家族企業(yè)最大的隱憂之一就是“傳承”，八馬也不例外。招股書里只提了王氏家族6個(gè)核心成員的持股比例，沒提“誰是接班人”。王文彬、王文禮兄弟要是哪天他們退休，誰來接掌公司？是兒子還是弟弟？家族內(nèi)部會(huì)不會(huì)因?yàn)椤盃帣?quán)”而內(nèi)斗？

作者：李淼淼

編輯：賈 明

要說茶圈里最執(zhí)著于“上市夢”的家族企業(yè)，八馬茶業(yè)稱第二，估計(jì)沒幾家敢稱第一。

從2015年第一次遞交A股招股書算起，這已經(jīng)是王氏家族第四次向資本市場發(fā)起沖擊。前三次在A股栽了跟頭，如今轉(zhuǎn)頭奔港股，搞得好像“換個(gè)賽場就能拿冠軍”似的。

▲八馬茶葉招股書

港交所8月28日披露，八馬茶業(yè)股份有限公司向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，華泰國際、農(nóng)銀國際、天風(fēng)國際為聯(lián)席保薦人。此前，八馬茶業(yè)已完成港股上市備案，或很快在港交所進(jìn)行上市聆訊。

▲八馬茶葉招股書

《號(hào)外工作室》在八馬茶葉招股書內(nèi)容獲悉，此次招股書中，針對(duì)股權(quán)集中的“家族病”，加盟模式的“毒瘤”，合規(guī)漏洞的“尾巴”，仍然是種種問題。這哪是“闖關(guān)”，更像“帶著一堆老問題找新地方躲債”。王氏家族的股權(quán)怎么分？前三次A股為啥失敗？這次港股能成嗎？那些藏在招股書里的隱憂？

▲八馬茶葉招股書

01

先算筆賬：

王氏家族的“股權(quán)江山”，55.9%投票權(quán)攥在6個(gè)人手里

先看“股權(quán)說話權(quán)”，畢竟錢和權(quán)攥在誰手里，決定了公司到底是“為全體股東賺錢”還是“為家族謀利”。八馬茶業(yè)在招股書里明明白白寫著：截至最后實(shí)際可行日期，王文彬、王文禮、陳雅靜、吳小寧、王文超、王小萍這6個(gè)人，通過“一致行動(dòng)協(xié)議”，能在股東大會(huì)上直接掌控55.90%的投票權(quán)。

▲八馬茶葉招股書

仔細(xì)拆解這6個(gè)人的關(guān)系和持股比例，就知道這公司有多“家族化”：

王文彬：直接持股25.38%，是公司最大股東，按招股書里的說法，算是家族核心之一；
王文禮：直接持股20.38%，和王文彬是兄弟（行業(yè)里都知道，八馬是王氏兄弟一起搞起來的），手里的投票權(quán)僅次于哥哥；
吳小寧：持股5.24%，是王文禮的妻子；
陳雅靜：持股1.95%，是王文彬的妻子；
王文超：持股2.3%，又是王氏兄弟中的一員（大概率是弟弟）；
王小萍：持股0.66%，是王氏三兄弟的妹妹。

簡單說：這6個(gè)人要么是親兄弟、親兄妹，要么是夫妻，妥妥的“家族利益共同體”。55.9%的投票權(quán)意味著什么？意味著公司任何重大決策——比如投多少錢擴(kuò)產(chǎn)能、開多少家門店、甚至要不要分紅，只要這6個(gè)人拍板，其他股東哪怕加起來持股44%，也只能干看著。

此外，招股書還透露，這次港股上市后，假設(shè)超額配售權(quán)不用，這6個(gè)人的持股比例會(huì)降到“[編纂]%”（沒披露具體數(shù)，但肯定還是絕對(duì)控股）。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，在港股市場里就是“明牌的風(fēng)險(xiǎn)”，外資投資者最怕的就是“家族一言堂”，決策不透明、關(guān)聯(lián)交易藏貓膩、小股東利益被犧牲。你想啊，要是王氏家族某天想把公司的錢拿去給自家其他生意填窟窿，或者給家族成員發(fā)遠(yuǎn)超市場水平的薪水，普通股東能攔得住嗎？招股書里沒說有沒有“保護(hù)小股東”的條款，但從55.9%的控股權(quán)來看，所謂的“制衡”基本就是個(gè)擺設(shè)。

