China: Raising consumption, a non-consensus view

中國(guó)：提高消費(fèi)，但觀點(diǎn)尚未達(dá)成共識(shí)

消費(fèi)是目前經(jīng)濟(jì)的主要卡點(diǎn)，一方面消費(fèi)不振導(dǎo)致實(shí)體店和工廠訂單減少利潤(rùn)下降，居民收入自然也會(huì)隨之承壓。另一方面消費(fèi)不振也是通縮的具體表現(xiàn)形式，而通縮又很大的影響了購(gòu)房進(jìn)行資產(chǎn)保值的需求。所以可以說(shuō)消費(fèi)的問(wèn)題解決了，房地產(chǎn)的問(wèn)題就解決了一大半。

譯文：近年來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，內(nèi)需失衡造成持續(xù)的通縮壓力。自2023 年第二季度以來(lái)GDP平減指數(shù)一直處于負(fù)值區(qū)域。拉動(dòng)內(nèi)需特別是拉動(dòng)消費(fèi)已成為政策的首要重點(diǎn)（2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和2025年全國(guó)人大會(huì)議）。雖然人們?cè)谔岣呦M(fèi)方面有共識(shí)，但對(duì)于如何做到這一點(diǎn)存在重大分歧。兩個(gè)流行的建議是向家庭部門進(jìn)行財(cái)政轉(zhuǎn)移支付（現(xiàn)金或消費(fèi)券）和財(cái)政支持以改善社會(huì)安全網(wǎng)絡(luò)（減少預(yù)防性儲(chǔ)蓄）。

在政策行動(dòng)中，它們體現(xiàn)在對(duì)目標(biāo)產(chǎn)品的以舊換新補(bǔ)貼（從去年的1500億元人民幣增加到今年的3000億元人民幣）和基本養(yǎng)老金的增加（今年增長(zhǎng)10%）。我們對(duì)如何促進(jìn)消費(fèi)有不同的看法 。首先，我們認(rèn)為促進(jìn)商品消費(fèi)并不是正確的政策優(yōu)先事項(xiàng)，相反我們認(rèn)為應(yīng)該采取措施促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)。其次，改善社會(huì)安全網(wǎng)絡(luò)至關(guān)重要，但我們認(rèn)為當(dāng)務(wù)之急是擴(kuò)大對(duì)弱勢(shì)群體的支持。

分析：多年以來(lái)重生產(chǎn)而輕消費(fèi)造成內(nèi)需失衡，是最終演變成通縮的主要原因之一，目前政策端也開(kāi)始認(rèn)識(shí)到了內(nèi)需的重要性，但在提高消費(fèi)的具體措施上存在巨大分歧，一派認(rèn)為應(yīng)該通過(guò)發(fā)現(xiàn)金或者消費(fèi)券的形式向居民進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付來(lái)刺激消費(fèi)，而另一派認(rèn)為應(yīng)該通過(guò)加強(qiáng)社會(huì)保障來(lái)讓大家敢于花錢，把預(yù)防性儲(chǔ)蓄從銀行里調(diào)動(dòng)出來(lái)進(jìn)行消費(fèi)。目前來(lái)說(shuō)這兩種方法都在推進(jìn)，但還是以消費(fèi)券（國(guó)補(bǔ)）的形式為主。

小摩對(duì)于促進(jìn)消費(fèi)的看法有兩條，第一是要以促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)為主（商品消費(fèi)是次要的），第二是偏向于通過(guò)強(qiáng)化社會(huì)保障的方式來(lái)調(diào)動(dòng)居民消費(fèi)的積極性（特別是對(duì)弱勢(shì)群體的支持），原因后面具體說(shuō)。

一些重要的誤解

譯文：中國(guó)的消費(fèi)占GDP的份額很低，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和與類似發(fā)展階段的國(guó)家相比都是如此。到2023年，家庭消費(fèi)僅占中國(guó)GDP的39%，而全球平均水平為56%（圖 1）。與此同時(shí)，中國(guó)的投資在GDP中的份額（中國(guó)為41%，全球平均水平為26%）和國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率（44%對(duì)27%）要高得多。高儲(chǔ)蓄、高投資和低消費(fèi)被廣泛認(rèn)為是是中國(guó)增長(zhǎng)模式的重要特征，但最近卻導(dǎo)致了供需之間的結(jié)構(gòu)性失衡和持續(xù)的通貨緊縮壓力。

