年初至今，A+H股上市的洛陽鉬業(yè)，分別上漲了99.19%、149.15%。

A/H溢價大幅縮小，現(xiàn)為12.12%。未來隨著其市場認可度及H股流動性的提升，有望像紫金礦業(yè)一樣，抹平溢價。

圖：A/H股收盤價及A/H溢價率

業(yè)績兌現(xiàn)+銅鈷看漲，股價迎來快速拉漲。用90%的時間沉淀，10%的時間爆發(fā)。

在不知不覺的時刻，洛陽鉬業(yè)已從瀕臨破產(chǎn)的國企，成長為全球礦業(yè)巨頭，僅時隔22年。

01 瀕臨破產(chǎn)下的兩次混改

洛陽鉬業(yè)，前身為1969年原冶金部在河南欒川縣興建的三道莊鉬鎢礦和上房溝鉬礦，1999年兩家合并成立洛陽鉬業(yè)。

然而，受金融危機影響，2003年鉬價暴跌，企業(yè)負債累累，6000名職工半數(shù)放假，瀕臨破產(chǎn)。

窮思變，變則通。

洛陽鉬業(yè)的發(fā)展與兩次混改密不可分。2004年洛陽市政府在復(fù)星、紫金等多家前來競標(biāo)的企業(yè)中選擇了名不經(jīng)傳的鴻商集團，其入選最大的優(yōu)勢即不謀求控股。

誰都未曾料到，這次看似平常的入股，徹底改變了中國礦業(yè)格局。

于泳派駐的管理團隊迅速展現(xiàn)出專業(yè)能力，關(guān)停低效附屬工廠，專注鉬礦開采主業(yè)；引入國外先進浮選工藝，將鉬礦回收率從65%提升至82%；同時打通銷售渠道，直接與歐洲鋼鐵企業(yè)建立合作。

短短一年，洛陽鉬業(yè)便扭虧為盈，實現(xiàn)盈利2.8億元；2006年利潤飆升至17.14億元，成為國內(nèi)鉬業(yè)“利潤王”；2007年在香港上市；2012年實現(xiàn)A+H股同步上市，市值突破千億。

此后數(shù)年間，洛陽鉬業(yè)便在國際上開啟了幾次關(guān)鍵性的大并購，從鉬進一步延伸至銅、鈷、鈮、磷等，并打造“礦業(yè)+貿(mào)易”的雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略。

2022年，洛陽鉬業(yè)與寧德時代深度合作，雙方相互參股，寧德時代成為了洛陽鉬業(yè)的第二大股東，洛陽鉬業(yè)成為寧德時代核心原料供應(yīng)商，每年供應(yīng)1.2萬噸鈷、10萬噸銅；寧德時代則承諾未來5年采購不少于200億元產(chǎn)品。

雙方不僅僅是產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，還有技術(shù)提升、企業(yè)管理等深度賦能。

02 逆周期并購，低成本開發(fā)，由鉬業(yè)起家，成長為銅鈷巨頭

企業(yè)的經(jīng)營哲學(xué)即“逆周期并購，低成本開發(fā)”，旗下礦產(chǎn)多為收購而來。

至2024年末，公司權(quán)益銅資源量居于全球第13位，中國第2位；鈷資源量全球第1，掌握全球近半鈷資源。

圖：旗下礦產(chǎn)資源

圖：公司資源稟賦

圖：歷年收購及處置行為

從其營收結(jié)構(gòu)來看，營收中貿(mào)易與采掘業(yè)約為86.87：41.58，其中重疊部分為內(nèi)部交易。

但從毛利來看，近三年礦山采掘業(yè)貢獻80%以上。目前其礦端中銅鈷產(chǎn)品在公司毛利中占比68.18%。剛果金TFM于2023年二季度達產(chǎn)、KFM于2024年3月達產(chǎn)，兩大礦產(chǎn)貢獻公司大部分利潤。