02

前三次A股折戟：

不是運(yùn)氣差，是“家族病”撞上了A股的“審核紅線”

八馬茶業(yè)前三次沖A股，分別在2015年、2019年、2021年，每次都是“遞交材料后沒下文”，最后不了了之。招股書里沒直接說失敗原因，但結(jié)合A股的審核邏輯和八馬招股書里暴露的問題，根本不是“運(yùn)氣不好”，而是它的“家族化毛病”剛好踩中了A股的“審核紅線”。

第一次2015年，A股對(duì)家族企業(yè)的股權(quán)規(guī)范性要求已經(jīng)很嚴(yán)了。八馬當(dāng)時(shí)大概率是沒把“家族持股”的關(guān)系說清楚，比如王氏兄弟的股權(quán)是不是代持？和其他家族成員的一致行動(dòng)協(xié)議有沒有漏洞？畢竟那時(shí)候八馬的加盟模式剛起步，營收里家族關(guān)聯(lián)交易可能不少（比如采購原材料是不是從家族親戚的茶廠拿？）。A股審核比較在意“股權(quán)不透明”，尤其是家族企業(yè)，怕的就是“利益輸送”。八馬那時(shí)候沒把這些捋干凈，自然過不了。

第二次到了2019年，八馬再?zèng)_A股，這時(shí)候“合規(guī)問題”開始暴露。招股書里后來披露：2022年到2025年6月，公司累計(jì)未足額繳納社保和住房公積金才0.7百萬元，受影響員工200多人。但2019年的時(shí)候，門店擴(kuò)張更快，加盟模式下員工流動(dòng)性大，社保繳納大概率更不規(guī)范。A股對(duì)“勞動(dòng)合規(guī)”卡得極嚴(yán)，連員工社保都沒繳足，監(jiān)管部門肯定不放心。

還有租賃備案的問題：招股書里說，截至最后實(shí)際可行日期，223處租賃物業(yè)沒完成備案，按規(guī)定每處可能罰1000到10000元。2019年的時(shí)候，八馬的門店數(shù)已經(jīng)超過2000家，沒備案的租賃物業(yè)只會(huì)更多。這種“小而多”的合規(guī)漏洞，在A股審核里就是“扣分項(xiàng)”。

2021年第三次沖A股，八馬已經(jīng)是“高端茶銷量第一”，但A股看的是“持續(xù)盈利能力”，不是“名頭”。招股書里的數(shù)據(jù)顯示：2025年上半年，公司收入10.63億元，同比降了4.2%；凈利潤1.2億元，同比降了17.8%。雖然2021年的數(shù)據(jù)沒這么差，但大概率已經(jīng)出現(xiàn)“增長乏力”的苗頭，高端茶市場雖然在漲，但八馬的市占率才1.7%，行業(yè)太分散，它想再漲就得靠開更多加盟店，可加盟收入占比已經(jīng)50%，審核機(jī)構(gòu)可能會(huì)擔(dān)心“加盟模式能不能持續(xù)？萬一加盟商集體不進(jìn)貨，業(yè)績不就崩了？”

▲深圳證券交易所

而且A股對(duì)“加盟占比高”的企業(yè)一直很謹(jǐn)慎，怕的是“虛假營收”（比如加盟商囤貨沖業(yè)績）。八馬招股書里也承認(rèn)，加盟商可能“超量采購”，導(dǎo)致庫存積壓。

03

選擇港股：

不是“救命稻草”，是“換個(gè)地方暴露問題”

現(xiàn)在八馬轉(zhuǎn)頭沖港股，很多人覺得“港股審核松，這次能成”。但此次招股書顯示，八馬茶業(yè)的老問題一個(gè)沒解決，反而因?yàn)楦酃傻摹笆袌龌瘜傩浴保@些問題會(huì)被放得更大。能不能成功先不說，就算僥幸上市，后續(xù)也是“麻煩一堆”。

港股確實(shí)比A股靈活，不用排隊(duì)那么久，也不強(qiáng)制要求“連續(xù)盈利”，但它對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)披露”的要求更嚴(yán)，你有什么問題，必須在招股書里寫清楚，不然就是“信息披露違規(guī)”，后續(xù)會(huì)被監(jiān)管追責(zé)。八馬招股書里雖然列了一堆風(fēng)險(xiǎn)（加盟風(fēng)險(xiǎn)、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、家族控制風(fēng)險(xiǎn)），但這不是“坦誠”，是“沒辦法”，港股要求必須披露?？蓡栴}是披露了不代表風(fēng)險(xiǎn)消失了。