中國(guó)的低消費(fèi)隱藏了幾個(gè)重要的事實(shí)。首先，中國(guó)的消費(fèi)量低但并不弱，中國(guó)消費(fèi)量在2000-2009年和2010-2019年分別平均同比增長(zhǎng)9.6%和9.3%（2020年至2023年放緩至5.4%），是世界上增長(zhǎng)率最高的國(guó)家之一。第二，低消費(fèi)的同時(shí)伴隨著強(qiáng)勁的GDP增長(zhǎng)（2000-2009年為10.4%，2010-2019年為 7.7%）。

圖 1：各國(guó)消費(fèi)量與人均 GDP 的對(duì)比（2023 年）

分析：根據(jù)2023年的數(shù)據(jù)，相比全球平均水平，中國(guó)的家庭消費(fèi)占GDP比重低了17%，投資在GDP中的比重相高了15%，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率高了17%，這說(shuō)明目前中國(guó)還是重投資輕消費(fèi)和高儲(chǔ)蓄的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，以前這種模式可行是因?yàn)橥庑枳阋韵薮螽a(chǎn)能，而且外貿(mào)利潤(rùn)豐厚，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新階段外貿(mào)的利潤(rùn)變薄，外需又不如之前這樣旺盛，產(chǎn)能過(guò)剩和利潤(rùn)變薄導(dǎo)致供大于求，通縮壓力就會(huì)變大。

但中國(guó)的家庭消費(fèi)雖然總量比較低但是增速也很高，過(guò)去20年內(nèi)一直保持9%-10%的高增速，同時(shí)夜伴隨著強(qiáng)勁的GDP增長(zhǎng)。所以換個(gè)角度看問(wèn)題，不是中國(guó)的消費(fèi)量低，而是制造業(yè)發(fā)展太過(guò)迅速，產(chǎn)能太大以至于讓消費(fèi)量看起來(lái)比較低。

譯文：其次，我們?cè)缙诘难芯勘砻?，消費(fèi)的主要驅(qū)動(dòng)力是家庭收入增長(zhǎng)。近年來(lái)消費(fèi)增長(zhǎng)疲軟是由于收入增長(zhǎng)疲軟造成的。但這有時(shí)會(huì)導(dǎo)致人們誤解中國(guó)的低消費(fèi)是由于家庭收入在GDP中的份額低，但這不是真的。中國(guó)家庭可支配收入占GDP的 43%，與國(guó)際比較相比并不低（圖 2）。這主要是由于普遍的高儲(chǔ)蓄率，這與中國(guó)社會(huì)保障網(wǎng)絡(luò)的不足有關(guān)。

圖 2：按國(guó)家/地區(qū)劃分的家庭收入

分析：消費(fèi)的驅(qū)動(dòng)力是收入這點(diǎn)很好理解，而近年來(lái)的消費(fèi)疲軟就是收入增長(zhǎng)的疲軟造成的，同時(shí)鑒于中國(guó)家庭收入在GDP中的占比并不低，小摩認(rèn)為消費(fèi)問(wèn)題主要是社會(huì)保障不足帶來(lái)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄過(guò)高造成的。

這個(gè)說(shuō)法有一定的道理，但我認(rèn)為也不是事實(shí)的全部，因?yàn)閺氖杖虢Y(jié)構(gòu)上來(lái)看可能貧富差距加大也是造成消費(fèi)不振的重要因素之一，因?yàn)楦蝗嗽僭趺聪M(fèi)一天也只能吃三頓，當(dāng)然加強(qiáng)社會(huì)保障也可以在一定程度上讓窮人可以放心的進(jìn)行消費(fèi)。這點(diǎn)對(duì)于房地產(chǎn)其實(shí)也是有效的，沒(méi)有社會(huì)保障托底很多人在現(xiàn)在的狀況下是不敢買房的，萬(wàn)一出點(diǎn)啥事還指望著銀行里的存款救急，更何況買房還有還貸的壓力。

