China Property: What would it take to clear China's housing inventory (No.3): Forming a positive feedback loop is the key

中國(guó)房地產(chǎn)：清除中國(guó)的住房庫(kù)存的關(guān)鍵：形成一個(gè)正反饋循環(huán)是關(guān)鍵

這篇內(nèi)容分為一、目前高線城市樓市概況；二、房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)；三、提高可負(fù)擔(dān)性和信心是刺激需求的關(guān)鍵這三部分，其中第二和第三部分涉及大量情境假設(shè)和數(shù)據(jù)推算，懶得看這些內(nèi)容的也可以直接看我的定性分析。

一、目前高線城市樓市概況

譯文：我們注意到近幾個(gè)月ASP（平均售價(jià)）呈現(xiàn)持續(xù)走弱態(tài)勢(shì)。根據(jù)NBS報(bào)告，70個(gè)城市的ASP數(shù)據(jù)下降幅度加劇，不過(guò)一線城市降幅相對(duì)溫和。值得注意的是，一線城市自10月24日以來(lái)錄得最大的環(huán)比跌幅，其中一線和二線城市的ASP均出現(xiàn)下滑。聚焦四大一線城市（見(jiàn)圖2），二線城市的ASP環(huán)比降幅擴(kuò)大至去年10月24日以來(lái)的最大值（按三個(gè)月滾動(dòng)計(jì)算），除深圳外，其余四城在7月均出現(xiàn)ASP下滑。展望未來(lái)數(shù)月，我們預(yù)計(jì)在一線城市/二線城市交易量疲軟及市場(chǎng)情緒未見(jiàn)改善的背景下，房?jī)r(jià)仍將承壓，這些指標(biāo)已普遍回落至9月24日政策放寬前的水平。

圖2：聚焦四大一線城市，二手房平均成交價(jià)（ASP）降幅擴(kuò)大至自10月24日以來(lái)最大水平（按三個(gè)月滾動(dòng)計(jì)算），盡管所有城市均出現(xiàn)ASP下滑，但深圳尤為明顯。

分析：進(jìn)入三季度后70城的二手房?jī)r(jià)下跌開(kāi)始加速，這也印證了之前一直在強(qiáng)調(diào)的觀點(diǎn)，即去年四季度開(kāi)啟的成交量反彈無(wú)法持續(xù)，大概率只是一個(gè)低級(jí)別反彈。目前房?jī)r(jià)的加速下跌也呈現(xiàn)了和之前一樣的強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢(shì)，即越是高線城市跌幅相對(duì)越小，但即使是最強(qiáng)城市的最強(qiáng)指標(biāo)（比如一線的新房?jī)r(jià)格）也已經(jīng)回落到去年924之前的水平。拋開(kāi)基本面不談，僅憑市場(chǎng)慣性就可以推出這一波下殺大概率要看到今年年底。

二、房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)

譯文：高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家估算，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)GDP的貢獻(xiàn)率已從峰值27%降至17%左右，且未來(lái)幾年該行業(yè)疲軟態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)拖累GDP增長(zhǎng)（見(jiàn)圖表11）。為消除這種拖累效應(yīng)（方案1），高盛分析師預(yù)計(jì)房地產(chǎn)建設(shè)的全要素投資無(wú)論是建設(shè)量還是價(jià)值的同比降幅需收窄至-5%~0%，若要實(shí)現(xiàn)對(duì)GDP增長(zhǎng)的輕微正向貢獻(xiàn)（方案2），則需要保持0%~+5%的年增長(zhǎng)率。

圖11：GS經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)疲軟將占中國(guó)GDP的百分比及其對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響

