珍酒李渡不再是中國(guó)第四大醬酒品牌了。

作者：李淼淼

編輯：賈 明

8月22日晚，珍酒李渡（06979.HK）發(fā)布的2025年上半年財(cái)報(bào)，營(yíng)收同比下滑39.6%、經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比下滑39.8%的雙位數(shù)跌幅，曾借弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)宣稱(chēng)“中國(guó)第四大醬香型白酒品牌”的企業(yè)，正式告別規(guī)模擴(kuò)張的黃金時(shí)代。

營(yíng)收同比下滑39.6％、歸母凈利潤(rùn)同比下滑23.5％、經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比下滑39.8。這三組核心數(shù)據(jù)創(chuàng)下珍酒李渡上市以來(lái)最差半年成績(jī)單。

▲2025年珍酒李渡半年報(bào)

01

收入利潤(rùn)雙下滑：

39.6%營(yíng)收跌幅下的經(jīng)營(yíng)失血

珍酒李渡2025年上半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“斷崖式下滑”。財(cái)報(bào)顯示，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.97億元，較2024年同期的41.33億元減少16.36億元，同比降幅39.6%。歸母凈利潤(rùn)5.75億元，較2024年同期的7.52億元減少1.77億元，同比下滑23.5%。經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量）6.13億元，較2024年同期的10.18億元減少4.05億元，同比跌幅更深至39.8%。這三組核心數(shù)據(jù)不僅全面低于行業(yè)平均水平，更創(chuàng)下公司上市以來(lái)最差半年度業(yè)績(jī)。

其中，歸母凈利潤(rùn)23.5%的跌幅顯著低于經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)39.8%的跌幅，并非經(jīng)營(yíng)改善所致。2024年上半年以權(quán)益結(jié)算的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用達(dá)2.66億元，2025年同期僅3843萬(wàn)元，減少2.28億元。若剔除這一非經(jīng)營(yíng)性因素，真實(shí)盈利能力下滑幅度與營(yíng)收基本持平，盈利質(zhì)量無(wú)實(shí)質(zhì)性改善。

此外，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額從2024年同期的5.75億元轉(zhuǎn)為-3.22億元，同比驟降156.1%，意味著“營(yíng)收轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金”的核心能力失效，經(jīng)營(yíng)循環(huán)出現(xiàn)梗阻。為緩解經(jīng)銷(xiāo)商壓貨嚴(yán)控發(fā)貨節(jié)奏，導(dǎo)致經(jīng)銷(xiāo)商打款意愿暴跌（經(jīng)銷(xiāo)商收入同比降41.8%）。但生產(chǎn)端未同步收縮，存貨規(guī)模從2024年末的75.03億元增至80.17億元，新增5.14億元庫(kù)存進(jìn)一步占用資金。

▲2025年珍酒李渡半年報(bào)

其中，高毛利的高端產(chǎn)品營(yíng)收同比下滑47.3%，毛利率同比降2.2個(gè)百分點(diǎn)至67.7%。次高端產(chǎn)品營(yíng)收下滑41.6%，毛利率微升2.4個(gè)百分點(diǎn)至65.7%。中端及以下產(chǎn)品營(yíng)收下滑30.9%，毛利率升2.6個(gè)百分點(diǎn)至46.8%。這種“高端大幅下滑、中低端相對(duì)抗跌”的結(jié)構(gòu)，拉低整體毛利率提升幅度。從2024年同期的58.8%僅微升至2025年的59.0%，印證“聚焦次高端及以上”戰(zhàn)略失效，消費(fèi)降級(jí)下未能守住核心價(jià)格帶。

02

品牌矩陣：

從“三駕馬車(chē)”到“全面失速”

珍酒李渡曾構(gòu)建“珍酒為核心、李渡為突破、湘窖/開(kāi)口笑為區(qū)域支撐”的品牌矩陣，2025年半年報(bào)顯示該戰(zhàn)略失效，四大核心品牌無(wú)一正增長(zhǎng)，主力品牌珍酒的下滑直接讓“中國(guó)第四醬酒品牌”定位失去支撐。

珍酒作為醬香型白酒主力，2025年上半年?duì)I收14.92億元，較2024年同期的27.02億元減少12.1億元，同比下滑44.8%，營(yíng)收占比從2024年同期的65.4%降至59.7%，降幅超整體營(yíng)收且占比收縮。

更關(guān)鍵的是，2023年、2024年財(cái)報(bào)均明確提及珍酒“按收入計(jì)連續(xù)兩年維持中國(guó)第四大及貴州省第三大醬香型白酒品牌”，2025年半年報(bào)刪除該表述，僅模糊提及“持續(xù)優(yōu)化醬香型產(chǎn)品結(jié)構(gòu)”，側(cè)面印證其放棄“第四醬酒品牌”定位，市場(chǎng)地位被習(xí)酒、郎酒等擠壓。

珍酒高端產(chǎn)品（如珍三十、珍五十系列）營(yíng)收同比下滑51.2%，毛利率同比降0.9個(gè)百分點(diǎn)至58.3%。2025年上半年推出的“珍·2020真實(shí)年份酒”“珍五十系列紀(jì)念酒”等新品，財(cái)報(bào)未披露收入貢獻(xiàn)，僅強(qiáng)調(diào)“建立價(jià)值創(chuàng)造機(jī)制”，佐證新品未形成有效銷(xiāo)量支撐，高端化嘗試失敗。

