A股已經(jīng)漲到3800點(diǎn)，是否還有機(jī)會？

哪些行業(yè)接下來的機(jī)會更大？

港股下半年明顯缺席炒作，是否存在補(bǔ)漲可能？

針對大家關(guān)心的問題，摩根士丹利剛好在9月1日的策略會上提出了獨(dú)到的見解，廖先生在此分享給大家。

以下內(nèi)容來自9月1日大摩（摩根士丹利）宏觀策略談

對近期傳的沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“居民存款搬家到股市”怎么看？

摩根士丹利認(rèn)為，確實(shí)有部分存款搬家到股市，但是小荷才露尖角，搬遷仍處于早期，節(jié)奏是非常溫和的。

在過去幾年，累計(jì)的定期存款可能是幾萬億，比如說5萬億左右的規(guī)模。但是從 7 月份大摩提示流動性征兆以來，真正的居民存款季節(jié)性的少增的量也就是 3, 000 多億，那么相對來講5萬億甚至更大的累積的超額定存，從搬遷的角度可能也就搬了 3, 000 多億。搬的慢其實(shí)是個(gè)好事，有助于自上到下，根據(jù)過往的經(jīng)驗(yàn)把握好節(jié)奏。

摩根士丹利首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)

近期大家都在傳牛市來了，怎么看？

當(dāng)前市場上存在一些喧囂的聲音，比如喊話幾千點(diǎn)的股市，甚至把居民存款搬家到股市視為是一盤大棋，認(rèn)為這個(gè)有助于中國形成一個(gè)大牛市，解決中國積存的很多問題。大摩認(rèn)為，針對這些大家還是要謹(jǐn)慎理性的對待，每一輪都會有類似的聲音，但這些喧囂的話術(shù)之后，最終市場是要靠經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的基本面的檢驗(yàn)和支撐的。

近期A股漲的好，是因?yàn)榱鲃有詫捤沈?qū)動力市場走強(qiáng)，所謂的“水牛”。但對后市的可持續(xù)性，需要看接下來從刺激政策到改革政策，包括接下來十五規(guī)劃綱要對于反內(nèi)卷、促進(jìn)內(nèi)需、促進(jìn)社會保障體系夯實(shí)的進(jìn)一步的表述。這些改革和基本面才更有助于A股持續(xù)上漲。

A股在3800點(diǎn)，還有沒有上漲的可能？

大摩在今年6月份，提出了A股的機(jī)會更大于港股的觀點(diǎn)，從9月初來看，這個(gè)觀點(diǎn)確實(shí)被印證了。

A股的情緒是不是到頂點(diǎn)了？大摩認(rèn)為此時(shí)下這個(gè)結(jié)論為時(shí)尚早，對A股的后市，大摩認(rèn)為謹(jǐn)慎偏樂觀。

第一點(diǎn)，兩融余額/A股流通總市值，這個(gè)數(shù)字在 2015 年夏天股災(zāi)之后，一直是非常有效的控制在 5% 的水平線之下。目前這個(gè)數(shù)值基本變化不大，所以杠桿方面的風(fēng)險(xiǎn)還是可控的。

第二點(diǎn)，股權(quán)質(zhì)押的比例，在過去很的幾年之間，它一直是穩(wěn)定的向下的趨勢。就是說大股東并沒有出現(xiàn)因?yàn)楣蓛r(jià)上漲而進(jìn)行大量的股權(quán)質(zhì)押，變相的去獲取現(xiàn)金的行為。

第三點(diǎn)，小額成交單，這個(gè)數(shù)據(jù)可以把它作為一個(gè)散戶進(jìn)場的一個(gè)代理指標(biāo)。2024 年 10 月份后，接近 130 億人民幣的小單流入。在 今年7 月份和 8 月份這兩個(gè)月，目前差不多 65 億人民幣的小單流入，所以就是說這兩個(gè)月加起來，它總體的這個(gè)金額還不夠去年 24 年 10 月份的一半。

所以大摩覺得，無論從各種角度來看，市場并沒有過熱，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。

大摩表示，過去幾年，A股有幾次小牛市，最終沒成為大牛是有原因的

大摩認(rèn)為，后市的發(fā)展更多的是基于基本面。大摩前幾周多次強(qiáng)調(diào)，A股過去幾年有好幾次試圖走出牛市的形態(tài)，但全都失敗了。最終原因是政策沒有跟上，或者是基本面沒有跟上。