分析：從2020年到2024年，房地產(chǎn)對(duì)于GDP的貢獻(xiàn)一路從27%降至17%（年均貢獻(xiàn)降幅達(dá)2%），這是一個(gè)十分夸張的數(shù)字，雖然說(shuō)目前經(jīng)濟(jì)的發(fā)展已經(jīng)開(kāi)始由房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向科技制造驅(qū)動(dòng)，但房地產(chǎn)至今為止依然是支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)的蕭條會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的拖累，所以穩(wěn)房產(chǎn)無(wú)疑還會(huì)是以后政策的必選項(xiàng)。這也是我之前強(qiáng)調(diào)了多次的，以后房地產(chǎn)不會(huì)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的原因，而會(huì)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展（科技制造業(yè)發(fā)展）的結(jié)果，現(xiàn)在還要補(bǔ)充一句，房地產(chǎn)至少不能成為經(jīng)濟(jì)的拖累項(xiàng)。

因此高盛假設(shè)了兩種方案，方案1假設(shè)房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累消除，則房產(chǎn)建設(shè)投資同比年降幅需要控制在-5%~0%；方案2假設(shè)房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)輕微轉(zhuǎn)正，則房產(chǎn)建設(shè)投資同比年增幅需要達(dá)到0%~+5%。這里要強(qiáng)調(diào)一下，后面所有內(nèi)容都會(huì)圍繞這兩個(gè)方案展開(kāi)，而這兩個(gè)方案的目的是為了不讓房產(chǎn)成為經(jīng)濟(jì)的拖累項(xiàng)，你們可以認(rèn)為這是一個(gè)很合理的政策目標(biāo)。

譯文：因此，要實(shí)現(xiàn)2026E中的方案1和方案2的預(yù)設(shè)目標(biāo)，1）需要將建筑面積新開(kāi)工量從我們的基準(zhǔn)案例分別提高約90%/130%，達(dá)到或超過(guò)0.9億和11億平方米。2）建筑投資需要比我們的基準(zhǔn)案例高出11%/17%（見(jiàn)圖表12)。盡管與我們的基準(zhǔn)案例相比增長(zhǎng)幅度如此之大，但我們的兩種方案下的建筑面積新開(kāi)工量?jī)H占我們計(jì)算余量的20%~30%，所需的建筑投資僅為約20%的水平（見(jiàn)圖表12），與歷史水平相比似乎并不苛刻。

圖12：我們的分析表明，為抵消房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)GDP增長(zhǎng)的拖累，2026年建筑面積新開(kāi)工和建設(shè)投資需要占我們計(jì)算的剩余空間的26%/21%

分析：要完成上面假設(shè)的兩種方案，建筑面積新開(kāi)工量需要在基準(zhǔn)預(yù)測(cè)值的基礎(chǔ)上提高90%/130%，以現(xiàn)在的商品房去化周期來(lái)看這顯然是很有難度的，因?yàn)檫^(guò)高的新開(kāi)工會(huì)加劇商品房庫(kù)存的積壓，但從建筑投資的角度來(lái)看僅比基準(zhǔn)預(yù)測(cè)值高出11%/17%，這個(gè)條件并不難達(dá)到。

三、提高可負(fù)擔(dān)性和信心是刺激需求的關(guān)鍵

譯文：在2026E情景下的1號(hào)和2號(hào)方案中，假設(shè)所有增量供應(yīng)都投放到一線城市/二線城市且保持2026E銷量預(yù)測(cè)不變，這些城市的庫(kù)存將會(huì)大幅增加。為消化這些新增供應(yīng)，我們認(rèn)為可能需要多管齊下地支持，以刺激需求并保持一線城市/二線城市可管理的庫(kù)存水平。

分析：簡(jiǎn)單說(shuō)就是為了不讓房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成拖累，新建商品房在房產(chǎn)建設(shè)投資上可以滿足要求，但新開(kāi)工后的銷售會(huì)是個(gè)問(wèn)題。這取決于項(xiàng)目的地段和類型，去化的提升依賴于多提供受市場(chǎng)歡迎的核心區(qū)低容積率等高端產(chǎn)品，而且這些新建商品房必須在賣得動(dòng)的高線城市供應(yīng)，下面我們來(lái)看高盛的具體測(cè)算。

