作者|桿姐

來源|杠桿游戲（ID：zhangyinyin0903）

三張報(bào)表，一場(chǎng)殘酷排位賽，昭示我國(guó)新能源汽車市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入深水區(qū)。

作為老牌造車新勢(shì)力代表，2025上半年，理想、蔚來、小鵬交出了三份截然不同的成績(jī)單。從核心財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，“蔚小理”已走向三條不同的道路。

1

蔚來汽車：虧損仍是“心頭大患”

先看曾經(jīng)的“大哥”蔚來。

2025上半年，蔚來汽車營(yíng)收310.44億元（一季度120.35億元+二季度190.09億元），凈虧損108.77億元，毛利率僅10.2%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

對(duì)此，CEO李斌解釋稱“研發(fā)投入費(fèi)用化”的會(huì)計(jì)處理方式所致，蔚來一季度研發(fā)投入占營(yíng)收比例26.4%，在全球汽車公司中名列前茅。這種財(cái)務(wù)策略雖真實(shí)反映了企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度，卻也放大了短期虧損壓力。

眾所周知，蔚來汽車走的是“生態(tài)戰(zhàn)略”：堅(jiān)持換電體系、布局多品牌、投入全棧自研。但其龐大的基礎(chǔ)設(shè)施投入和研發(fā)開支，尚未帶來相應(yīng)的收入回報(bào)。

上半年，蔚來研發(fā)投入高達(dá)約61.9億元（Q1為31.8億元，Q2為30.1億元）在三家中居首。

蔚來的研發(fā)堪稱“大包大攬”，從整車平臺(tái)、三電系統(tǒng)，到智能駕駛、智能座艙，再到自研芯片、手機(jī)業(yè)務(wù)，甚至還包括旗下第二品牌“樂道”（Alps）和第三品牌（Firefly）的開發(fā)。

這是一種極度重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期的模式。某種程度上，蔚來在賭一個(gè)由技術(shù)、服務(wù)和多品牌構(gòu)成的完整生態(tài)閉環(huán)，賭贏了就是下一個(gè)蘋果，賭輸了可能萬劫不復(fù)。

因?yàn)殚L(zhǎng)期虧損，蔚來的現(xiàn)金流情況也是三家里面最嚴(yán)峻的那位。截至2025年6月末，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限制現(xiàn)金、短期投資加起來約270.6億元，相比2024年底的約417.9億元明顯減少；總負(fù)債更是高達(dá)934.3億元，資產(chǎn)負(fù)債率處于高位。

交付量方面，上半年蔚來汽車?yán)塾?jì)交付114150輛，雖同比增長(zhǎng)30.6%，但絕對(duì)值遠(yuǎn)低于另外兩家。其多品牌戰(zhàn)略（蔚來、樂道、螢火蟲）尚未形成合力，高端市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力的問題逐漸凸顯。

在杠桿游戲看來，某種程度上蔚來像一位理想主義者，在進(jìn)行一場(chǎng)負(fù)重前行的長(zhǎng)跑。每一步都堅(jiān)實(shí)，但每一步也都沉重。

2

小鵬汽車：V型反轉(zhuǎn)

小鵬汽車則不一樣，2025年似乎有點(diǎn)轉(zhuǎn)運(yùn)了。

財(cái)報(bào)顯示，上半年小鵬汽車收入340.9億元，同比增長(zhǎng)132.5%，增速位居三者之首。凈虧損11.4億元，同比大幅收窄57%。若縮窄趨勢(shì)繼續(xù)，下半年非常值得期待。

上半年小鵬的毛利率也提升至16.5%，汽車毛利率為12.6%，雖不及理想，但已顯著優(yōu)于蔚來，尤其是技術(shù)服務(wù)收入毛利率高達(dá)60.1%，

交付量方面小鵬也是亮眼：以197,189輛的交付量、279%的同比增長(zhǎng)率一騎絕塵。但值得警惕的是，小鵬上半年交付量雖同比大增，卻伴隨著“量增利薄”的困境，其整體仍在虧損，且過度依賴單一技術(shù)合作存在供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。