比方說 2023 年年初的那一次疫情后，經(jīng)濟(jì)重啟是基本面沒有跟上，二季度開始經(jīng)濟(jì)迅速的下滑和衰退。

還有24 年 9 月份、 10 月份那一次，其實(shí)是政策的預(yù)期打得太高，但是后續(xù)沒有符合預(yù)期的具體進(jìn)展。

所以這一次，我們就要高度關(guān)注上市公司的整體基本面，它接下來是一個(gè)什么樣的走勢，以及自上而下的政策，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展，尤其對企業(yè)基本面可能造成影響的這方面的政策的變化，它會有一些什么樣的指引？

那我們看到二季度，二季度的整體業(yè)績應(yīng)該說是還可以，但并非令人驚喜。

為什么這么講？

明晟中國指數(shù)的成分股已經(jīng)是連續(xù)三個(gè)季度的，符合市場預(yù)期。大家都已經(jīng)預(yù)測到了這個(gè)業(yè)績，并且最終業(yè)績是符合市場預(yù)期的，所以沒有驚喜。

所以就看接下來的政策，能否讓上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表更加漂亮。

接下來港股怎么看？

大摩在 6 月份強(qiáng)調(diào)，把投資重點(diǎn)從港股轉(zhuǎn)向A股。進(jìn)入 9 月份后，大摩覺得港股總體的生態(tài)可能會有一些改觀。

這個(gè)改觀是基于什么樣的判斷？

是因?yàn)閺?6 月份到 9 月份，港股非?；鸨男孪M(fèi)有很大的賣出壓力，然后也有一些其他的，包括當(dāng)時(shí)的中美的貿(mào)易爭端，然后包括海外及市場的不確定性等等，這些不一而足。

那目前大摩覺得，港股二季度的業(yè)績，比a股總體要更好。那我們也看到，一些大型互聯(lián)網(wǎng)公司，因?yàn)樽罱膬r(jià)格戰(zhàn)，有的業(yè)績是大幅低于預(yù)期的（美團(tuán)）。但是有的企業(yè)，在人工智能方面其實(shí)交出了一份很亮眼的成績單（阿里）。

在這種情況下，大摩覺得應(yīng)該要分化配置，就是說以主題，以結(jié)構(gòu)性主題投資為牽引的這樣的一個(gè)市場行情。

大摩一直強(qiáng)調(diào)，今年到現(xiàn)在為止，雖然恒生指數(shù)本身漲了很多，但它不是一個(gè)普適性的牛市，而是由一些主題非常鮮明的投資風(fēng)格帶動整個(gè)市場上漲。

所以大摩覺得，接下來港股結(jié)構(gòu)分化的市場行情，還是有可能去進(jìn)一步代表整個(gè)市場的趨勢。

還有我們就是要比較關(guān)注美聯(lián)儲，因?yàn)榍岸螘r(shí)間美聯(lián)儲會議，釋放了短期比較鴿派的信號。如果在 9 月份，能夠啟動降息周期，也包括大摩其實(shí)也是在之前上周就認(rèn)為美國 9 月份已經(jīng)會開始降息，這個(gè)降息周期真正打開之后，大摩覺得對港股是會有支撐的。

所以我們可以拭目以待，港股接下來的走勢會不會更加穩(wěn)定，然后重新挑選一些核心方向，這個(gè)是我們現(xiàn)在對市場的判斷。

接下來哪些行業(yè)機(jī)會更大？

大摩看好的板塊有兩個(gè)，一個(gè)是大金融（銀行券商），第二是AI算力

先說大金融邏輯：

1.在風(fēng)險(xiǎn)方面，金融風(fēng)險(xiǎn)這兩年是大幅的收斂的。金融風(fēng)險(xiǎn)的高點(diǎn)其實(shí)尤其是從占比來看，是在 2017 年左右，也就是金融清理大幕開啟的第二年。

那么為什么2016 年會要求開啟這個(gè)金融去杠桿呢？大家可能會有很多的記憶猶新的詞。比如當(dāng)時(shí)影子銀行盛行，杠桿上的也很快，各種金融創(chuàng)新支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策層出不窮。那么帶來的問題就是不但沒有支持太多的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還造成了影子銀行 p2 p，還有這個(gè)地產(chǎn)泡沫等等的風(fēng)險(xiǎn)，就需要八九年甚至 10 年時(shí)間來慢慢解決。