比如合規(guī)問題：社保沒繳足、租賃沒備案，這些在港股眼里不是“小問題”，而是“內(nèi)控不健全”的證明。外資機(jī)構(gòu)看招股書，看到這些會(huì)想：“連基本的合規(guī)都做不好，以后會(huì)不會(huì)出更大的事？”一旦機(jī)構(gòu)不認(rèn)購，八馬的發(fā)行價(jià)可能定得很低，甚至“發(fā)行失敗”。

港股市場里有很多外資機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)最討厭“家族一言堂”。比如巴菲特就說過：“我不會(huì)投資那些家族控制、小股東沒話語權(quán)的公司?！卑笋R55.9%的投票權(quán)攥在家族手里，關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)存在，雖然招股書里沒披露具體的關(guān)聯(lián)交易金額，但家族企業(yè)很容易出現(xiàn)“向關(guān)聯(lián)方低價(jià)采購原材料、高價(jià)銷售產(chǎn)品”的情況，把利潤留在家族手里，損害其他股東利益。

外資機(jī)構(gòu)可不是“好騙”的，它們會(huì)仔細(xì)查八馬的供應(yīng)商和客戶里有沒有“家族關(guān)聯(lián)方”。要是發(fā)現(xiàn)有，大概率會(huì)放棄認(rèn)購。就算上市了，后續(xù)只要爆出一點(diǎn)“關(guān)聯(lián)交易”的風(fēng)聲，股價(jià)立馬會(huì)跌，港股市場對(duì)“利益輸送”的容忍度幾乎為零。

八馬想在港股成功上市，得有機(jī)構(gòu)愿意買它的股票，而機(jī)構(gòu)買股票看的是“成長性”。但招股書里的數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年收入、凈利潤雙降，凈利潤率從2024年上半年的13.2%降到11.3%。而且高端茶市場雖然增速快（2024-2029年CAGR5.6%），但八馬的市占率才1.7%，行業(yè)里有160多萬家茶企，它想“吃掉”更多市場份額，就得靠砸錢開門店、做營銷。

▲八馬茶葉招股書

可招股書里說，募集資金要用來“擴(kuò)建生產(chǎn)基地、開直營店、搞數(shù)字化”，這些都是“燒錢的事”，而且能不能回本還不一定。2025年上半年直營門店收入同比降了14.8%，說明直營擴(kuò)張效果不好；加盟門店雖然多，但管理風(fēng)險(xiǎn)大。機(jī)構(gòu)會(huì)想：“你砸錢擴(kuò)產(chǎn)能、開門店，萬一業(yè)績沒漲，不就是浪費(fèi)錢嗎？”要是機(jī)構(gòu)覺得八馬的成長性不行，給的估值就會(huì)很低，甚至可能“發(fā)行價(jià)低于凈資產(chǎn)”，那王氏家族就算上市了，也融不到多少錢，等于“白忙活一場”。

04

“致命隱憂”：

家族企業(yè)的通病，八馬全占了

王氏家族55.9%的投票權(quán)，意味著公司的決策基本是“王氏兄弟說了算”。招股書里沒說董事會(huì)里有多少獨(dú)立非執(zhí)行董事，只提了3個(gè)獨(dú)立非執(zhí)董（王岳飛、童娜、招敏慧）。但獨(dú)立非執(zhí)董就算想提反對(duì)意見，也架不住家族股東的絕對(duì)控股，畢竟投票權(quán)擺在那兒。

這種決策模式最大的風(fēng)險(xiǎn)是“不專業(yè)”和“短視”。比如：要是王氏兄弟覺得“應(yīng)該多開加盟店沖規(guī)?！?，哪怕風(fēng)控部門說“加盟管理不過來，會(huì)出問題”，最后還是會(huì)按兄弟倆的意思來；要是他們想“把錢投到家族其他生意上”，哪怕財(cái)務(wù)部門說“現(xiàn)金流會(huì)緊張”，也可能照投不誤。之前A股很多家族企業(yè)就是因?yàn)椤袄习迮哪X袋決策”，最后搞垮了公司，八馬現(xiàn)在的決策機(jī)制，跟那些公司沒本質(zhì)區(qū)別。