研發(fā)方面，相比蔚來的“大包大攬”，小鵬則是 “聚焦突破”：全力押注智能駕駛和電子電氣架構(gòu)，通過與大眾等傳統(tǒng)車企的技術(shù)合作，實(shí)現(xiàn)技術(shù)變現(xiàn)。

上半年小鵬汽車研發(fā)開支約41.9億元，相比2024年同期的28.2億元有顯著提高。

此外杠桿游戲看到，小鵬汽車對(duì)2025年第三季度給出了樂觀的指引：預(yù)計(jì)交付量113,000-118,000輛，同比增長(zhǎng)142.8%-153.6%；收入196-210億元，同比增長(zhǎng)94.0%-107.9%。

總的來說，下半年小鵬汽車的戰(zhàn)斗力和賺錢能力如何，至關(guān)重要。

3

理想汽車：增長(zhǎng)承壓

最后是理想汽車。

相比蔚來的負(fù)重前行和小鵬的觸底反彈，理想汽車的2025上半年又呈現(xiàn)出另一副圖景。

上半年，理想汽車收入561.7億元，同比微降2%。降幅不大，但值得警惕。在杠桿游戲印象里，這是理想汽車首次在半年報(bào)中出現(xiàn)營(yíng)收同比下滑。

盡管上半年理想汽車凈利潤(rùn)仍有17.4億元，同比增長(zhǎng)3%，但考慮到營(yíng)收的停滯，這種利潤(rùn)增長(zhǎng)顯得頗為脆弱。

理想汽車上半年整體毛利率維持在20.3%左右，雖然環(huán)比降了點(diǎn)，但依然健康。這得益于其長(zhǎng)期聚焦的30-50萬價(jià)格區(qū)間、精準(zhǔn)的成本控制以及增程技術(shù)路線帶來的較低物料成本。

然而，面對(duì)日漸激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和純電車型的成本壓力，理想能否繼續(xù)“守”住這條20%的毛利生命線，將是其未來盈利能力的最大考驗(yàn)。

交付方面，上半年理想交付203,938輛，同比增長(zhǎng)7.9%，是三家里面增幅最小的，但絕對(duì)值最大。

研發(fā)來看，上半年理想上半年的研發(fā)投入約為53億元，投入強(qiáng)度同樣不低。理想的研發(fā)也屬于單點(diǎn)聚焦類型。其核心是圍繞“家庭用戶”這一場(chǎng)景，在智能座艙、智能駕駛以及高壓快充技術(shù)上的投入，都是為了服務(wù)“創(chuàng)造移動(dòng)的家”這一核心理念。

現(xiàn)階段理想需要回答的是：如何突破增長(zhǎng)瓶頸？在20萬以上市場(chǎng)逐漸飽和的情況下，是否需要向下拓展市場(chǎng)？

另外杠桿游戲注意到，盡管上半年實(shí)現(xiàn)了17.4億元的凈利潤(rùn)，但理想汽車經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流卻呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，流出約47.3億元。相應(yīng)的，理想汽車上半年自由現(xiàn)金流也為負(fù)。

不過理想手握1000多億元的巨額現(xiàn)金儲(chǔ)備，短期無虞，但這種“失血”狀態(tài)若持續(xù)下去，也將侵蝕其財(cái)務(wù)健康度。

綜上，從“蔚小理”半年成績(jī)單里，表面看理想依然是帶頭大哥，但增長(zhǎng)失速的跡象已然顯現(xiàn)；小鵬則從掉隊(duì)者一躍成為追趕者，其增長(zhǎng)的“加速度”最為驚人；蔚來則在用巨額投入構(gòu)筑一個(gè)宏大的商業(yè)帝國(guó)夢(mèng)想。這條路注定孤獨(dú)而漫長(zhǎng)。

三者不同的研發(fā)策略，是它們財(cái)務(wù)表現(xiàn)迥異的深層原因，也決定了它們?cè)谖磥碣惖郎系牟煌砦弧?/p>

這三條路徑?jīng)]有絕對(duì)的對(duì)錯(cuò)，但隨著華為、小米等科技巨頭以及傳統(tǒng)車企的加速入局，新能源汽車市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)入“巷戰(zhàn)”階段。

接下來的戰(zhàn)事，可能比我們想象的更加精彩與殘酷。

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