文：澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

8月22日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議上釋放降息信號(hào)，超市場(chǎng)預(yù)期。21日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布7月議息會(huì)議紀(jì)要，內(nèi)容中，美聯(lián)儲(chǔ)多數(shù)官員認(rèn)為通脹上升風(fēng)險(xiǎn)大于就業(yè)下行壓力。因此，市場(chǎng)認(rèn)為鮑威爾將在此次會(huì)議上“不表態(tài)”或“鷹派發(fā)言”，聯(lián)儲(chǔ)觀察工具下調(diào)降息概率，黃金、白銀等貴金屬走弱。

演講開(kāi)始，鮑威爾表態(tài)“風(fēng)險(xiǎn)平衡似乎正在發(fā)生轉(zhuǎn)變”，市場(chǎng)迅速定價(jià)“降息交易”。美元指數(shù)下行，10年美債下行，美股等多數(shù)資產(chǎn)上漲。美元指數(shù)跌0.94%至97.72；十年美債下降5.45個(gè)基點(diǎn)至4.261%；標(biāo)普500指數(shù)漲1.52%、納斯達(dá)克漲1.88%、道瓊斯指數(shù)漲1.89%，COMEX黃金、COMEX白銀、WTI原油均有上漲。芝加哥商品交易所（CME）聯(lián)儲(chǔ)觀察工具數(shù)據(jù)顯示，9月降息25個(gè)基點(diǎn)的概率從75%升至84.0%。

預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)降息將打開(kāi)國(guó)內(nèi)貨幣政策的空間，利好股市和人民幣資產(chǎn)。作為此輪行情堅(jiān)定鮮明的多頭，我們?cè)?024年9月市場(chǎng)最悲觀的時(shí)期，提出“信心牛”和“東升西落”的觀點(diǎn)，預(yù)判未來(lái)將啟動(dòng)新一輪大牛市，并引發(fā)廣泛關(guān)注和論戰(zhàn)。這是繼2014年“5000點(diǎn)不是夢(mèng)”之后，再次從宏觀層面成功預(yù)測(cè)牛市。

1 鴿派信號(hào)：關(guān)注重點(diǎn)轉(zhuǎn)向 “就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)”

杰克遜霍爾會(huì)議由堪薩斯城聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行舉辦，主要國(guó)家的央行以演講的形式闡明貨幣政策框架的調(diào)整或者釋放信號(hào)，本年議題為《轉(zhuǎn)型中的勞動(dòng)力市場(chǎng)：人口結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)力與宏觀經(jīng)濟(jì)政策》。

鮑威爾簡(jiǎn)要回顧了美聯(lián)儲(chǔ)近年重要決策的經(jīng)濟(jì)背景和歷史問(wèn)題，較大篇幅說(shuō)明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣政策框架調(diào)整，主要有五大要點(diǎn)：

第一，鮑威爾強(qiáng)調(diào)“風(fēng)險(xiǎn)平衡似乎正在發(fā)生轉(zhuǎn)變(the balance of risks appears to be shifting)”，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響程度有很大的不確定性（significant uncertainty）。當(dāng)前美國(guó)面臨“全球貿(mào)易伙伴間的關(guān)稅顯著提高，重塑全球貿(mào)易體系”，“嚴(yán)格的移民政策導(dǎo)致勞動(dòng)力增長(zhǎng)急劇放緩”；“從長(zhǎng)期看，稅收、支出及監(jiān)管政策的變化也可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和生產(chǎn)力產(chǎn)生重大影響”。

第二，暗示降息。“短期內(nèi)，通脹風(fēng)險(xiǎn)偏向上行，就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏向下行”，鮑威爾認(rèn)為，“由于政策處于緊縮區(qū)間，基準(zhǔn)前景和不斷變化的風(fēng)險(xiǎn)平衡可能需要調(diào)整政策立場(chǎng)（the baseline outlook and the shifting balance of risks may warrant adjusting our policy stance）”。2024年，由于通脹進(jìn)入下行通道、勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫、供應(yīng)限制正常化，鮑威爾在演講中表態(tài)將轉(zhuǎn)變政策，開(kāi)啟年內(nèi)三次降息，降幅累計(jì)100bp。