李渡以9.4%的營(yíng)收降幅成為“表現(xiàn)最優(yōu)品牌”，但增長(zhǎng)質(zhì)量堪憂。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，李渡平均售價(jià)從2024年同期的492.0千元/噸降至348.9千元/噸，同比暴跌29.1%，毛利率僅微降0.3個(gè)百分點(diǎn)至66.5%，通過(guò)壓縮渠道利潤(rùn)或降低基酒成本維持毛利率，而非產(chǎn)品升級(jí)或品牌溢價(jià)。

李渡核心的體驗(yàn)店數(shù)量從2024年末的1097家降至2025年6月末的1025家，減少72家，與“通過(guò)體驗(yàn)店實(shí)現(xiàn)全國(guó)化擴(kuò)張”的戰(zhàn)略目標(biāo)相差甚遠(yuǎn)，全國(guó)化進(jìn)程停滯。2025年上半年推出的“李渡高粱1965”“李渡王系列水晶藍(lán)及滿堂紅”等新品，雖針對(duì)宴席場(chǎng)景，但未扭轉(zhuǎn)區(qū)域依賴，江西市場(chǎng)收入占比仍超80%，省外拓展無(wú)實(shí)質(zhì)進(jìn)展。

▲2025年珍酒李渡半年報(bào)

湘窖2025年上半年?duì)I收2.77億元，較2024年同期的4.52億元減少1.75億元，同比下滑38.7%，毛利率微降0.1個(gè)百分點(diǎn)至58.7%。核心產(chǎn)品“龍匠系列”受消費(fèi)環(huán)境制約增長(zhǎng)停滯，新品“鐵蓋龍匠·紅蘊(yùn)”未打開(kāi)局面。

開(kāi)口笑表現(xiàn)更差，營(yíng)收0.81億元，較2024年同期的2.24億元減少1.43億元，同比暴跌63.9%，毛利率降4個(gè)百分點(diǎn)至41.7%。受湖南本地餐飲及宴席需求不振、區(qū)域競(jìng)品擠壓，在中端市場(chǎng)喪失定價(jià)權(quán)，收入近乎“腰斬”。

03

渠道生態(tài)惡化：

經(jīng)銷(xiāo)商流失516家與“萬(wàn)商聯(lián)盟模式”

渠道是白酒企業(yè)“生命線”，珍酒李渡2025年上半年渠道生態(tài)嚴(yán)重惡化，經(jīng)銷(xiāo)商流失、庫(kù)存高企、預(yù)收款下滑形成惡性循環(huán)。

2025年6月末總經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量7119家，較2024年末的7635家減少516家，同比降6.8%。分類(lèi)型看，直接觸達(dá)終端的零售商從3334家降至2835家，減少499家，降幅15.0%。體驗(yàn)店從1097家降至1025家，減少72家，降幅6.6%。僅經(jīng)銷(xiāo)合作伙伴增加55家至3259家，但這類(lèi)渠道以分銷(xiāo)為主，無(wú)法提升終端動(dòng)銷(xiāo)，終端鋪貨率從2024年同期的68.3%降至52.7%，下降15.6個(gè)百分點(diǎn)。

2025年上半年預(yù)收款余額14.3億元，較2024年同期的17.9億元減少3.6億元，同比降20.1%；較2024年末的17.6億元減少3.3億元，環(huán)比降18.8%，表明經(jīng)銷(xiāo)商打款意愿顯著下降，對(duì)未來(lái)信心不足。

為緩解渠道壓力，公司2025年6月推出“萬(wàn)商聯(lián)盟模式”，聲稱(chēng)“應(yīng)對(duì)渠道價(jià)格體系惡化、經(jīng)銷(xiāo)商利潤(rùn)壓縮”，但截至6月末，加入聯(lián)盟的經(jīng)銷(xiāo)商僅128家，占總經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量的1.8%，且集中在江西、湖南傳統(tǒng)區(qū)域，未形成全國(guó)效應(yīng)。

事實(shí)上，全球發(fā)售所得款中“業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)自動(dòng)化及數(shù)字化轉(zhuǎn)型”分配24.95億港元，截至2025年6月30日僅動(dòng)用3.32億港元，未動(dòng)用21.63億港元，占比86.7%，數(shù)字化轉(zhuǎn)型滯后導(dǎo)致無(wú)法有效監(jiān)控渠道庫(kù)存，進(jìn)一步加劇渠道混亂。

珍酒李渡的困境是次高端白酒企業(yè)的縮影。2025年上半年59.7%的白酒企業(yè)利潤(rùn)下滑，60%面臨價(jià)格倒掛，頭部企業(yè)憑品牌與渠道優(yōu)勢(shì)搶占份額，中小酒企陷入“增長(zhǎng)失速-渠道流失-現(xiàn)金流惡化”循環(huán)。

2025年半年報(bào)的成績(jī)單標(biāo)志珍酒李渡正式告別“中國(guó)第四醬酒品牌”光環(huán)，進(jìn)入調(diào)整關(guān)鍵期。

“萬(wàn)商聯(lián)盟經(jīng)銷(xiāo)商增長(zhǎng)數(shù)據(jù)”“高端產(chǎn)品銷(xiāo)量復(fù)蘇情況”“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流能否轉(zhuǎn)正”，這三大指標(biāo)是判斷珍酒李渡能否走出困境的核心依據(jù)。對(duì)于行業(yè)而言，白酒行業(yè)從“規(guī)模擴(kuò)張”向“質(zhì)量提升”轉(zhuǎn)型期，唯有摒棄戰(zhàn)略浮躁、夯實(shí)經(jīng)營(yíng)基本盤(pán)，才能在“強(qiáng)者恒強(qiáng)”格局中立足。

頭圖來(lái)源|珍酒李渡

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