譯文：第三，也許也是最重要的一點(diǎn)，中國(guó)的低消費(fèi)主要反映了低服務(wù)消費(fèi)，而不是疲軟的商品消費(fèi)。對(duì)中國(guó)和美國(guó)的比較表明，消費(fèi)結(jié)構(gòu)非常不同，目前商品消費(fèi)占GDP的份額大致相同，而服務(wù)消費(fèi)份額（美國(guó)為 46%而中國(guó)為18%）幾乎完全解釋了總體消費(fèi)份額的差異?？v觀消費(fèi)的悠久歷史，當(dāng)一個(gè)國(guó)家變得更富裕時(shí)，商品消費(fèi)的份額往往會(huì)下降，而服務(wù)消費(fèi)的份額往往會(huì)增加。但即使與不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段進(jìn)行跨國(guó)比較，中國(guó)的服務(wù)消費(fèi)也明顯低于人均GDP相近或較低的國(guó)家（圖 4）。

圖 4：各國(guó)服務(wù)消費(fèi)比較

分析：小摩認(rèn)為目前中國(guó)的消費(fèi)問(wèn)題主要是服務(wù)消費(fèi)占比太低，因?yàn)橹袊?guó)的商品消費(fèi)在GDP中的占比與美國(guó)已經(jīng)相同，而服務(wù)消費(fèi)占比卻比美國(guó)低了28%。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明一個(gè)國(guó)家的居民變得富裕時(shí)，服務(wù)消費(fèi)的份額就會(huì)上升，所以未來(lái)服務(wù)消費(fèi)是一個(gè)朝陽(yáng)的經(jīng)濟(jì)類別。近期國(guó)家也出臺(tái)了許多鼓勵(lì)服務(wù)消費(fèi)的政策，有投資股票的可以往這方面適當(dāng)長(zhǎng)期配置。

促進(jìn)商品消費(fèi)是錯(cuò)誤的

譯文：一個(gè)普遍的觀點(diǎn)是，中國(guó)應(yīng)該推出消費(fèi)刺激計(jì)劃，因?yàn)橛捎陉P(guān)稅提高，外部需求將下降。中國(guó)政府已將以舊換新補(bǔ)貼的規(guī)模翻了一番（從去年的1500億元增加到今年的3000億元），并擴(kuò)大了符合條件的產(chǎn)品清單。這些產(chǎn)品集中在制成品中，例如汽車、家用電器和手機(jī)。在短期內(nèi)，以舊換新補(bǔ)貼政策有效地支持了受益產(chǎn)品的零售。

盡管如此，這種提高商品消費(fèi)的方法是有問(wèn)題的。第一個(gè)問(wèn)題是近期和長(zhǎng)期政策影響之間的時(shí)間不一致。雖然以舊換新補(bǔ)貼計(jì)劃在短期內(nèi)提振了對(duì)受益產(chǎn)品的需求，但大多數(shù)是耐用品，滲透率也不低。例如，中國(guó)的年度汽車銷量到2024年達(dá)到31.4百萬(wàn)輛，占全球年銷量（89.6百萬(wàn)輛）的 35%，從如此高的水平顯著增加汽車年銷量的空間有限。因此，以舊換新計(jì)劃的政策有效性可能來(lái)自對(duì)受益商品的前置需求，這可能會(huì)拖累未來(lái)幾年的未來(lái)需求。

分析：小摩認(rèn)為目前的以舊換新補(bǔ)貼刺激的消費(fèi)大多屬于耐用品消費(fèi)，這種刺激方式的弊端在于補(bǔ)貼只是把未來(lái)的需求提前了，目前的銷量增長(zhǎng)是以犧牲未來(lái)銷量為基礎(chǔ)（總需求并沒(méi)有增加）。

舉個(gè)例子，本來(lái)一個(gè)家庭三年后準(zhǔn)備買車，現(xiàn)在覺(jué)得補(bǔ)貼劃算就先買了，但這僅僅是把三年后的需求提前了，并不代表三年后還會(huì)再買一輛車，所以現(xiàn)在買了車意味著三年后不會(huì)再買車了，這就是問(wèn)題所在。