但今年宏觀環(huán)境較以往更為復(fù)雜。特朗普宣布對(duì)等關(guān)稅政策以來(lái)，美元信用體系面臨不信任，美元指數(shù)跌破100，美國(guó)國(guó)債收益率先降后升、美國(guó)政府債務(wù)壓力巨大、面臨再融資壓力。另一方面，去通脹進(jìn)程在一定程度上因關(guān)稅而停滯，勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫但并未失速，疊加地緣政治、高關(guān)稅等問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)降息存在分歧。

第三，勞動(dòng)力市場(chǎng)存在供需雙降，就業(yè)市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)正在上升。此次會(huì)議主題也暗示了勞動(dòng)力市場(chǎng)存在的問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)重心從通脹轉(zhuǎn)向就業(yè)。鮑威爾強(qiáng)調(diào)，“貿(mào)易和移民政策的變化影響了需求和供給”，“很難區(qū)這種周期發(fā)展是趨勢(shì)性還是結(jié)構(gòu)性（distinguishing cyclical developments from trend, or structural, developments is difficult）”，“盡管勞動(dòng)力市場(chǎng)看似平衡…原因在于勞動(dòng)力的供給和需求都顯著放緩（while the labor market appears to be in balance…a marked slowing in both the supply of and demand for workers）”，“一旦這些風(fēng)險(xiǎn)成為現(xiàn)實(shí)，很快就會(huì)以裁員人數(shù)大幅增加和失業(yè)率上升的形式顯現(xiàn)”。

第四，關(guān)稅已經(jīng)傳導(dǎo)至物價(jià)。鮑威爾認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策問(wèn)題在于價(jià)格上漲是否會(huì)大幅加劇持續(xù)通脹的風(fēng)險(xiǎn)，一種合理基本假設(shè)情況，“關(guān)稅會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平“一次性”上漲，但關(guān)稅的影響仍需時(shí)間才會(huì)體現(xiàn)”，“關(guān)稅稅率持續(xù)變化，可能會(huì)延長(zhǎng)調(diào)整過(guò)程（tariff rates continue to evolve, potentially prolonging the adjustment process.）”。鮑威爾強(qiáng)調(diào)，無(wú)論是“工人實(shí)際購(gòu)買力下降造成的 ‘工資-價(jià)格（wage–price dynamics）’螺旋”，還是“通脹預(yù)期可能上升，拖累實(shí)際通脹”，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)讓一次性的物價(jià)上漲演變成持續(xù)的通脹問(wèn)題（not allow a one-time increase in the price level to become an ongoing inflation problem）。

第五，修改并發(fā)布《長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明（Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy）》，宣布美聯(lián)儲(chǔ)新框架。一是，移除“利率接近有效下限（ELB）是經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定性特征”的表述，F(xiàn)OMC可以使用全部政策工具來(lái)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定的雙重目標(biāo)；二是，回歸靈活的通脹目標(biāo)制框架（flexible inflation targeting）并取消“補(bǔ)償”策略；三是移除“短缺（shortfalls）”表述，修改為“就業(yè)水平有時(shí)可能超過(guò)對(duì)充分就業(yè)的實(shí)時(shí)評(píng)估，但這不一定會(huì)給物價(jià)穩(wěn)定帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)”，聲明指出，充分就業(yè)是“在物價(jià)穩(wěn)定的前提下能夠持續(xù)實(shí)現(xiàn)的最高就業(yè)水平（the highest level of employment that can be achieved on a sustained basis in a context of price stability）”；四是，強(qiáng)調(diào)2%的長(zhǎng)期通脹率仍符合美聯(lián)儲(chǔ)雙重使命目標(biāo)。

2 美國(guó)經(jīng)濟(jì)降溫：勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫，通脹粘性增強(qiáng)

美國(guó)上半年溫和擴(kuò)張，GDP同比增長(zhǎng)1.2%；二季度GDP環(huán)比折年3.0%，較一季度的-0.5%明顯回升。從結(jié)構(gòu)看，個(gè)人消費(fèi)支出放緩，耐用品消費(fèi)疲軟；投資大幅下滑，高利率環(huán)境拖累建筑和住宅投資動(dòng)能。

