增利

白鴿在線于2015年成立，創(chuàng)始人涂錦波希望借助移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮，通過科技賦能破解傳統(tǒng)保險的痛點，將“大而全”的保險產(chǎn)品變得“小而精”，實現(xiàn)保險的碎片化、場景化和及時化。公司定位為一家“數(shù)字化風險管理”服務(wù)商，旨在為特定場景提供風險解決方案 。

招股書顯示，白鴿在線主要三大業(yè)務(wù)板塊。與超過70家保險公司合作設(shè)計定制化的場景保險產(chǎn)品并賺取傭金的保險交易服務(wù)，是公司核心業(yè)務(wù)及主要收入來源；精準營銷及數(shù)字化解決方案，通過分析消費者數(shù)據(jù)為其合作伙伴導(dǎo)流；以及TPA（第三方管理）服務(wù)，為保險公司提供理賠及咨詢等輔助服務(wù)，后兩者收入占比較小且不穩(wěn)定。

憑借在特定場景的深耕，白鴿在線在細分賽道取得了一定的市場地位。灼識咨詢資料顯示，按2024年總保費計算，白鴿在線在中國第三方場景互聯(lián)網(wǎng)保險中介市場中位列第一，市場份額為3.4%。但放眼整個中國互聯(lián)網(wǎng)保險中介市場，其位列第十一位?？梢哉f，白鴿在線就是“小池塘里的大魚”。

盡管在細分領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先，但其財務(wù)表現(xiàn)卻十分脆弱。從2022年到2024年，白鴿在線營收從4.05億元增長至9.14億元，2023年和2024年的增長率分別達63.1%和38.5% 。然而，這種增長并未轉(zhuǎn)化為盈利能力。公司凈虧損在2023年短暫收窄至1718.0萬元后，于2024年再度擴大至2771.2萬元，2025年前五個月更是錄得1867.9萬元的虧損，凈虧損率達到4.0%，為報告期內(nèi)最高水平。

按理來說，一個健康且具備規(guī)模效應(yīng)的商業(yè)模式，其利潤率應(yīng)隨著收入增長而改善。白鴿在線的情況恰恰相反，其銷售成本、分銷開支及研發(fā)開支等隨著收入同步甚至更快增長，完全吞噬了營收增長帶來的毛利空間。這表明，公司每獲取一元新收入，都需要付出接近一元的邊際成本，其增長模式缺乏內(nèi)生的盈利能力和可擴展性。

更為致命的是其長期低迷的毛利率水平。報告期內(nèi)，白鴿在線的毛利率始終在7.9%至9.2%之間徘徊，從未突破兩位數(shù)。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，其他保險中介平臺，尤其是聚焦于復(fù)雜產(chǎn)品或提供深度服務(wù)的公司，其毛利率通常維持在25%甚至更高水平。白鴿在線不足10%的毛利率水平，與其標榜的“以技術(shù)驅(qū)動的高價值保險科技”公司定位名不副實。

愈發(fā)依賴大客戶

白鴿在線的增長，越來越依賴少數(shù)幾個“金主”了。

招股書顯示，從2022年到2025年前五個月，公司前五大客戶的收入貢獻占比分別為55.3%、69.0%、77.2%及59.3%。最大客戶的收入貢獻占比分別為25.3%、20.0%、38.3%及20.8%?！缚祚R財媒」發(fā)現(xiàn)，在2024年前三季度，白鴿在線前五大客戶的收入貢獻最高飆至79.2%。

在招股書中，白鴿在線也明確指出，“我們面臨客戶集中風險，我們依賴數(shù)量有限的客戶或業(yè)務(wù)合作伙伴產(chǎn)生大部分收入?！焙苊黠@，白鴿在線的絕大部分業(yè)務(wù)命脈掌握在極少數(shù)幾個合作伙伴手中。極端的客戶依賴，將白鴿在線置于一個極其脆弱的境地。

白鴿在線的主要客戶群體集中在出行、泛人力資源、普惠金融等領(lǐng)域，這些領(lǐng)域的頭部企業(yè)通常規(guī)模巨大，在合作中擁有極強的議價能力。為了獲取并維持這些大客戶帶來的高額保費流水，白鴿在線很可能不得不在傭金費率上做出讓步。于是，一個惡性循環(huán)就此形成：為了實現(xiàn)營收增長，公司必須服務(wù)好大客戶；而為了留住這些大客戶，又必須犧牲寶貴的利潤空間。客戶高集中度，導(dǎo)致白鴿在線的毛利率長期維持在較低水平。這兩個看似獨立的問題，無形之中相互關(guān)聯(lián)、互為因果。

更令人費解的是，持續(xù)增長的銷售及分銷開支，并未稀釋客戶集中度。招股書中將持續(xù)虧損的原因之一歸結(jié)為銷售及分銷開支的增加。通常情況下，這類投入應(yīng)用于市場推廣和渠道建設(shè)，以獲取更多元化的新客戶。結(jié)果恰恰相反，白鴿在線的營銷投入可能出現(xiàn)了嚴重的錯配，很可能并非用于開拓廣闊的新市場，而是消耗在維護現(xiàn)有幾個大客戶的關(guān)系上去了。

監(jiān)管處罰背后，暴露內(nèi)控問題

對于一家身處強監(jiān)管的金融服務(wù)行業(yè)的公司而言，合規(guī)是其生存和發(fā)展的生命線。然而，白鴿在線的歷史記錄中，卻留下了不光彩的一筆。

近年來，其多家分支機構(gòu)因多項違規(guī)行為接連受到監(jiān)管處罰。國家金融監(jiān)督管理總局（含原銀保監(jiān)會）及其地方機構(gòu)對白鴿在線位于貴州、吉林、福建和重慶等地的分公司累計罰款達105萬元。違規(guī)事由包括虛列費用、未按規(guī)定使用銀行賬戶、營業(yè)場所變更未及時披露等。其中，貴州分公司被處以35萬元罰款，吉林分公司更被責令停止接受新業(yè)務(wù)三個月。

2021年12月，白鴿在線的全資子公司白鴿寶保險經(jīng)紀有限公司，因“配合保險公司虛掛中介業(yè)務(wù)、虛假宣傳”，遭到了原中國銀行保險監(jiān)督管理委員會廈門監(jiān)管局的處罰，公司被罰款12萬元，相關(guān)負責人也被警告并罰款3萬元。

盡管從金額上看，這些罰款對于一家擬上市公司而言并不算重大，但其性質(zhì)卻不容小覷。這一系列事件發(fā)生在公司高速擴張的時期，暴露了其在快速發(fā)展過程中可能存在的內(nèi)部控制、合規(guī)管理和風險監(jiān)督方面的短板。對于即將登陸資本市場的公眾公司而言，這是一個明確的警示信號。

總的來看，白鴿在線的二次闖關(guān)港交所，盡管有新希望集團的背書和多輪成功融資，但這些都無法掩蓋其核心商業(yè)模式存在的問題。此次IPO，更像是為持續(xù)虧損尋求的一次救命輸血。