在 2017 年的時(shí)候，當(dāng)時(shí)大摩估算，大家至少認(rèn)為的高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)有 60 多萬億，占到當(dāng)時(shí)金融總資產(chǎn)的 30% 左右。

基本上到 2025 年，就也是今年，現(xiàn)在的高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，大摩測算大約在 21 萬億左右，占到金整體金融高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的5%。

在 2022 年到 24 年，金融業(yè)進(jìn)入了一個(gè)基本上沒有什么增長的區(qū)域，這個(gè)大家也會把這個(gè)金融的盈利跟日本比，進(jìn)入了一個(gè)低利率，第一個(gè)沒有增長的一個(gè)區(qū)域，而且大家認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)還是很高，也就是估值進(jìn)入了一個(gè)冰點(diǎn)。那我們看到去年以來，大家逐步意識到風(fēng)險(xiǎn)得到了收斂，然后盈利逐漸的在改善，我們看到二季度金融行業(yè)的盈利也是明顯的一個(gè)改善的一個(gè)趨勢，尤其是大行的這個(gè)收入增長回到了 4% ~ 5% 的一個(gè)這個(gè)區(qū)間，尤其是手續(xù)費(fèi)息差，手續(xù)費(fèi)有明顯的一個(gè)反彈，息差也有趨穩(wěn)的趨勢。

那么再往前看，我們認(rèn)為整體的這個(gè)金融的行業(yè)的收入在反內(nèi)卷的情況下，利率相對比較穩(wěn)定，手續(xù)費(fèi)的這個(gè)費(fèi)率也不再下降，資本市場回暖的一個(gè)大趨勢下，會逐漸回到一個(gè)這個(gè)中單位數(shù)的一個(gè)增長，也就是穩(wěn)定在 5 ~ 6，跟這個(gè) GDP 可能名義 GDP 逐漸的差不多，或者跟整個(gè)的融資的一個(gè)總量的增長差不多的一個(gè)區(qū)間。

那么在這個(gè)結(jié)構(gòu)下，大摩認(rèn)為會有很多行業(yè)的增速會回到一個(gè)雙位數(shù)，包括一些股份制的銀行，包括一些城商行，包括保險(xiǎn)，大摩覺得他們的盈利都會回到一個(gè)雙位數(shù)的增長。

如果再過三四年，經(jīng)濟(jì)徹底好轉(zhuǎn)，有一個(gè)50到70基點(diǎn) 的貸款利率的反彈，或者這個(gè)債券利率的反彈，我們覺得對金融行業(yè)是非常好的一個(gè)趨勢。

這也不是完全不可能實(shí)現(xiàn)的，畢竟現(xiàn)在的業(yè)績會上，大家也都聽到各個(gè)銀行說風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)偏低。我們看到這兩年的政策，也是逐漸恢復(fù)銀行市場化定價(jià)的功能。包括市場化配置貸款的功能減點(diǎn)，減少窗口指導(dǎo)。如果這個(gè)能實(shí)現(xiàn)，大摩覺得整個(gè)金融體系能夠回到整體的雙位數(shù)增長，可持續(xù)兩三年。

再說大摩看好AI算力的邏輯：

先說AI算力的三個(gè)現(xiàn)實(shí)：

第一個(gè)就是AI算力的需求以短期來講是非常強(qiáng)，這里需要區(qū)分英偉達(dá)鏈和國產(chǎn)鏈。

第二個(gè)，如果大家去華強(qiáng)北走一遭的話，會發(fā)現(xiàn)一些小型AI廠商，是不需要接受窗口指導(dǎo)的，還是會傾向使用英偉達(dá)芯片。

第三個(gè)，很多中國的AI 公司，尤其在訓(xùn)練的部分，在符合國家的保密法的前提之下，有一部分可以在海外訓(xùn)練嘛

最后講一下國產(chǎn)鏈還有什么樣的瓶頸在？以 SMIC （中芯國際）來講的話，現(xiàn)在是國內(nèi)最重要的芯片提供商。它短期要把產(chǎn)能擴(kuò)張起來，也不是那么容易，因?yàn)橛幸恍┰O(shè)備的缺口，尤其是所有的檢測設(shè)備。那這樣子的話，良率會比較低一點(diǎn)，所以整體來講的話，其實(shí)國產(chǎn)的芯片還是仍有一些供應(yīng)不足的問題，至少未來半年跟一年，我們覺得這個(gè)供問題還是會持續(xù)的。

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