具體來(lái)看，通脹預(yù)期回升。7月美國(guó)CPI同比2.7%、環(huán)比0.2%；核心CPI同比3.1%，環(huán)比2.3%；核心PCE同比2.9%，高于上年同期水平，其中，商品價(jià)格較上年上漲1.1%。

PPI環(huán)比0.9%，為2022年6月以來(lái)的最大漲幅，同比3.3%；核心PPI（剔除食品和能源）同比3.7%，環(huán)比0.9%。分項(xiàng)看，服務(wù)價(jià)格環(huán)比增長(zhǎng)1.1%，商品價(jià)格環(huán)比增長(zhǎng)0.07%，其中，投資組合管理費(fèi)飆升5.8%，酒店等價(jià)格上漲3.1%。

零售超預(yù)期，耐用品存在消費(fèi)前置現(xiàn)象。7月零售銷售總額環(huán)比0.5%，前值0.9%；核心零售銷售0.3%，前值0.8%。其中，機(jī)動(dòng)車輛、家具、服裝、以及零售業(yè)是主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。一是美國(guó)電動(dòng)汽車稅收抵免政策即將到期，汽車需求前置，帶動(dòng)機(jī)動(dòng)車輛銷售同比增4.7%、環(huán)比增1.6%；二是零售商、電商平臺(tái)促銷活動(dòng)，線上零售同比增8.0%、環(huán)比增0.8%，實(shí)體零售同比增10.6%，環(huán)比-1.7%；三是關(guān)稅基本落地，家具分別同比增長(zhǎng)5.1%，環(huán)比增1.4%。

通脹擔(dān)憂抑制家庭消費(fèi)意愿，傾向增加儲(chǔ)蓄、縮減日常開(kāi)銷。6月家庭儲(chǔ)蓄突破1000美元，為近一年高點(diǎn)；與居民生活相關(guān)零售開(kāi)支因物價(jià)上漲而縮減，7月食品飲料零售額增長(zhǎng)2.5%，而相關(guān)CPI同比增長(zhǎng)2.8%；8月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)降至58.6%，1年期通脹預(yù)期升至4.9%。

勞動(dòng)力市場(chǎng)雖未失速，但降溫趨勢(shì)已明確。8月1日，美國(guó)勞工部累計(jì)下修5月和6月非農(nóng)崗位25.3萬(wàn)個(gè)，7月新增非農(nóng)就業(yè)7.3萬(wàn)人，遠(yuǎn)低于預(yù)期的11萬(wàn)人。商品生產(chǎn)新增就業(yè)減少1.3萬(wàn)人，服務(wù)生產(chǎn)新增就業(yè)9.3萬(wàn)人。服務(wù)生產(chǎn)中，教育和保健服務(wù)新增就業(yè)7.9萬(wàn)人，零售業(yè)1.57萬(wàn)人，金融活動(dòng)1.5萬(wàn)人；商品生產(chǎn)中，制造業(yè)新增就業(yè)減少1.1萬(wàn)人。

美國(guó)U1-U6失業(yè)率小幅上行。整體失業(yè)率4.2%，環(huán)比上行0.1個(gè)百分點(diǎn)；U6失業(yè)率7.9%，環(huán)比上行0.2個(gè)百分點(diǎn)。勞動(dòng)參與率降至62.2%，制造業(yè)景氣連續(xù)5個(gè)月收縮，7月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI為48.0%，前值49.0%。勞動(dòng)參與率62.7%，高于上月0.1個(gè)百分點(diǎn)。平均時(shí)薪環(huán)比增長(zhǎng)0.3%。

地產(chǎn)鏈相對(duì)疲軟，相關(guān)投資掣肘經(jīng)濟(jì)。長(zhǎng)期高利率下，需求不足、新屋開(kāi)工率下滑，拖累住宅投資和建筑投資。二季度投資環(huán)比下滑15.6%，其中住宅投資和建筑投資環(huán)比-4.6%和-10.3%，較一季度下滑3.3和7.9個(gè)百分點(diǎn)。