從近十年的報表來看，公司總資產(chǎn)自308.81億元，發(fā)展至1786.28億元，為十年前的5.78倍，但其負債率一直控件在42.3%至64.89%之間，得益于低谷時精準(zhǔn)的并購+融資+自身的造血功能，財務(wù)杠桿一直在可控范圍內(nèi)。

2014年發(fā)行可轉(zhuǎn)債49億，2015年末即轉(zhuǎn)股；2017年定向增發(fā)180億元，年末資產(chǎn)負債率由上年的61.05%降至53.08%。

圖：近十年總資產(chǎn)及資產(chǎn)負債率，單位：億元

公司的營業(yè)收入亦自2015年的41.97億元至2024年的過兩千億，凈利潤自2015年的7.61億元，至2024年的135.32億元，利潤十年增長16.8倍。

圖：近十年營業(yè)收入及凈利潤，單位：億元

03 當(dāng)前的估值合理嗎？

資本市場從來不吝獎賞行業(yè)的佼佼者。洛陽鉬業(yè)十年成長史上，股價亦從低點2.63元，漲至目前的12.54元，股價上漲377%。

那么問題來了，當(dāng)前的洛陽鉬業(yè)估值合理嗎？

其作為資源股，具有較強的周期屬性。即周期低點，往往是PE的高點。從PE來看，當(dāng)前PETTM為16倍，在近十年來看，雖不是最低點，但也仍然不高。

與紫金礦業(yè)（國內(nèi)銅金巨頭）相比，當(dāng)前紫金PE TTM16.6倍，二者基本相當(dāng)。

從PB來看，當(dāng)前PB 3.72倍。近十年來看，PB的高點在2018年-2019年，當(dāng)前為次高點。過往高于3.88倍PB后，股價都迎來了一波回調(diào)。

當(dāng)前紫金礦業(yè)PB 4.77倍，洛陽鉬業(yè)略低于紫金礦業(yè)，但鑒于紫金礦業(yè)中近一半營收來自金礦，金價目前處于上行通道中，礦產(chǎn)價值重估帶來的PB高企，亦有其合理性。

當(dāng)然，作為世界級的銅鈷巨頭，其盈利能力與銅、鈷的走勢，以及剛果金的政局息息相關(guān)。全球化戰(zhàn)略的背后，都是國力大比拼。

從銅價的走勢復(fù)盤來看，如果看2010年至今，銅價經(jīng)歷了上升（2010年1月至12月）、下跌（2011年至2015年）、盤整（2015年至2019年）、上升（2020年至今）。

鑒于算力、光伏、新能源車等多個新興領(lǐng)域?qū)︺~的需求，機構(gòu)預(yù)測2035年全球銅供需缺口或達600萬噸，銅價中樞有望維持高位。

從國內(nèi)鈷價走勢來看，2017年以來國內(nèi)鈷價波動較大，在163元/千克至752.5元/千克之間波動。當(dāng)前仍處于價格低位，具備一定的上升趨勢。

其應(yīng)用主要為電池及儲能，航空航天、5G基站、核醫(yī)學(xué)等對鈷需求年均增速超15%，疊加儲能領(lǐng)域，長期缺口或達100萬噸以上。

總體來看，從PB來看，洛陽鉬業(yè)短期存在一定的高估，但如果放眼長期，在全球貿(mào)易碎片化，資源尤其是掌握資源定價權(quán)，具有戰(zhàn)略價值。

引用高盛的觀點：

在當(dāng)前全球化停滯、地緣政治緊張的背景下，傳統(tǒng)的股債組合在應(yīng)對兩種滯脹風(fēng)險（制度信譽侵蝕和供應(yīng)沖擊）時顯得尤為脆弱。一個由“絕緣-擴張-集中-杠桿”構(gòu)成的四階段“大宗商品控制周期”正在形成。因此，大宗商品正在成為對沖未來風(fēng)險不可或缺的核心資產(chǎn)。

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