八馬2025年上半年的收入里，有49.1%來自加盟商，說白了就是“靠賣貨給加盟商賺錢”。但招股書里也承認(rèn)：加盟商可能“不遵守定價(jià)政策”（比如私自打35%以上的折扣）、“不按標(biāo)準(zhǔn)提供服務(wù)”，甚至“賣假貨”。這些問題一旦發(fā)生，損害的是八馬的品牌形象，但八馬卻“管不住”，畢竟加盟商太多，3341家門店，總部根本管不過來。

▲八馬茶葉招股書

加盟商的采購量直接決定八馬的業(yè)績。要是經(jīng)濟(jì)不好，加盟商覺得“賣不動(dòng)茶”，就會(huì)減少采購；要是有競爭對(duì)手給加盟商更好的條件（比如更低的供貨價(jià)），加盟商可能會(huì)“叛變”。招股書里沒披露“加盟商的續(xù)約率”，但從行業(yè)情況來看，茶葉加盟商的流動(dòng)性本來就高。一旦有大量加盟商不續(xù)約或者減少采購，八馬的收入立馬會(huì)崩，這種“把命運(yùn)綁在加盟商身上”的模式，就是個(gè)定時(shí)炸彈。

雖然八馬在招股書里披露了社保和租賃備案的問題，還說“會(huì)整改”，但這些問題暴露的是“內(nèi)控不健全”的本質(zhì)。比如社保沒繳足，說明公司對(duì)“員工權(quán)益”不重視；租賃沒備案，說明行政部門的工作不到位。這些“小問題”積累多了，早晚會(huì)變成“大麻煩”。

舉個(gè)例子：要是有員工因?yàn)椤吧绫]繳足”去勞動(dòng)部門投訴，或者有房東因?yàn)椤白赓U沒備案”把八馬告上法庭，這些事一旦被媒體曝光，不僅會(huì)罰款，還會(huì)損害品牌形象，消費(fèi)者會(huì)覺得“連員工社保都不繳的公司，能做出好茶葉嗎？”港股市場對(duì)“負(fù)面新聞”的反應(yīng)很敏感，只要爆一次，股價(jià)可能就會(huì)跌很多，甚至引發(fā)“退市風(fēng)險(xiǎn)”。

家族企業(yè)最大的隱憂之一就是“傳承”，八馬也不例外。招股書里只提了王氏家族6個(gè)核心成員的持股比例，沒提“誰是接班人”。王文彬、王文禮兄弟要是哪天他們退休，誰來接掌公司？是兒子還是弟弟？家族內(nèi)部會(huì)不會(huì)因?yàn)椤盃帣?quán)”而內(nèi)斗？

這些問題雖然現(xiàn)在沒暴露，但早晚會(huì)爆發(fā)。A股很多家族企業(yè)就是因?yàn)椤皞鞒袉栴}”搞垮的，比如有的家族因?yàn)椤斑x誰當(dāng)接班人”吵得不可開交，最后公司分成好幾派，業(yè)績一落千丈。八馬現(xiàn)在不提前規(guī)劃接班人，等問題爆發(fā)的時(shí)候，再想解決就晚了，港股市場可不會(huì)給“家族內(nèi)斗”的公司留時(shí)間，一旦業(yè)績下滑，機(jī)構(gòu)會(huì)立馬拋售股票。

說到底，八馬茶業(yè)這次沖港股，不是“戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型”，而是“前三次A股失敗后，找個(gè)更容易的地方碰碰運(yùn)氣”。但它身上的“家族控制、加盟依賴、合規(guī)漏洞、傳承隱憂”這些老問題，一個(gè)都沒解決，這些問題在A股是“審核紅線”，在港股就是“估值殺手”和“退市風(fēng)險(xiǎn)”。

就算八馬最后僥幸在港股上市，也不過是“延緩了問題的爆發(fā)”：王氏家族可能會(huì)套現(xiàn)一部分股票，但后續(xù)只要業(yè)績一波動(dòng)、合規(guī)出問題，股價(jià)就會(huì)跌；加盟商只要減少采購，業(yè)績就會(huì)崩；家族內(nèi)部只要出現(xiàn)“傳承矛盾”，公司就會(huì)亂。

王氏家族想靠“換賽道”實(shí)現(xiàn)上市夢，恐怕沒那么容易，畢竟資本市場只認(rèn)“價(jià)值”，不認(rèn)“情懷”，更不認(rèn)“家族面子”。

頭圖來源|八馬茶業(yè)

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