3 對(duì)等關(guān)稅落地，有效稅率基本確定

從2月1日對(duì)中加墨打響貿(mào)易摩擦第一槍，到8月7日正式加征全球關(guān)稅，2025 年美國(guó)平均有效關(guān)稅稅率提高15.3個(gè)百分點(diǎn)，整體有效關(guān)稅稅率達(dá)到 17.7%，為大蕭條以來(lái)的最高水平。

多輪關(guān)稅催化下，美國(guó)國(guó)內(nèi)面臨金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、利益集團(tuán)博弈、通脹等政治和市場(chǎng)情緒壓力。去通脹進(jìn)程在一定程度上因關(guān)稅而停滯，勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫但并未失速，疊加地緣政治、高關(guān)稅等問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)降息存在分歧。

降息訴求與美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性存在沖突，特朗普和鮑威爾關(guān)系持續(xù)緊張。特朗普在社交平臺(tái)不斷施壓鮑威爾，批評(píng)其“降息過(guò)慢”；財(cái)政部長(zhǎng)貝森特呼吁降息50BP。7月24日，特朗普考察美聯(lián)儲(chǔ)翻修項(xiàng)目，被視為升級(jí)對(duì)鮑威爾施壓；8月5日，特朗普暗示將宣布美聯(lián)儲(chǔ)新任主席。

為緩和市場(chǎng)情緒，特朗普政府加快對(duì)等關(guān)稅落地，各貿(mào)易伙伴以放開(kāi)市場(chǎng)、資源或者增加對(duì)美投資等方式換取關(guān)稅下調(diào)。截至目前，日本承諾對(duì)美國(guó)投資5500億美元，放開(kāi)汽車和部分農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)；韓國(guó)向美國(guó)提供3500億美元、用于美方投資，并采購(gòu)價(jià)值1000億美元的液化天然氣或其他能源產(chǎn)品；歐盟承諾增加對(duì)美國(guó)投資6000億美元，并將購(gòu)買軍事裝備和7500億美元的能源產(chǎn)品等。

7月31日，特朗普簽署行政命令，要求自8月7日起，對(duì)全球60多個(gè)經(jīng)濟(jì)體正式征收全球關(guān)稅。其中，截至目前，對(duì)日本、韓國(guó)加征15%關(guān)稅，對(duì)越南征收20%關(guān)稅，對(duì)印尼、泰國(guó)加征19%關(guān)稅；對(duì)印度加征25%關(guān)稅，8月6日宣布額外加征25%次級(jí)關(guān)稅，懲罰其從俄羅斯大量進(jìn)口石油；對(duì)歐盟加征15%關(guān)稅，對(duì)英國(guó)加征10%關(guān)稅；對(duì)加拿大加征35%關(guān)稅，對(duì)墨西哥加征25%關(guān)稅；對(duì)巴西加征50%關(guān)稅（10%基礎(chǔ)關(guān)稅和40%的懲罰性關(guān)稅）。

中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系進(jìn)入“短期緩和、長(zhǎng)期博弈”時(shí)期。5月12日，中美在日內(nèi)瓦談判達(dá)成階段性成果，分別暫停實(shí)施24%的“對(duì)等關(guān)稅”、取消91%的報(bào)復(fù)性關(guān)稅、以及暫停或取消部分非關(guān)稅措施；建立經(jīng)貿(mào)關(guān)系協(xié)商機(jī)制；6月中旬以來(lái)，中美陸續(xù)解除技術(shù)、關(guān)鍵礦產(chǎn)等封鎖。8月12日，中美發(fā)布《斯德哥爾摩經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明》，再次延長(zhǎng)關(guān)稅暫停期限90天。

我們?cè)?月《》中強(qiáng)調(diào)，中性情景下，關(guān)稅維持現(xiàn)狀，邊打邊談，實(shí)際執(zhí)行力度弱于特朗普表態(tài)。美國(guó)的關(guān)稅政策更類似于談判的起點(diǎn)，而非談判的結(jié)果和終點(diǎn)，對(duì)美國(guó)一味順從也并非最優(yōu)解，美國(guó)盟友已有覺(jué)醒。