譯文：其次，提振商品消費(fèi)需求可能解決不了供需失衡。對(duì)于消費(fèi)品（或制成品），中國(guó)的需求并不像我們所指出的那樣疲軟。中國(guó)占全球GDP 的17-18%，其在商品消費(fèi)或零售額中的份額與其GDP份額一致。但中國(guó)的制造業(yè)增加值占全球總量的30%。換句話說(shuō)，中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)制成品的供需失衡是由于制造業(yè)增加值占GDP的百分比異常高（圖 5）。即使中國(guó)能夠通過(guò)逆周期政策刺激來(lái)增加消費(fèi)品需求，也很難想象增加的國(guó)內(nèi)需求能夠填補(bǔ)國(guó)內(nèi)供需之間的缺口。中國(guó)政府已指示出口商將銷售轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，但競(jìng)爭(zhēng)激烈的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)幾乎沒(méi)有空間容納這種供應(yīng)增加。

圖 5：制造業(yè)增加值占 GDP 的百分比

分析：這也是前面提到的，中國(guó)的商品消費(fèi)占GDP比例其實(shí)并不低，這意味著供需失衡引起的通縮并不是內(nèi)需引發(fā)的，而是產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題引起的，所以小摩認(rèn)為提振商品消費(fèi)并不能解決通縮問(wèn)題。

譯文：由于全球?qū)用娴腻e(cuò)配，中國(guó)出口商對(duì)美國(guó)貿(mào)易限制的務(wù)實(shí)調(diào)整是擴(kuò)大非美國(guó)市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)出口。盡管2018-19年中美關(guān)稅戰(zhàn)1.0爆發(fā)，但出口多元化和升級(jí)導(dǎo)致中國(guó)出口在全球市場(chǎng)的份額略有上升。但副作用是，中國(guó)和非美國(guó)經(jīng)濟(jì)體之間的貿(mào)易緊張局勢(shì)也可能加劇，因?yàn)橹袊?guó)的大規(guī)模生產(chǎn)和價(jià)格優(yōu)勢(shì)可能會(huì)威脅到當(dāng)?shù)毓I(yè)，并引發(fā)對(duì)受影響行業(yè)的反傾銷調(diào)查（如去年在巴西、印度尼西亞、巴基斯坦和歐盟）。

中國(guó)仍面臨一項(xiàng)重大任務(wù)，即減少制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，緩解貿(mào)易緊張局勢(shì)，減少國(guó)內(nèi)供需失衡。早在2017-2018年，中國(guó)就啟動(dòng)了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革解決鋼鐵、水泥、平板玻璃等的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。當(dāng)前，還需要新一輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，逆周期措施通過(guò)增加需求發(fā)揮補(bǔ)充作用。生產(chǎn)商應(yīng)利用內(nèi)需的暫時(shí)性增加來(lái)減少庫(kù)存和削減過(guò)剩產(chǎn)能，而不是進(jìn)一步增加投資。這與近年來(lái)制造業(yè)投資的持續(xù)表現(xiàn)形成鮮明對(duì)比。

分析：貿(mào)易戰(zhàn)雖然通過(guò)開(kāi)發(fā)非美市場(chǎng)進(jìn)行了緩沖，但是副作用是威脅到了當(dāng)?shù)氐墓I(yè)而引發(fā)反傾銷調(diào)查，所以小摩認(rèn)為目前的關(guān)鍵不是為過(guò)剩產(chǎn)能到處找出路消化，而是過(guò)剩產(chǎn)能本身就需要削減。

那么綜合以上來(lái)看對(duì)我們投資者有啥思路啟發(fā)呢？第一就是以后有可能服務(wù)消費(fèi)會(huì)迎來(lái)高增速年代（目前政策已經(jīng)開(kāi)始引導(dǎo)），商品端的過(guò)剩產(chǎn)能會(huì)進(jìn)入服務(wù)端去吸納，服務(wù)消費(fèi)相關(guān)的股票可以適當(dāng)關(guān)注。第二就是關(guān)注商品消費(fèi)的平均利潤(rùn)率，由于目前商品產(chǎn)能是過(guò)剩的，利潤(rùn)率自然也隨之走低，等市場(chǎng)自發(fā)的去產(chǎn)能完成后利潤(rùn)率會(huì)走高，這意味著大家的收入也會(huì)得到改善，這也是房產(chǎn)價(jià)格反彈的先行觀察指標(biāo)之一。