譯文：需要增加多少銷售量？根據(jù)我們2026E年基準(zhǔn)情景下的新盤(pán)開(kāi)工量和銷售數(shù)據(jù)，到2026年底一線和二線城市將面臨13個(gè)月的庫(kù)存壓力，而2014年-2015年/2016年-2018年期間為18/11個(gè)月。但若保持當(dāng)前銷售量不變，在方案1和方案2下，商品房庫(kù)存將飆升至約30個(gè)月和40個(gè)月水平。為使2026年底一線/二線城市的庫(kù)存壓力與基準(zhǔn)情景相當(dāng)，我們估算在方案1和方案2下，2026年需額外售出約2.1億平方米的建筑面積（見(jiàn)圖17)。這相當(dāng)于比基準(zhǔn)情景預(yù)測(cè)值高出約60%/90%，比2026E全國(guó)銷售總量基準(zhǔn)值高出25%/37%。

圖17：為了完成方案1和方案2，2026年建筑面積的銷售量需要比2026E的全國(guó)銷售量高出25%/37%

分析：一般來(lái)說(shuō)商品房庫(kù)存去化周期保持在12-18個(gè)月屬于正常范圍，根據(jù)高盛測(cè)算，如果保持當(dāng)前去化速度不變，要完成方案1/方案2則商品房庫(kù)存去化周期將飆升至約30個(gè)月和40個(gè)月。如果要保持高線城市的庫(kù)存壓力與基準(zhǔn)預(yù)測(cè)的13個(gè)月相當(dāng)，則需要額外售出60%（方案1）/90%（方案2）的新房，開(kāi)發(fā)商的壓力可想而知，新開(kāi)工的項(xiàng)目必須要在賣得動(dòng)新房的高線城市，而且要多提供賣的好的核心區(qū)低容積率高端項(xiàng)目。

譯文：障礙何在？以一線城市為例，我們估算當(dāng)前住房供給比約0.7倍（盡管這一數(shù)字可能未能完全反映城中村存量，且我們認(rèn)為從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，城中村住房不會(huì)構(gòu)成有效住房供給）。其中55%的戶籍家庭擁有約1.5倍的住房供給比，而45%的非戶籍家庭僅有0.1倍住房供給比。這主要受到政策限制（尤其是購(gòu)房限制）和高房?jī)r(jià)收入比（超過(guò)20倍房?jī)r(jià)收入比）的影響。

分析：住房供給比指市場(chǎng)上出售/出租的住房數(shù)量與需求數(shù)量之間的比例關(guān)系，供給比小于1說(shuō)明供小于求，供給比大于1說(shuō)明供大于求。那么根據(jù)高盛估算目前一線城市總體的住房供給比是0.7（即供不應(yīng)求的狀態(tài)）。細(xì)分來(lái)看，55%的戶籍家庭處于1.5的供大于求狀態(tài)，而45%的非戶籍家庭處于0.1的嚴(yán)重供不應(yīng)求狀態(tài)。

造成這種供給比嚴(yán)重分化的原因是一線城市的限購(gòu)和高房?jī)r(jià)收入比（大于20倍），簡(jiǎn)單說(shuō)就是由于非戶籍家庭不讓買(mǎi)和買(mǎi)不起兩個(gè)原因造成的。這里需要強(qiáng)調(diào)的是這里的非戶籍家庭統(tǒng)計(jì)不包括一線城市外來(lái)的富裕階層，因?yàn)樗麄冊(cè)缇屯ㄟ^(guò)補(bǔ)社保等各種辦法落戶后全款買(mǎi)房了，而一線城市并不缺外來(lái)的富裕階層落戶買(mǎi)房。

