文|翠鳥資本

8月27日，華熙生物（600363.SH）披露的2025年半年報成為其上市以來“最差中報”：實現(xiàn)營業(yè)收入22.61億元，較上年同期的28.11億元同比下降19.57%；歸屬于上市公司股東的凈利潤2.21億元，同比下滑35.38%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤1.73億元，同比降幅更高達45%。

回溯歷史數(shù)據(jù)，華熙生物的業(yè)績頹勢早有征兆，2023年首次出現(xiàn)“營收利潤雙降”，2024年頹勢進一步加劇，營收降至53.71億元，同比降幅擴大至11.61%，凈利潤僅剩1.74億元，同比下滑70.59%，盈利能力近乎“腰斬”。

曾經(jīng)憑借全產(chǎn)業(yè)鏈布局與爆款產(chǎn)品締造市值千億神話、被稱為“玻尿酸女王”的華熙生物，在創(chuàng)始人趙燕2025年3月重回業(yè)務(wù)一線推動改革后，仍未能扭轉(zhuǎn)業(yè)績頹勢，昔日的“玻尿酸帝國”正面臨著一場前所未有的挑戰(zhàn)。

核心業(yè)務(wù)下滑

轉(zhuǎn)型陣痛加劇

皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)（原“功能性護膚品”業(yè)務(wù)）曾是華熙生物的“增長引擎”，2022年該業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收46.07億元，占主營業(yè)務(wù)收入的72.45%，潤百顏、夸迪等品牌憑借玻尿酸次拋精華產(chǎn)品風(fēng)靡市場。

但從2024年起，該業(yè)務(wù)陷入“斷崖式”下滑，當(dāng)年營收同比下降31.62%，2025年上半年降幅進一步擴大至33.97%，僅實現(xiàn)收入9.12億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比重降至40.36%，較巔峰時期近乎腰斬。

來源：WIND

來源：WIND

業(yè)務(wù)下滑的直接原因，是公司營銷策略的“急轉(zhuǎn)彎”。

為扭轉(zhuǎn)“重營銷、輕研發(fā)”的模式，華熙生物停止了基于價格促銷的流量投放，轉(zhuǎn)而聚焦小紅書、微信等平臺的“內(nèi)容種草”，試圖構(gòu)建“內(nèi)容種草-品牌建設(shè)-銷售轉(zhuǎn)化”的營銷閉環(huán)。

盡管公司在財報中提及“重新梳理品牌的功效技術(shù)基礎(chǔ)，以期獲得更高的投放獲客模型”，但從短期業(yè)績來看，這一戰(zhàn)略調(diào)整尚未顯現(xiàn)成效，反而因傳統(tǒng)流量投放的收縮導(dǎo)致營收大幅下滑。

原料業(yè)務(wù)作為華熙生物的“基本盤”，2025年上半年實現(xiàn)收入6.26億元，同比微降0.58%，看似穩(wěn)健實則暗藏隱憂。

從收入結(jié)構(gòu)來看，業(yè)務(wù)增長高度依賴國際市場，國際市場原料銷售3.31億元，占原料業(yè)務(wù)收入的52.93%，歐洲、東南亞、韓國等地銷售額增長近10%，日本地區(qū)增長超20%，而國內(nèi)市場因競爭加劇已出現(xiàn)增長乏力的跡象，后續(xù)若國際市場需求波動，將直接影響原料業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性。

醫(yī)療終端業(yè)務(wù)同樣未能扛起“增長大旗”，2025年上半年實現(xiàn)收入6.73億元，同比下降9.44%。其中，皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品實現(xiàn)收入4.67億元，同比微降1.8%，盡管三類醫(yī)療器械銷售支數(shù)同比增長20%，但行業(yè)競爭加劇下的價格戰(zhàn)直接擠壓了利潤空間，公司坦言“市場擴容速度放緩”是業(yè)務(wù)下滑的主要原因。

此外，八省二區(qū)、安徽省、廣東聯(lián)盟、福建省帶量采購的落地執(zhí)行，以及報告期內(nèi)新增的京津冀贛集中帶量采購、重慶常用藥接續(xù)、甘肅省第六批藥品帶量采購，進一步加劇了醫(yī)療終端產(chǎn)品的價格壓力，利潤空間持續(xù)收窄。

應(yīng)收賬款危機

現(xiàn)金流惡化埋雷

在業(yè)績下滑的同時，華熙生物的應(yīng)收賬款問題愈發(fā)嚴重，成為制約公司發(fā)展的一大隱患。

截至2025年6月末，公司應(yīng)收賬款余額達5.58億元，較期初增加5319.92萬元，同比增長10.57%。從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，應(yīng)收賬款占同期歸屬于上市公司股東凈利潤2.21億元的比例高達252.49%，若以扣非后凈利潤1.74億元計算，這一比例更是攀升至320.13%，遠超行業(yè)合理水平。

從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率來看，2025年上半年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)升至101天，較上年同期的73天大幅增加，周轉(zhuǎn)效率顯著下降，反映出公司應(yīng)收賬款回收速度放緩，資金回籠壓力加劇。

盡管2025年第二季度，公司因計提應(yīng)收賬款壞賬準備及其他應(yīng)收款壞賬準備確認信用減值損失599.86萬元，截至6月末，應(yīng)收賬款壞賬準備余額已達1.243億元，其他應(yīng)收款壞賬準備余額1398.73萬元，但面對下游客戶資金壓力傳導(dǎo)、付款周期延長的行業(yè)現(xiàn)狀，應(yīng)收賬款的潛在風(fēng)險仍未充分釋放。

除應(yīng)收賬款問題外，華熙生物的存貨管理也面臨挑戰(zhàn)，存貨積壓問題突出，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)惡化。

截至2025年6月30日，公司存貨賬面價值為11.68億元，占凈資產(chǎn)的比例達16.6%，盡管較上年期末的12.48億元同比下降6.37%，但存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)仍處于高位，2025年第二季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為321天，雖較第一季度的391天環(huán)比有所下降，但與上年同期相比仍存在較大差距，存貨變現(xiàn)能力有待提升。

從存貨減值情況來看，報告期內(nèi)公司計提存貨跌價準備8047.73萬元，較上年同期的7670.39萬元有所增加，其中第二季度計提存貨跌價損失4237萬元。

應(yīng)收賬款高企與存貨積壓的雙重壓力，直接導(dǎo)致華熙生物的現(xiàn)金流狀況惡化，經(jīng)營造血能力顯著衰減。2025年上半年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為2.18億元，同比下降17.49%，在營收規(guī)模下降的背景下，應(yīng)收賬款回收不暢導(dǎo)致資金無法及時回籠，經(jīng)營活動現(xiàn)金流未能與營收規(guī)模實現(xiàn)同步增長。

管理層動蕩

技術(shù)護城河受沖擊

業(yè)績頹勢的背后，是華熙生物內(nèi)部管理問題的集中爆發(fā)。

2025年以來，公司管理層經(jīng)歷了前所未有的“大換血”，據(jù)半年報披露，自年初起，原首席科學(xué)家郭學(xué)平，業(yè)務(wù)副總裁樊媛、鄒松巖先后離任；原副總經(jīng)理徐桂欣、欒依崢被調(diào)整為業(yè)務(wù)副總裁，不再屬于高管序列；同期，財務(wù)總監(jiān)汪卉獲任董事、副總經(jīng)理，財務(wù)出身的陳玉鑫、于靜升任董事，負責(zé)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的相茂功獲任副總經(jīng)理。

半年內(nèi)董監(jiān)高累計11人離任，新管理層以財務(wù)、供應(yīng)鏈背景為主，雖凸顯“加強風(fēng)險管控”的意圖，但也引發(fā)市場對“業(yè)務(wù)拓展能力不足”的擔(dān)憂——尤其是樊媛的離任，作為推動功能性護膚業(yè)務(wù)發(fā)展的核心人物，其離開對本就疲軟的皮膚科學(xué)業(yè)務(wù)無疑是“雪上加霜”。

與此同時，創(chuàng)始人趙燕重回業(yè)務(wù)一線后，推動反腐、降費、研發(fā)聚焦等改革，要求貪腐人員3月31日前主動交代問題，否則移交司法部門，直接引發(fā)人員優(yōu)化。

截至6月末，公司總員工約3860人，較2024年末減少584人，降幅超13%。盡管“組織架構(gòu)升級”是為了提升管理效率，但也產(chǎn)生了約2900萬元管理費用，短期拖累了公司利潤，且大規(guī)模的人事變動導(dǎo)致內(nèi)部管理動蕩，業(yè)務(wù)推進受阻。

作為一家以技術(shù)為核心競爭力的生物科技企業(yè)，華熙生物近年來的研發(fā)投入與技術(shù)轉(zhuǎn)化效率呈現(xiàn)不匹配的態(tài)勢。

2025年上半年，公司研發(fā)費用2.31億元，同比增長15.25%，占營業(yè)收入的比例提升至10.22%，但研發(fā)項目數(shù)量卻較2024年減少88個，研發(fā)資源集中于原料與醫(yī)療終端業(yè)務(wù)。從研發(fā)成果來看，報告期內(nèi)公司共上市6種生物活性物原料新產(chǎn)品，但均未形成爆款產(chǎn)品，未能有效帶動營收增長。

更為嚴峻的是，隨著合成生物學(xué)等新興技術(shù)的快速發(fā)展，以及重組膠原蛋白等替代品的崛起，華熙生物的技術(shù)護城河正受到前所有未的沖擊。以錦波生物為代表的競爭對手，2025年上半年營收同比增長42.43%，其重組膠原蛋白產(chǎn)品在醫(yī)美、護膚品領(lǐng)域的市場份額持續(xù)擴大，進一步分流了市場需求。

盡管華熙生物多次強調(diào)“透明質(zhì)酸在生命科學(xué)中的核心地位”，并加大對合成生物學(xué)技術(shù)的投入，但從實際效果來看，其技術(shù)優(yōu)勢已不再明顯，研發(fā)成果轉(zhuǎn)化效率低下，難以支撐業(yè)務(wù)的持續(xù)增長。

綜合來看，華熙生物當(dāng)前面臨的困局，是自身經(jīng)營失誤與行業(yè)轉(zhuǎn)型壓力共同作用的結(jié)果。盡管創(chuàng)始人趙燕重回一線推動改革，并在財報中稱“改革陣痛是為長期發(fā)展夯實基礎(chǔ)”，但當(dāng)“陣痛”持續(xù)三年、業(yè)績跌至冰點，投資者對改革成效的疑慮不斷加劇。

尼爾森報告中的警示或許是對華熙生物當(dāng)前處境的最好注腳：“在產(chǎn)業(yè)的青少年時期，市場熱點偏離科研主線是短暫插曲，但若企業(yè)長期迷失，技術(shù)根基將被動搖”。

對于華熙生物而言，若想走出困局，不僅需要加快核心業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，找到“降費與增長”的平衡點，更需強化應(yīng)收賬款管理、重建內(nèi)部管理秩序與市場信任，在行業(yè)變革中重新確立競爭優(yōu)勢。否則，隨著行業(yè)轉(zhuǎn)型窗口的逐漸關(guān)閉，這家曾經(jīng)的“玻尿酸帝國”，或?qū)氐资C會。

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