譯文：購(gòu)房補(bǔ)貼需要多少？我們通過(guò)兩種方法計(jì)算緩解購(gòu)房負(fù)擔(dān)差距并刺激額外銷售所需的補(bǔ)貼水平：1）以房產(chǎn)價(jià)格差作為衡量標(biāo)準(zhǔn)（通過(guò)租金價(jià)值與實(shí)際債務(wù)成本的比值測(cè)算），根據(jù)房貸寬松力度（如降低利率、延長(zhǎng)還款期限等，見(jiàn)圖表18），可能需要0.2萬(wàn)億~0.6萬(wàn)億的購(gòu)房補(bǔ)貼。2）參考全球門(mén)戶城市案例，將一線城市和二線城市按房?jī)r(jià)收入比設(shè)定合理購(gòu)房成本壓力基準(zhǔn)，估算所需購(gòu)房補(bǔ)貼約為0.6萬(wàn)億~1萬(wàn)億。

圖18：考察可負(fù)擔(dān)性(1)：通過(guò)租金收益率與實(shí)際債務(wù)成本的比值衡量，填補(bǔ)一線/二線城市新增銷售所需購(gòu)房補(bǔ)貼總額可能達(dá)0.2萬(wàn)億~0.6萬(wàn)億，取決于房貸寬松政策的力度。

分析：那么在測(cè)算了需要增加的新房銷量和分析了新房銷售的障礙因素后，高盛進(jìn)一步給出了在維持13個(gè)月庫(kù)存壓力的條件下完成方案1/方案2所需要的購(gòu)房補(bǔ)貼金額，用兩種方法測(cè)算出的補(bǔ)貼金額在0.2萬(wàn)億~0.6萬(wàn)億和0.6萬(wàn)億~1萬(wàn)億。

這兩種方法各有依據(jù)，我們可以綜合一下取0.6萬(wàn)億±0.2萬(wàn)億作為中值來(lái)進(jìn)行估算，那么0.4萬(wàn)億~0.8萬(wàn)億這個(gè)刺激水平目前來(lái)看還是給得起的，而且考慮到房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響力巨大，用這些錢(qián)來(lái)?yè)Q取房地產(chǎn)不再成為經(jīng)濟(jì)的拖累項(xiàng)似乎也是很合理的政策選項(xiàng)。

譯文：家庭杠桿率能否攀升？若將未償?shù)盅嘿J款余額與GDP的比率推算至歷史峰值水平，我們的專有分析模型顯示，中國(guó)家庭在抵押貸款新增總額/凈額方面仍有超過(guò)50萬(wàn)億至20萬(wàn)億人民幣的提升空間，這足以支撐65萬(wàn)億人民幣的新房銷售量。在方案1和方案2中，即使不計(jì)入購(gòu)房補(bǔ)貼因素，我們預(yù)計(jì)家庭杠桿率和償債能力比率也只會(huì)出現(xiàn)小幅上升（圖21)。

圖 21：我們認(rèn)為家庭杠桿率和家庭償債能力比率的壓力可能仍可控。家庭償債能力比率（DSR）的計(jì)算方法是（債務(wù)償還+利息支付）/家庭可支配收入，我們對(duì)中國(guó)數(shù)據(jù)日本和美國(guó)的測(cè)算對(duì)比

分析：最后高盛還進(jìn)行了家庭杠桿率的測(cè)算，因?yàn)榧彝ジ軛U率直接影響到了新增商品房供應(yīng)的可負(fù)擔(dān)性，高盛的模型分析顯示中國(guó)家庭杠桿額仍然有20萬(wàn)億-50萬(wàn)億的提升空間，對(duì)應(yīng)可以支撐的新房銷售額為65萬(wàn)億，所以即使不計(jì)入上面計(jì)算的額外購(gòu)房補(bǔ)貼，家庭杠桿率和償債能力也只會(huì)出現(xiàn)輕微的上升（完全可以負(fù)擔(dān)）。

以上分析說(shuō)明在市場(chǎng)完全吃得下讓房地產(chǎn)不再成為經(jīng)濟(jì)拖累項(xiàng)而設(shè)計(jì)的方案1/方案2所需的新增新房銷售，而目前高線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)缺的并不是購(gòu)買(mǎi)力和加杠桿能力，而缺的是利于房?jī)r(jià)反彈的再通脹、信心恢復(fù)、收入預(yù)期恢復(fù)等環(huán)境條件。